一个经济体能否作为独立的货币区或者经济区有效发挥作用？我认为这通常取决于四个因素，它们从根本上决定了调整成本的大小及其分摊方式，使得耐受力较强的地区承担更大比例的成本：
1.劳动力流动性。在一个经济体内，如果工人能以较低的摩擦性成本（包括法律限制、交通、语言以及其它社会障碍）在地区间转移，那么由地区间发展速度不同导致的扭曲就会减小。工人们从劳动力价值较低的地区转移到较高的地区，有利于缓解经济落后地区工资下跌的压力，并且从总体上提升劳动力的价值。
2.资本流动性。与劳动力流动性相仿，经济相对落后地区的廉价、低成本的优势能够吸引较发达地区的投资。
3.财政政策。财政政策指一种机制。通过这种机制，一个实体（一般是政府）将财富从发展较快部门转移到发展较慢部门——一个显而易见的例子是所得税收用于发放失业补助——以缩小发展速度不同的地区间的差异。这种机制有助于经济的整体稳定。
4.货币政策。货币政策的传导要求在时机和效果上保持一致，使得利率能够正确反映不同经济部门的需求。要实现这一点十分困难，除非每个经济实体都实施严格的资本管制，同时拥有独立的货币政策。对于一个国家来说，资本管制已经很难实施了，更不用说在次一级政府的层面上了（比如省级政府）。
我认为相比于现在的欧洲，中国作为一个最优货币区明显更加统一。虽然如此，在整合性方面它或许不如美国（我一般认为中国处于美国和欧洲这两个极端的中间）。虽然中国没有欧洲面临的多国主权和税收的问题，但是仍然存在不可忽视的摩擦性成本。这些省、地区之间的摩擦性成本比之美国更高，而这会导致发展更加曲折，增速低于预期。
劳动力流动性
前文所述的摩擦性成本的最显著的例子体现在劳动力流动性上。即使在理论上，中国也不是一个独立、单一的劳动力市场。某些对劳动力流动性的制约因素在大国之中普遍存在，例如劳动力的地区间转移成本——来自于文化差异、交通费用甚至语言障碍——然而在中国还有另外一个重要的法律约束：户籍制度，即居住许可的制度。维基百科对此描述如下：
户口指的是中华人民共和国法律规定的中国家庭的注册记录……这种官方的注册记录确认了个人在某地的居民身份，包含了个人的、姓名、双亲、配偶以及出生日期。
这种制度对于中国的农民工影响很大。理论上来讲，在中国一个劳动者在国家任何地区工作的能力都受到户籍制度的限制。
中国政府于1958年正式颁布户籍制度，用以控制城市和农村之间的人口流动。居民被广义分类为“城市工人”和“农村工人”。农村户口的人若想迁移到城市从事非农生产，则必须先向相应的政府机构提出申请。
此外，上述迁移有其名额限制。农民工需要获得六张许可方可在居住地之外的省份工作。在规定之外的地区工作的人无法获得粮食配给、工作住房、医疗保障。在教育、就业以及婚姻等方面也有其它控制措施。
户籍制度的作用是建立一个多层次的阶级体制，不同种类的户口在城市化进程、经济发展和收入增长等方面表现不同，由此产生优劣之分：
中国的户籍制度改革充满争议。人民大众普遍认为这一制度导致不公，但是若是取消这一限制，城市可能会面临大量人口流入的问题。若是这种情况发生，公共服务会面临压力，农村经济可能受到损害，而社会动荡、犯罪率上升等问题也会随之出现。尽管存在诸多矛盾，人们已经意识到户籍制度对经济发展不利。加入WTO这一举措也推动着中国政府对这一制度进行改革，使劳动力充分流动以促进经济发展。
……
陈金永（Kam Wing Chan）与威尔·白金汉（Will Buckingham）于2008年的发表的《中国正在废除户籍制度吗？》（Is China Abolishing the Hukou System?）中提出，现有的改革并未从根本上改变户籍制度，仅仅分散了地方政府在这方面的权力，户籍制度如今依然发挥着作用，并且造成城乡差异。
由于不具有符合要求的户口，大城市里的多数农民工都没有合法的手续。这意味着他们享用公共服务有限，包括医疗保障和子女上学的困难，此外还有其他方面的问题。同时，这些农民工与管理者或老板产生工作纠纷时缺乏法律保障，比如工资拖欠问题（拖欠几个月的情形时有发生）。
虽然大多数人已经意识到户籍制度的不公平和无效率，但是毫无疑问改革的实施依旧面临阻力，如不改变地方政府的财政自给能力，这一阻力可能是毁灭性的。举例来说，若是彻底废除户籍制度，非户籍居民便可享受与户籍居民同等的待遇，导致地方政府需要在提高财政收入和削减已经向向户籍居民提供的公共服务之间做出抉择。几乎可以肯定，一个城市的农民工越多，包括医疗、教育在内的公共服务开支需要增加的也越多，因此那些最大的、发展最快的城市强烈反对这一改革。
拥有所谓“高级户口”的人们同样反对大幅改革。与世界其他地区相同，在中国，农民工也面临着偏见，为犯罪、拉低工资、不整洁和吸毒承担骂名。我认为当经济发展整体减速，失业问题加剧的时候，在户籍居民和非户籍居民之间，紧张关系和冲突只可能进一步加剧。同样，我认为假如失业率上升，地方政府官员会自然而然地加剧对外来者的歧视。
当下中国有着合理的高水平的劳动力流动性，这主要是由于绝大部分农民工从农村流向了同省的城市，因此无论如何，省级政府的官员应对他们负责。基于上述考虑，大多数分析家默认中国劳动力保持着合理的高流动性。
问题在于，面对大幅降低的经济增速、更高的失业率以及潜在的劳动关系紧张等问题，整个体制应如何应对。在北京大学的课堂上，我告诉政府官员（特别是处于监督岗位的）应该像债券投资者一样，建立一种较悲观的思维模式。与预期状况好转相反，他们必须考虑到事件恶化时的问题。
换句话说，当我们考虑劳动力流动性会如何影响中国正在减速的经济时，我们不应预设流动性维持在过去几年的水平。当就业机会充足，经济快速增长，发展迅猛的城市或省份的官员们鼓励人口流动时，户籍制度的影响与其在地方官员对辖区内失业问题感到担忧时的是不同的。我们无法断言究竟会发生什么，特别是在政府的反应还不确定时。然而有一点是确定的，那就是当高失业伴随着GDP增速下降时，户籍制度会被用于限制劳动力流动。
货币流动性
在中国，大多数的“财政”政策事实上都通过银行系统来实现，银行贷款、低（甚至负的）存款利率在其中分别发挥财政支出、财政收入的作用。当然，对于一个金融体系由银行主导的国家，货币政策也主要通过银行来实现。这意味着资本流动性和财政、货币政策的传导至少部分取决于银行系统的结构和流动性。
中国的银行系统一般分为国家银行、地方和省级银行，两者各自约占总量的50%。总的来说，地方银行，包括城市银行和农村合作社，一般被认为远不如国家银行强势。地方银行的分支网络规模相对较小，这迫使他们比国家银行更多地依赖于单位存款和购买基金。此外，他们的资产结构或许远比大银行的不合理，这很大程度上归咎于偏向地方政府的贷款政策。
我猜想中国经济发展减速的一个后果是小银行破产的风险上升，甚至它们中的大部分可能早已资不抵债，却由于公众对银行业的信心而得以保持流动性。当这一风险降临时，我怀疑当局的对策可能并非清算这些银行，也不会用财政收入偿还存款，而是把它们并入大银行。若是允许银行拖欠存款，则会产生政治风险，因此政策制定者们总是倾向于掩藏损失，希望时间久了，能自我缓解。
对银行救助而非关闭在经济上可能是合理的，但这只发生在一些十分特殊的情形下。虽然沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）在多年以前正式定义了这些情形。然而历史经验来看，这种救助几乎总是造成成本大幅上升的后果，例如美国在20世纪80年代对储蓄贷款危机的处理，或是20世纪90年代的日本。尽管如此，我认为在未来十年，中国的金融系统很有可能进一步向规模庞大却行动迟缓的银行演化，形成类似于20世纪90年代日本的“僵尸银行”的格局，而不是产生小银行的破产倒闭。
小银行在业务上倾向于地方化，但是我认为在中国，即使是大的国家银行也在很大程度上把省级的业务作为根基，即存贷资金在省内周转。此外，即使是最大的国家银行的省行，其管理也常被地方政府官员的需求主导。因此，某种意义上来说，国家银行可以被表述为省行的集合，只不过其总部（通常）在北京。作为题外话，杨思安（Anne Stevenson-Yang）和安德鲁·科利尔（Andrew Collier）在解决地方银行系统管理架构方面做了很有价值的研究。
就地方官员对资本分配的影响能力，三中全会提出了一些针对性的金融改革措施。地方官员对偏好项目的直接投资会造成风险，而这在经济发展减速的时期尤为突出。监管机构对此已关注很长时间了。我们可以预见，管理体制改革对于减少各种摩擦性成本会是快速而有效的，但是我认为在当下，我们不能指望资本流动性在银行系统内充分发挥。另外除非中央政府强力干预，经济发展减速或多或少可能导致银行地方化的进一步加剧。由此推断，货币和财政政策在地区间的传导可能并不一致。鉴于财政支出是通过银行系统实现的，假如（银行系统）没有省际转移，那么经济困难的省就很难通过足够快速地增加存款来扩大“财政”规模。
再平衡成本能够有效分摊吗？
中国经济增长整体正在减速，并且在某些地区尤为显著。考虑到这一现状，我认为摩擦性成本、对劳动力和资本的约束会继续存在，甚至可能进一步增加，因此货币政策的传导可能变得更加复杂。房地产热潮与政府的高投入息息相关，而那些经济增长依赖于基建支出的省受到的影响特别巨大。这些省一般又是那些较为落后的西部省份。
摩擦性成本究竟如何影响经济调整？当中国经济发展减速时，摩擦性成本和市场的扭曲会对再平衡造成阻碍，但是并不会导致再平衡的成本分摊不均，不会令弱势地区反而承担更多负担。对于失业相对严重的省，限制劳动力流动性会提高成本；而对于失业率较低的省则恰恰相反。资本流动性同理。
对于每个省自身来说，再平衡成本在省之间的分摊方式影响较大，但是对于中国整体来说，如果某一省受到的损失能被其他省获得的利益弥补，那么不同分摊方式的区别就不大。参考美国和欧洲的经济危机历史，我们可以更好地理解中国目前的状况。如前文所述，同为大货币区，美国和欧洲分别有较低和较高的摩擦性成本，而中国处于这两个极端之间。通过对比美国和欧洲应对2007到2008年的经济危机的调整，我们或许可以对这一过程有更深入的理解。
虽然即使在美国，劳动力和资本流动性也不是理想的（至少交通费用是无法消除的），但由于摩擦性成本已经足够低，我们可以把它视为最优货币区，经济调整的成本可以相对平均地分摊。这并不是说美国在危机中的经济调整就是快速而无损的，只不过相对于另一个极端，即欧洲，显而易见它更有效。
对于欧洲，危机后的经济调整过程更加困难，而这与高债务水平和高摩擦性成本（主要来自于多国主权问题）有一定关系。后者是指牺牲弱势国家来保全经济较发达国家的行为，这会有助于像德国这样的强国进行经济调整，但是会损害欧洲整体利益。
当欧洲外围国家开始减少财经杠杆时，如果德国扩大国内需求，则要么其债务水平上升，要么包括德国在内的欧洲整体失业率上升（两种情况也可能同时发生）。假如德国当时采取这种措施，即使最终结果是上述第二种情形，其失业率上升幅度也会比现在小。德国作为一个财权集中，且对欧洲货币政策有着巨大影响力的国家，有能力利用欧洲劳动力流动性不足这一点把经济调整成本转嫁到外围国家，而这使欧洲整体遭到了损失。
对于中国，上述例子的参考价值并非经济危机的形成，而在于在欧洲整体失业率保持不变的情况下，外围国家的高调整成本是否恰好被德国的低成本所弥补。换句话说，这种调整方式是否是“零和”的。
假如欧洲当时经历了一次零和的调整过程，那么至少对于德国的政策制定者，这种调整或许代价不菲，但至少是有序的。然而就我看来，事实并非如此。原则上来说，只有当欧洲内需再平衡提早多年，在债务水平过高之前就开始进行时，零和的调整才有可能发生。
然而再平衡一般不会这么早就发生。在中国，2007年时任总理温家宝承认中国发展的不平衡和不可持续；而美国虽然早就意识到储蓄率的大幅下降，却依旧没能避免2007年经济危机的发生。同理，即使拖延会使调整代价大幅上升，欧洲的政治家还是倾向于不实施成本高昂的调整政策，直到退无可退。
财务困境成本
理解债务如何提高调整成本是很重要的。欧洲的高负债水平使其内需的再平衡更加困难，即使是德国也不能例外。这主要是由以下两点造成的：
1.杠杆效应引致经济的顺周期性。由于各个主体应对危机的自我强化行为，经济危机的损失被进一步放大。这一点我在之前的文章中已有阐述。
2.财务困境成本是非线性的，因此其传导并不均匀，均匀传导下一方的损失与另一方的获益相当。
就第一点来看，由于经济危机迫使欧洲外围国家减少财经杠杆，同时德国的需求也没有平缓上升，导致高债务、显著的通缩及工资下降压力迫使欧洲进入顺周期的财务困境。若没有这一顺周期性，总体失业率本可以更低。债务、资产以及工资下降迫使国家进入螺旋下降的财务困境，财务困境成本增加。一方面，债务负担导致失业率上升；另一方面，失业问题反过来又使债务负担加重。
这种情况在历史上并不少见。在发展失衡、债务增加的时期，经济调整推迟的越晚，则最终代价越为高昂。准确来说，高债务水平引发了正反馈的财务困境（乔治·索罗斯称之为自反性）。
然而为了辨明摩擦性成本和经济体内部的约束条件如何影响中国的经济调整成本，光了解这些是不够的。中国是否是一个最优货币区？当我们试图理解为什么一个“更优”货币区的调整能比“略优”货币区调整付更少得代价时，欧洲为何能成为另一种极端？就这两个问题，上述第二点原因更为重要。
除开那些债务水平很低，或是是高到不可能偿还的例子，一“单位”损失的成本比一“单位”改进的获益更大。同时，由于债务总量以及选定单位大小的不同，这两者的差距可能相当巨大。类比欧洲各国的经验，当省与省之间的扭曲和摩擦成本过高，中国再平衡的成本将会不成比例地被那些落后省份承担。
分配成本
在不考虑公平性的前提下，单纯从一个地区向另一个地区转嫁成本对中国政府而言无足轻重。在这种情况下，中国的整体经济增长速度在再平衡过程中仍会下降，但这种下降将是零和下降，成本在国内的分摊不均并不会对整体经济产生影响。以安徽省为例，它受再平衡影响比浙江省大，而安徽省每损失1美元，浙江省将得到1美元。虽然中国的政治成本与社会成本可能会增加，但中国的整体经济成本并不会增加。
然而正如在欧洲发生的，由于财务困境成本非线性，债务的影响并不是零和的。假设中国经济薄弱地区负债累累，经济体内成本分配的不同方式将不再带来零和博弈，这在经济基础强或弱的省份、地区都有可能发生。换句话说，以安徽省的利益为代价，降低浙江省的成本几乎势必损害中国的整体经济。
这一非线性的主要原因是一旦市场开始担忧债务水平，风险认知的变化会导致经济行为者改变行为，从而自动让债务负担进一步恶化（有兴趣的读者可以参考我在早期的几篇时事通讯和我的《波动机制》（Volatility Machine)）一书中的探讨）。换句话说，如果浙江、安徽两省都负债累累，除非前者的债务负担远远重于后者，从安徽向浙江的调整成本的转移才不会损害中国整体经济的增长。（而一般来说这种转移会导致）安徽省财务困境成本的增加量将大于浙江省的减少量。
这不仅仅是一个学术问题。很多分析家都对欧洲国家经济危机相较于美国的严重程度感到惊讶，虽然欧洲经济整体的危机程度要比美国轻，甚至轻得多。比如欧洲经济作为整体有着更少的债务，小规模的贸易逆差，无次级贷款，以及更为健康的储蓄率。
使欧洲受危机影响更深的因素主要是摩擦成本。摩擦成本使欧洲远非最优单一货币区。高额的债务产生了一种负凸性，因此迫使经济实力弱的国家承受更大比例的调整成本势必造成欧洲整体财务困境成本的增加，即使经济实力弱或和强的国家受债务负担的影响是同等程度的。然而前者有着更多债务的事实却使情况更糟。
我们将这一点牢记于心，再来分析中国经济如何再平衡以及平衡成本如何轻易地在经济体内转移，尤其是当我们等待经济调整时债务持续增长。中国更像美国还是欧洲呢？我无法评价，特别是当问题的答案取决于中国政府实施的改革的时间与顺序。
户籍制度改革与财政部门改革的速度将部分决定这个问题的答案，不过它们仅仅是受时间与顺序影响最大的一些改革领域。如果中国更像欧洲，即如果摩擦成本较大使经济再平衡成本很难在整个经济体中均匀分配，几乎可以确定的是债务将会是更为严峻的问题，且中国整体经济的财务困境成本会更大。
启示
不幸的是，没有简单的途径可以测度上述摩擦成本的大小范围和变化，但关注当经济增长持续放缓时再平衡成本在全国范围内分配的方式却是十分值得的。我认为有三个显而易见的启示或许投资者和政策制定者可以考虑。
1.即使在中国政府致力于再平衡贫困与富裕省份之间的增长，且付出大量资源时，在经济高速增长时期，增长在中国的分配是极度不均匀的。这可能反映出中国经济里的大量摩擦和制度不同造成了难以调和的差异，这种差异存在于我在别的地方所提到的“社会资本”中。如果确实如此，随着中国经济增长持续放缓，地区间与省际间大量的增长差异仍有可能存续。
2.如果这些增长差异存续，调整成本的分配不太可能是零和博弈。高的债务率将导致中国经济调整的成本高出预期，并因为摩擦约束的作用而更高。为此，按照成本分配的均匀度来理解中国作为一个统一货币区是更像美国还是欧洲将非常重要。我们尤其需要审视放缓的经济增长如何影响劳动力流动和资本流动。
3.政策制定者当然会基于政治考虑来制定政策，但从纯经济学立场出发的以减少负债和增加资本与劳动力流动性的改革应该优先于其他改革。然而这种分析的确会使中国政府陷入两难境地。我们都知道道德风险是中国投资不合理分配的重要原因，减少道德风险的一个重要途径也许是消除中央政府对省市债务的直接担保。这将迫使地方政府只能从经济合理的渠道借钱，否则将丧失融资渠道。
但是消除中央政府的担保是以地方政府的信誉为代价来保障中央政府的信用，因而有着加剧财务困境成本的风险。如果那样至少直到再平衡过程已经结束且债务负担问题得到解决之前，内部摩擦越大，中央政府可能越不情愿停止担保。
收敛是线性的，也是不太可能发生的
虽然我认为中国省际增长差异可能会反映摩擦约束和社会资本的差异，并有可能对中国经济的调整产生负面影响，但我需要指出并不是每个人都同意这一点。事实上有些分析家声称由于内部存在巨大的差异，可以清晰地指出中国经济的高速增长在可预期的未来可能得到延续。在2013年，至少有一位分析师精确地预测，由于省际增长的差异，中国经济的增长速度会维持在7-8%直到这个十年的末尾。
需要承认的是，我被他的逻辑弄得手足无措。他的分析隐含地基于广泛认同的历史观点，即对于经济会收敛的理论猜想。其隐含条件是需要一种发展的进程是线性的，因而当知识与资本从富裕地区向贫困地区转移时会自然推动发展。
我自己提出的发展模式，很大程度上得益于阿尔伯特·赫希曼（Albert Hirschman）等经济学家，假设高速增长天生是不平衡的且很大程度上受国内制度约束，那么发展过程是特定的（也就是说并非简单的转移所产生的）、非线性的、崎岖不平的、受制于逆转过程的，因为经济高速增长产生的严重的不平衡需要被逆转消除。我也相信，这些逆转过程会足够强烈，这样才能避免长期的经济收敛，这就是我不像大多数经济学家那样对经济增长奇迹感到折服，而是对成功的经济调整印象深刻的原因。更重要的是，我相信发展更多地是基于国内制度的转移，比如法律、财政、政治制度等，而不是知识与资本的转移。
客观来说，我需要承认这个话题上没有共识。有些经济学家从与我非常不同的不同角度来分析，把收敛视作普适的线性过程，即一旦发现了如何让经济收敛，就能运用到各种经济体的问题中。那样的话，一些省份比其他省份贫穷的事实会确保中国的增长会自动进行，因为没有其他原因影响的话，资本会自动从富裕的地区向贫穷的地区转移，经济收敛将会完成接下来的工作。
如果和我一样，你不认为当资本增加时发展会自动进行。贫穷省份的收入水平很容易地向富余省份的收入水平收敛的观点将不仅是可疑，而是几乎颠倒是非。贫穷的省份之所以贫穷，是因为它们的制度特征使当地商业和家庭难以充分使用资本。相比向富裕省份，向贫穷省份转移资本只是更快地浪费资源。资本转移不仅不会带来更快的经济增长，反而使增长变得更加缓慢。
最终结果如何依旧有待观察。但随着中国的经济调整，我预期贫穷与富裕省份之间的收入差距会继续存在而不是收敛。当贫穷省份的财务困境成本增长得比富余省份快，收入差距甚至会变得更大。如果发展更快省份的地方政府试图通过使没有户口的农民工更难移入，或是通过使资本更难流动来保障自身利益，中国将会偏离成为单一货币区的最佳状态，整体经济的增长也会放缓。
换句话说，中国政府降低整体经济调整成本的一种途径，是削弱地方政府干涉劳动力与资本流通的权力。另一种途径是运用中央政府的信用来保护地方政府的债务信用，即使这会产生道德风险。中国几乎肯定不会迫使坏债迅速减值。这意味着中国的财务困境成本将继续存续，并且作为较轻微的短期扰动的代价，中国经济再调整的总成本在长期内将会更大。
对那些从期权角度更简单地看问题的人来说，比较负债与其期权等价物，即认沽借方资产的期权，将使上述分析更为直观。除非期权的对冲值（delta）接近于0（借方债务信用太高，以至于资产价值的变化对债务价值几乎没有影响），或者接近于1（资产价值相较于债务价值太小，以至于资产价值的变化几乎导致债务价值同等程度的变化），债务信用的增长对债务价值产生的正面影响将小于同等程度的债务信用减少带来的负面影响。
注：
1、“中国、欧洲和最优货币区”（China，Europe，and Optimal Currency Zones），文章，卡内基国际和平基金会于2014年11月5日引自《中国金融市场》（China Financial Markets）期刊，作者为该基金会高级研究员Michael Pettis。
2、原文链接：http://carnegieendowment.org/2014/11/05/china-europe-and-optimal-currency-zones/htr6
