毫无疑问，何时加息将成为美联储9月16—17日货币政策会议讨论的焦点。此次美联储加息预期的时间节点正逢中国经济增速下滑、欧日经济复苏乏力之时，对新兴市场的影响应该尤为剧烈。进入今年8月份以来，国际大宗商品市场、国际外汇市场和国际资本市场更是动荡不居，新兴经济体正在承受巨大的压力，部分拉美国家的经济处于衰退的边缘。随着越来越多利空数据的公布，恐慌情绪在多个市场蔓延。
美国今年第二季度GDP增长了3．7％，远好于市场预期；8月失业率降至5．1％，为7年多来的最低水平，由此可见美国的经济复苏已经得到了进一步确认。此前，市场就普遍预期美联储加息的脚步越来越近。毫无疑问，何时加息将成为美联储9月16—17日货币政策会议讨论的焦点。历史上，美国加息周期常常引起国际金融市场，特别是新兴市场的动荡。此次美联储加息预期的时间节点正逢中国经济增速下滑、欧日经济复苏乏力之时，对新兴市场的影响应该尤为剧烈。早在2013年5月份美联储初次透露出退出QE的意图时，国际大宗商品市场、各主要证券市场就出现了剧烈波动，新兴经济体则出现了股市、汇市的大幅度下跌。从2013年12月美联储正式宣布开始缩减QE规模，再到2014年10月结束资产购买计划，新兴市场已经提前有所反应。进入今年8月份以来，国际大宗商品市场、国际外汇市场和国际资本市场更是动荡不居，新兴经济体正在承受巨大的压力，部分拉美国家的经济处于衰退的边缘。随着越来越多利空数据的公布，恐慌情绪在多个市场蔓延。
国际大宗商品价格跌至全球金融危机以来的低点
全球经济不振和美元的升值预期引来国际大宗商品价格的回落，国际能源和基本金属价格持续下跌。伦敦金属交易所（LME）交易的多数主要金属——铜、铅、锌、锡和铁矿石，目前都处于2008—2009年全球金融危机以来的最低水准。1月布伦特原油跌至每桶50美元以下，世界油价也重新回到2008—2009年的水平。最近虽有反弹，但由于供给大于需求，市场向下的力量仍然很大。在供给方面，前些年大宗商品火爆时期增加的投资正逐渐投产，来自于财政的压力使得世界主要产油国和基本金属生产国的供应并没有因为价格下跌而大幅减产。需求方面，主要经济体制造业的下滑导致需求放缓。中国8月份财新制造业PMI终值降至47．3，是6年来最显著放缓；美国8月ISM制造业PMI创2013年5月以来新低；欧元区制造业PMI自7月的52．5回落至52．3。
国际大宗商品价格的持续下跌，是拉低全球物价水平的重要原因：1．对那些通货膨胀水平原本就高，同时需要大量进口国际大宗商品的新兴经济体，其价格的走低有利于缓解国内的通货膨胀压力，有利于刺激其经济增长。印度过去3年的通货膨胀率平均水平一直维持在8．4％左右，但从去年底到今年6月，年通胀率一直维持在5％左右。今年第一、二季度，印度的经济增长率分别为7．5％和7．0％，这不能不说有受益于国际大宗商品价格下跌的原因。但是，在部分国家，能源价格下滑为消费者带来的实惠被政府的财政政策所抵消。如马来西亚、印尼和巴西等国都借此机会减少对油、电和天然气的补贴。中国也上调了成品油消费税。2．对那些经济严重依赖大宗商品出口的国家，如俄罗斯、巴西、哥伦比亚和马来西亚等，能源和基本金属价格的下跌无疑会成为其经济下行的推手，却无益于缓解其通货膨胀压力。3．对中国而言，由于原本通货膨胀水平不高，国内产能过剩，其价格的下跌则进一步拉低了中国的生产者价格水平。截至今年7月，中国PPI指数连续第41个月同比下降，创近6年新低。4．对于正在寻求摆脱通货紧缩阴霾的美日欧等发达经济体，这可能会延缓它们实现通货膨胀目标的步伐。至少短期来看，国际大宗商品价格还会继续寻底。
新兴市场货币大幅贬值，出口竞争优势增加有限
一旦美国加息，美国国内利率水平的上升意味着美国国内资产的相对预期回报率增加，市场对美元资产的需求量提高，这将导致美元的升值。1994年、2004—2005年的历史数据也证明了这点。但并不是要等到真正升息之后，美元才会升值。国际外汇市场是由预期推动的市场。美元指数自去年下半年的80点左右，上升至今年3月份达到2003年以来的高点100点，升幅达25％。此后，美元指数随着美联储对加息的态度犹疑在90—100点之间摇摆。
美元的升值意味着新兴市场货币的贬值，并纷纷创国际金融危机以来，甚至创历史最低水平。年初至8月底，雷亚尔兑美元已经贬值37．3％，至2003年以来最低水平，是24个新兴经济体中贬值幅度最大的；其次是哥伦比亚比索贬值29．6％；土耳其里拉和马来西亚令吉兑美元分别贬值25．4％和20．6％，俄罗斯卢布对美元贬值18．2％，尼日利亚、南非和智利货币兑美元汇率分别贬值17．3％、14．8％和13．6％；墨西哥比索兑美元贬值13．2％。
与其他新兴经济体货币相比，中国的人民币保持了相对稳定，甚至还随美元一起兑其他主要货币出现一定的升值。2014年初至2015年7月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率均升值了11％。8月11日人民币汇率形成机制改革后，人民币兑美元触及4年来新低，短暂下行后在较汇率改革之前累计贬值4％左右后暂时趋于稳定。从年初至8月底，人民币兑美元加权平均价也仅贬值了4．42％，是24种新兴经济体货币兑美元贬值幅度最小的三种货币之一（其他两种是台币和越南盾）。由此可见，新兴经济体绝大多数货币贬值的幅度远远超过人民币。
货币贬值能够缓解一国通货紧缩的压力，但对于那些通货膨胀已经很高的经济体而言则无异于火上浇油。巴西年通胀水平从今年1月的7％左右一路飙升到7月份的9．56％，是2003年11月以来的最高值，是巴西央行4．5％目标通胀率的两倍多。此前，为应对不断上涨的物价，也为了应对资本外逃，巴西央行已经连续六次升息，将基准利率上调至14．25％，这是2006年7月以来的最高水平，也是全球新兴经济体中的最高水平。俄罗斯通胀水平也大幅升高，从今年1月起维持在15％以上，曾一度接近17％。
以往，货币贬值是一国提高商品出口竞争力，从而将本国经济拉出泥潭的可靠途径。如今，这一效果可能要大打折扣。世界银行的一项对46个国家的研究发现，作为推动出口的工具，如今货币贬值的效果仅为上世纪90年代中期时的一半。而且，一国融入全球经济的程度越深，汇率变化对出口可能带来的影响就越小。究其原因：1．过去20年全球供应链的发展，使得很多产品都是由很多产自不同国家的部件组装而成的，汇率走低的实际影响计算起来要困难得多。譬如，人民币贬值理论上能降低制成品销往海外的价格，但它也提高了进口部件的成本。2．在全球经济都不景气的情况下，一国货币贬值可能带动它国货币竞争性贬值，从而使首先贬值货币的优势快速消弭。人民币8月11日启动中间价改革后，就引发了一波新兴经济体货币的快速贬值潮。3．随着国际贸易环境的改变，贸易保护主义在部分发达经济体中抬头，全球贸易增长疲软。世贸组织今年4月份发布的报告称，自1990年以来，全球贸易额年平均增速为5．1％；而2012年至2014年，全球贸易增速连续三年低于3％，年均增速仅为2．4％。预计2015年全球贸易也仅为3．3％。与此同时，贸易对全球经济的推动作用也出现了弱化：据世界银行估算，今天1美元的贸易额对产出的推动作用，还不到1986年到2000年间的一半。作为去年全球最大贸易国的中国，今年前8个月在前五大贸易伙伴中，中国对欧盟、中国香港和日本的贸易总值分别下降了8．4％、9．4％和11．1％；对美国和东盟的贸易总值也只微弱增长了2．0％和0．4％；进出口总值同比降7．7％。
国际大宗商品价格的下跌和国际贸易的萎缩对部分资源出口型国家经济的影响尤其严重。今年第二季度，俄罗斯经济同比萎缩4．6％，萎缩幅度为6年来最大，是该国自2009年金融危机以来首次陷入衰退（当然，俄罗斯经济萎缩也有其他原因，如乌克兰危机和西方国家制裁措施等）。在内需和投资双双疲弱的情况下，今年第二季度巴西经济同比下滑1．9％和2．6％，巴西今年可能出现25年来最大的经济衰退，这也是巴西目前陷入政治动荡的主要原因。
IMF数据显示，2009年到2012年间，总计有4．5万亿美元资金从发达经济体流入发展中和新兴经济体，占同期全球资金流动规模的一半。如今，国际资本流动的方向似乎发生了周期性逆转。荷兰国际集团整理的15个大型新兴经济体的数据显示，这些经济体2014年下半年净资本流出总计达3924亿美元。摩根大通的报告显示，今年第一季度还有800亿美元流入新兴经济体，但第二季度从新兴市场流出的资本规模就达1200亿美元。其资金监测报告还显示，从年初至今，新兴股票市场股票基金的净赎回已高达397亿美元，市场上最大的RQFIIETF亦出现近300亿元的资金撤离，整体规模缩水60％。这似乎说明，新兴市场资金流出速度在加快。
除了俄罗斯的资本外逃主要由乌克兰危机、石油收入下滑以及西方国家制裁措施引发，其他新兴经济体中资本外逃总量通常与债务规模成正比。国际清算银行数据显示，截至去年年中，对新兴经济体的贷款已增至3．1万亿美元，其中多数贷款都是以美元计价的。2007年以来，全球的债务增长有47％来自新兴市场国家，这一占比是2000年至2007年间占比的两倍以上。2007年至2013年间，韩国债务与GDP之比上升了45个百分点，同期中国大陆、马来西亚、泰国和中国台湾各上升了83、49、43和16个百分点。债务，特别是外债的积累加大了这些国家应付外部冲击的脆弱性。
新兴市场资本的大量外流直接反映为外汇储备的下降。去年8月，全球央行的外汇储备达到12万亿美元，比10年前的水平增长了5倍。在全球央行每年平均增加8240亿美元的外汇储备中大部分来自中国、日本、沙特和亚洲新兴经济体的央行。IMF曾表示，2014年新兴市场国家外汇储备总额同比下降了1145亿美元，至7．74万亿美元，出现了自1995年有记录以来的首次年度下降，并且今年第一季度继续下降至7．5万亿美元。根据wind资讯的数据，从今年4月底到7月底，印尼央行的储备流失13．6％，土耳其减少12．7％，乌克兰减少近10％，印度的外汇储备减少近5．5％。曾经连年攀升的中国外汇储备自2014年初达到3．99万亿美元的峰值以来，已经下降了约4400亿美元，至今年8月末为3．56万亿美元。因此，英国《金融时报》认为，新兴经济体的外储流失速度是近15年所未见。
最初，新兴经济大量积累外汇储备是为了保护自身免受1997—1998年金融危机那样的打击。当时，一些新兴经济体的央行正是因为缺乏外汇储备而没能支撑一泻千里的本国货币。外汇储备的快速流失无疑不利于新兴经济体应对可能发生的新的金融动荡，政策措施的缓冲余地正在缩小。
