本文选自彼得森国际经济研究所（PIIE），作者Sean Miner为彼得森国际经济研究所副研究员。
在这篇文章中，我们全面回顾过去几年中国房地产市场的情况：首先是中国房地产的量价情况，然后，我们将对中国的房地产市场调控政策做一个综述性介绍。与此前观察一致，中国的房地产市场仍在温和的调整中，我们还没有看到市场的底部。
中国的房地产价格正经历十年来最大的价格跌幅，在过去的2个月中，70个主要城市中有69个出现房价下降。如图1显示，3月房价同比下降4.35%，为6个月以来的连续下跌。蓝色的曲线显示的是房价，它从2014年3月11000元/平方米的峰值开始下降，不过目前降幅不到5%。与欧美房地产有时30%的降幅相比，中国房地产还需要大幅且长期的调整。
住房建筑面积的新增数量显示，从2009年下半年到2010年底，房屋开工率（图2）大幅度增加之后，随后便显著减少，直到2013年中到2014年2月，它才有一个重新回升的过程，而在2014年年中，住房竣工量也小幅上升。2013年3月到12月，新屋开工率有7个月出现了负增长，2014年年末，住房竣工量甚至只是以个位数速度在增长。随着近期房屋开工率呈现负增长，特别是最新的数据显示下降了25%，并且由于住房竣工量持续低增长，很有可能住房竣工量也将呈现负增长。目前，房屋开工面积大约比建成面积多出58亿平方米，去年住房建成面积是15亿平方米，在保持其他数据不变的情况下，如果房屋开工数为零，那么完成这些住房建设任务似乎需要大约4年的时间。以上的数据说明两件事，一是持续的住房建设无法得以保证，二是不太可能出现大规模的烂尾楼。
由于房价和房地产市场的疲软，住宅和商业地产的投资明显减速。事实上，尽管办公楼的投资同比增长15%，但增速却是5年多来的低点。虽然仍然可能有增长的空间，但自去年以来，房地产市场的总投资增长率已经减半，并且从2009年信贷泛滥之后就不断下降（2012年是个短暂的异常）。考虑到中国经济的放缓，房地产投资减速的趋势短期内不会得到缓解，并且如果关于建设项目停滞的报道是真的，那么房地产的投资增长率必将缓慢趋近于零。
一直以来，中国政府就非常擅于启动针对性的反周期政策调控房地产市场。政府过去出台的调控政策旨在抑制投机者借钱投资房地产，包括提高利率、设置银行贷款限制、提高二套房首付比例（有时多达60%），以及征收房产税。而最近的房地产调控措施，包括央行在过去六个月两次降低基准利率，同时降低存款准备金率。央行的一些新措施包括鼓励银行利用住房补贴基金增加对购房的支持，降低二套房的首付比例，以及取消房屋交易税。
鉴于目前对房地产市场的限制仍然很强，因此，政府仍有很大空间进一步对政策松绑。相较于以前的信贷放水救市，政府最近也表示将通过逐渐放松对房地产市场的严格限制来救市。然而，目前中国的自有住房比率已经很高了，同时，中国经济未来增速的预期也被调低了，在这种情况下，中国的住房需求还有多大仍然是一个悬而未决的问题。
中国房地产调整的历史视角
本文选自彼得森国际经济研究所（PIIE），作者Kent Troutman为彼得森国际经济研究所研究员。
中国的房地产市场无疑正在经历一波调整：价格增长深陷负值，所有的信号都指向未来进一步疲弱，那么，中国房地产市场是否将遭遇硬着陆？在本文中，我们试图将中国最近的房价增长放在历史数据的维度中，观察过去房地产“泡沫”和它的后果。
为什么房地产泡沫以及随后的崩溃对经济增长如此有害？
其实，房地产泡沫破裂不一定都是灾难性的，然而，一旦房屋占据了大部分家庭（特别是在发展中国家）整体财富的很大比例，房地产泡沫破裂往往就会引发灾难性后果。在《房贷》一书中，米安和苏菲仔细研究了美国家庭资产负债表与金融危机之间的因果关系：对财富排名后4/5的美国家庭而言，他们的房产在2007年至少占家庭净资产比重的50%。在这种情况下，美国高杠杆的家庭债务（更不用说大面积的失业），严重破坏家庭资产负债表，导致了长期的去杠杆化过程——消费者被迫偿还债务，减少消费，并增加储蓄。与此前互联网泡沫的破裂不同，美国这次的房地产泡沫对财富排名后50%的家庭造成的损失更为惨重，对美国这样一个消费主导的国家而言，这种财富损失的不均衡分布更加剧了2008年的经济危机。
由此，我们选取了23个国家（大多数为发达国家）在房价、家庭信贷、可支配收入和产出方面40年间的数据，以发现危机的普遍特征。我们发现，当房地产危机导致家庭资产负债表快速发生巨变时，产出也将遭遇更严重的下挫，而下挫程度还要看实际房价与实际家庭可支配收入比的变化：
·这一比值快速攀升的国家，比如20世纪80年代中期的北欧国家，80年代晚期的日本，以及最近的美国和欧洲，之后便遭遇了经济增速下降，开始长期去杠杆化进程；
·有趣的是，在这一比值快速升降的一些国家，它们的经济并未遭受严重冲击，而且能快速全面复苏。
这种差异产生的原因是什么？
首先是家庭因素。在意大利，由于1988年开始的大规模管制放松，在随后不到5年的时间里，房地产价格上涨了超过60%，而同一时期家庭可支配收入仅增长了10%。在这种条件下，欧洲汇率体系危机，只导致了1994年意大利经济的短暂衰退和里拉的大幅贬值，随后经济又重新起稳。究其原因，部分要归功于当时意大利家庭的财富和相对较高的储蓄率：1994年，意大利家庭的净储蓄率大约占可支配收入的17%。
而美国近期的情况与之形成鲜明的对比。2006年，美国实际房价在过去5年多时间里上涨约36%，而实际收入增长仅为8%，并且美国家庭的储蓄触及历史低点，更严重的是，美国收入排名后50%家庭的房价收入比非常高。
在爱尔兰，尽管在2007年房地产泡沫达到顶峰之前，家庭实际可支配收入增长非常强劲，但是加入欧元区后的低利率、抵押贷款市场快速放松管制以及居民将储蓄投入房地产以获得资本收益（如财富效应），使得爱尔兰的房地产价格增长得更快。此外，爱尔兰的住房自有率非常高（86%），而且与美国相似，在爱尔兰房产是家庭财富的一个重要组成部分。
当然，还有其他因素导致房地产危机的缓解或加剧，诸如人口数量、外国资本、政府机构的可信度、金融市场的表现以及监管调整的步伐和性质。不过，处于收入中位数家庭的资产负债表情况好坏，才是决定房地产泡沫是否转变为金融危机或经济危机的关键因素。
许多研究指出，很难概括金融危机产生的原因，不过，尽管有很多触发因素，我们发现导致房地产泡沫破裂通常伴随经济急速且（或）长期的下滑的情形（图4）：当房价增速超过实际可支配收入增速、住房需求通过增加家庭负债来实现、家庭存款数量处于低位并持续下降，同时房子成为家庭资产负债中的主力。
转向中国，中国相关数据缺乏比较严重，因为1998年前私人房地产市场的数据不存在，所以我们很难将中国的房地产市场放在一个长期历史背景之下分析。而且，中国的房地产价格指数很有问题：长期以来只计算新建住宅价格，70个城市的总体房地产指数代表了中国所有的城市；而且，最主要的是，考虑到新建住宅面积数量占房屋销售面积的总量很大，很少会出现重复销售。加上缺少特征定价指数来控制质量变化、位置地段以及其他变化因素，使得很难衡量出同一房屋在不同时期的价值。
因为使用70个城市房地产价格指数的数据，导致中国整体房地产价格在2005年至2010年期间看上去上涨了仅仅21%。不过，我们设计了另一个指数，可以在一些方面弥补70个城市房地产价格指数的缺失。我们汇总了每个省建设完成的建筑面积和每平方米的平均售价，然后，我们利用这些数据重新构建一个单一的“国家”房地产指数。使用这个指数进行计算后，中国房地产的价格上涨了接近80%。我们相信这样一个加权指数更有意义，而且更利于分析房产投资数据。
基于这些数据，我们可以看到，中国房地产价格五年间的涨幅排在图1中较为靠右的位置。不过，在得出结论之前，我们必须回想起家庭资产负债表的重要性。从2005年到2010年，中国居民家庭可支配收入实际增长了99.7%。所以，按相对价值计算，中国房价的上升相对于可支配收入而言并不是很严重（图2）；同时，中国家庭的储蓄率虽然最近呈平稳状态，但在整个房地产市场繁荣之下仍然持续提升，在2012年大约占可支配收入的40%。虽然家庭负债在过去5年间有所增加，不过相对国际危机的标准仍然非常低（图3）。
最后，中国的住房拥有者与西方危机前的住房拥有者不一样。尽管最近政策有所放松，不过对住房购买者的限制依旧非常紧，买第一套住房时必须支付20%以上的首付，在某些地方甚至要求35%，而购买第二套住房则要求更高的首付比例。与之形成鲜明对比的是2000年初美国宽松的购房标准，有时候，购房者不需要支付任何首付。
展望未来，中国的房地产市场仍然存在着不确定的巨大危机。中国目前持续的房产调整政策，很有可能对某些严重依赖房地产行业的子行业造成冲击。不过，至关重要的中等收入家庭的资产负债表依然坚挺；此外，商品的新增需求和就业日益由诸如服务业等的国内消费部门所驱动，因此，制造业衰落引发的外溢效应不会像以前那么明显。
由于上述结构性的支撑，加上持续的改革和金融自由化，我们依然相信中国的房地产市场只是处在一个长期修正的过程中，而不是崩溃的前兆。
作为投资选项的中国房地产
本文选自彼得森国际经济研究所（PIIE），作者Kent Troutman为彼得森国际经济研究所研究员。
中国绝大多数的存款者选择将钱存在银行，实际上，这种投资在过去9年中的收益率为-2.7%。根据西南财经大学的“中国家庭金融调查”结果，不到10%的受访者持有股票，低于5%的受访者持有投资基金，而只有不到1%的人持有债券、金融衍生品或其他金融产品。另一方面，约90%的受访者拥有城市住房，其中23%的家庭拥有不止1处房产。
我们来看国内投资者可投资的6大类资产：银行存款、股票、房产、理财产品、政府债券以及公司债券。来看5年期的年化收益率（图1），股票投资似乎拔得头筹，但对很多投资者而言，风险比收益更为重要，为此，我们进一步采用经过风险调整的回报率，图4就展示了3个不同时期6大资产的夏普比率（SharpeRatio）。我们可以看到，经过风险调整，在中国投资房地产得到的回报无疑最为丰厚，而银行存款由于微不足道的负实际收益成为了最后一名。如果只考虑北京和上海这些大城市，房地产投资的巨大优势将会表现得更明显（图3）。
因此，面对有限的投资选择，中等收入家庭会将他们大约40%的可支配收入投入房地产市场。同时，正如世界其他国家的人们一样，中国家庭不得不既考虑到他们房地产的潜在资本收益，还要考虑房地产的净收益。而如果有更多的投资选择，购房的机会成本将会更高。
就在最近，多样化的投资需求导致了理财产品的繁盛。据西南财经大学的统计，中国城市家庭资产的中位数为40.5万元，其中40万元与住房相关，尽管没有负债，但处于资产中位数的这个家庭仅有1.7万元金融资产。但是，资产最多的10%家庭拥有的金融资产超过60%。同时，该统计还显示，投资股票的家庭中，仅有20%获得了正收益，而52%没有投资的受访者表示之所以不投资是因为对市场缺乏了解。
随着人们收入的增加，同时资本账户仍保持严格管制，那么中国家庭约16万亿的储蓄仍将继续在国内金融市场寻求最大收益。为此，政府应当在金融领域坚持改革，继续开放资本账户以释放国内的流动性压力，在那之前，中国金融市场仍容易招致过度繁荣。
本文选自彼得森国际经济研究所（PIIE），作者Sean Miner为彼得森国际经济研究所副研究员。
谈到中国的房地产市场，通常人们立刻想到的便是，当从北京或上海的上空飞过时，映入眼帘的无数的高层住宅。确实，对住宅的需求是促进中国及整个世界发展的巨大的催化剂。但是关于房地产还有另一个较少人关注的部分，也就是非住宅房地产市场，它主要由办公房地产市场和零售房地产市场构成，在中国房地产市场总投资中所占比重约为30%，在总销售中占了20%（见图1）。
同住宅房地产市场一样，商业房地产市场在不同城市之间的差异很大。像在北京和上海这样的大城市，每平方米的价格同全国平均水平有着大幅的差异（见图2）。商业地产的价格数据很难得到，因此我们替代性地用销售总额及建筑面积的数据来推算单价。
商业用地需要考虑的一个重要因素是租金回报率，这一点住宅房地产无需太在意。虽然住宅房产的购买者自然而然地会将他们所支付的租金，同购买另一处价值相似的房产所需的花费相比较，但是对于家庭来说，该房产更重要的本质价值是供人们居住。像中国万科集团这样的商业房地产公司对于房地产周期的波动更为敏感，因为比起用现金付清房款40%的首付的新婚夫妇，在写字楼中签订短期租约的商家是更缺乏“粘性”的顾客。因此，商业房地产开发商的成功或失败不仅仅取决于他们准确评估土地和房屋的未来价值的能力，也取决于他们是否能够准确地评估集资成本和资金需求的变化。
上海的商业用地继续保持增长，可使用的办公建成面积在过去两年间保持了9%的平稳增长。但同样的情况并没有发生在2线城市。在重庆、成都、沈阳、无锡以及长沙这样的2线城市中，供给持续超过需求，导致住房空置率提升到了40%。中央政府对待商业地产市场，并没有像对待住宅市场那样实行较多的反周期政策，因此商业房地产市场对于央行更大力度的宽松货币政策更为敏感，如降低利率及银行存款准备金率。
商业房地产市场的数据释放了混合的复杂信号。近年来，全国范围内房地产市场的供给量有所增加。我们将2005年到2009年间商业建筑的动工量同两年之后的销售量做一个比较，发现在那段时期销售量与动工量基本是一致的。但是从2010年至2014年，动工量平均每年超过销售量6.7亿平方米，五年间动工量总共超出销售量33.5亿平方米。当然这里有一个局限即考虑到一部分动工量仍处于设计阶段或有可能是被推迟的项目，商业建筑的动工量在此有可能被夸大了。但是这巨大的差额表明商业地产存在着严重的过度供给。去年商业地产的销售与之前维持在同一水平，而动工量仍处在较高水平，因此供大于求的现象依然存在。
建成面积是衡量库存的一种方式。前几年的建成面积显示了累积未售出商业地产数量的持续增加，尤其是在2013年出现了直线上升（见图3）。即使建成面积的增长率在2014年放缓，但平均增长率仍达到了25%。但是目前销售量的累计增长量约为6.5亿平方米，且由于过去5年中年平均销售量几乎是11.5亿平方米的两倍，因此目前的库存量并未处于一个危险的水平。
令人担忧的一项指标是商业地产的销售总额。图4的指标显示了商业地产的销售总额情况，我们可以看到，最近，商业大厦的销售增长接近0%，而办公楼的销售增速在过去一年中甚至为负。这告诉我们尽管销售面积依然增长强劲，但部分非住宅地产的价格已有了显著的下降。
我们再进一步研究写字楼的数据，发现完工率在近期保持了强劲的增长（见图5），这释放了近期写字楼房价将保持低水平的信号。近期的动工率是不稳定的，但是今年到目前为止动工率降为负数，由于低房价及需求的不断增长，则另一种趋势有可能会持续。
房地产市场是中国经济发展的重要引擎，但是中等城市中供大于求的现状使得房价下降，调整势在必行。由于中国的经济正在转入低速增长期，这使得商业房地产市场需要更长的时间来扭转局势，并且这对于小城市的影响最大。这一数据表明商业房地产市场的下滑可能会对GDP的增长造成虽然较小、但是很明显的影响。我们希望看到的是商品房产动工率的下降，虽然这意味着投资的下降，但随着完工率和销量逐渐跟上，投资将会再一次的兴起。
作者介绍：
Sean Miner, China program manager and research associate, has been with the Peterson Institute since June 2013. He works under Senior Fellow and Director Emeritus C. Fred Bergsten and Reginald Jones Senior Fellow Gary Clyde Hufbauer on international trade issues between the United States and China. He obtained his MBA from George Washington University where he focused on international business and finance and has a bachelor""s degree in government from the University of Texas. He is coauthor of Bridging the Pacific: Toward Free Trade and Investment between China and the United States (2014).
Miner spent nearly three years living in Beijing, where he studied Chinese, worked at a small consulting firm in the energy industry, and worked and studied for a semester at the China Studies Institute based at Peking University. He has also worked in the operations department of PepsiCo in Chicago and at an oil and gas financing firm in Texas. While earning his MBA, he worked as a graduate intern at the US and Foreign Commercial Service, East Asia Pacific Office, where he supported the National Export Initiative and wrote extensively on Myanmar""s economic and political situation. He also worked at the US Trade and Development Agency, East Asia Office, in support of US companies exporting to China. He speaks conversational Chinese and Spanish.
Kent Troutman has been research analyst at the Peterson Institute for International Economics since August 2013. He works with PIIE President Adam S. Posen on issues related to international monetary policy. Prior to joining the Institute, he spent two years as a financial analyst at Goldman Sachs in New York. After graduating from Drexel University in 2010, he spent one year as a Fulbright Research Scholar in China, focusing on the political and economic relationship between China and North Korea. He is proficient in Mandarin Chinese and conversant in German.
