2007-2008年，美国爆发次贷危机，并蔓延全球，成为全球性的系统性金融危机。一波未平一波又起，2009年欧债危机爆发，成为另一场系统性金融危机。两次金融危机的连续性、传染性，以及在不同国家、不同类别金融资产中的跨国界影响，在金融史上绝无仅有。美、欧两次大规模金融危机接踵而至，一些国际知名评论家如诺奖获得者克鲁格曼、英国金融时报首席评论员沃尔夫等人都认为，下一场金融危机很可能会发生在中国。事实上，我正国经济处于“三期叠加”之际，必须及时发现和果断处理可能发生的各类矛盾和风险，应特别高度重视防范和化解系统性金融风险。
2015年6月下旬，我国融资杠杆推动型A股市场泡沫开始破裂，形成了一场不断跌穿投资者和监管层底线的股灾。虽然7月中在国家的全力救助下暂时好转，但8月18-25日一周内上证综指下跌25.8%的断崖式下跌，创出2015年内股指新低，甚至引发了全球主要股指的全面下跌，其中8月24日更是创出上证综指8年来股票单日跌幅之最---—8.49%，2100余只股票跌停，形成了股灾的“完美风暴”。
探究股灾背后的原因，股指期货、融资杠杆、伞形信托、场外配资等均被提及，但投资者本身的贪婪和恐惧则急剧放大了股灾的深度和广度，崩盘速度空前。尤其是投资者前所未有地大规模使用杠杆融资炒股，一旦股市大幅下跌而投资者无法追加保证金，持有的股票只能被无奈地平仓，加剧了股价下跌的幅度。
杠杆资金流入股市的主要通道是通过第三方配资平台，这些平台的资金来源是银行的表外业务，大都为银行理财产品。虽然配资平台各异，但一般情况的流程是：储户将银行存款转投收益较高的理财产品，可获得年化收益率5%以上的回报。银行则将理财产品融到的资金打包卖给信托公司，年化收益率8%以上。当信托公司拿到资金后，将其投放到第三方平台，由第三方平台对借款人的股票交易进行配资，收取年化12%以上的利率。资金这样经过几道手之后，就由银行存款变成了股市投资者手中可以购买股票的资金。
可以看出，经过上述银行、信托公司、第三方配资平台的转手之后，目前我国“分业经营、分业监管”的原则已经被改变，资本市场和银行之间的“防火墙”已经很大程度上被突破，风险在股市和银行间传递障碍不大，这对我国金融业系统性风险防范带来了新的挑战。
中央政府高度重视资本市场大幅下跌可能造成的系统性风险，在7月初即通过证金公司直接买入股票。然而，8月下旬，在股指上升乏力之后，部分市场参与者开始非理性杀跌，股指创出年内新低。中国的股灾引发多国股市的多米诺骨牌式下跌。此次救市，未来可以总结的经验教训很多，但确保不发生系统性金融风险的底线目标是十分明确的。
我国银行业总资产占整个金融业的90%以上，银行业一旦出了问题很可能就会引发系统性金融风险。
2013年6月银行业因流动性不足而造成“钱荒”就是一次猝不及防的“压力测试”。6月6日，中国农业发展银行准备发行的200亿半年期金融债最终流标，次日银行间回购利率和隔夜拆借利率Shibor全线飙升，表明流动性严重不足。6月14日财政部发行150亿9个月贴现国债时再次流标，6月20日“钱荒”达到顶点：银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%，而这两项利率平时往往不到3%。为防范流动性枯竭进一步蔓延，央行作为“最后贷款人”不得不出手提供流动性支持，6月25日央行公告已经向一些符合要求的金融机构提供流动性支持，并称将适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定，化解了此次“钱荒”的危机。
2013年“钱荒”的压力测试逼迫央行出手，而未来真正的压力测试来源于房地产大幅下跌。过去十多年间中国的房价出现了平均数倍的上涨，但既然是市场都不会是单边的上扬，北上广深上涨了5倍的房价谁能够确保不会出现50%的下跌呢？一旦房价出现2015年股灾式的下跌，受冲击最大的将是为房地产开发企业和购房者提供贷款的银行。美国房地产次贷危机引发金融危机殷鉴不远，我国银行业必须为房地产业潜在的“寒冬”提供足够厚实的“冬衣”，提高资本充足率、加强拨备应是银行业的应有之义。
三、政府债务：地方债和养老金债务缺口可能引爆希腊式危机
哈佛大学著名经济学家莱因哈特和罗格夫对64个国家近百年的统计研究表明：政府债务严重经济发展，一旦一国政府债务占GDP比率超过90%，则该国中位数的经济增长率将下降1个百分点。根据麦肯锡全球研究院(MGI)的研究报告，中国的全部债务总额从2007年的45万亿人民币（约为7万亿美元）上升到了2014年中期的172万亿人民币（约28万亿美元），达GDP的282%，略高于美国和德国，增长率在亚洲经济体中最高，债务可持续性堪忧。2013底我国审计署公布的全国政府性债务审计结果表明地方政府性债务达17.89万亿元；2014年8月初，全国人大常委尹中卿估计我国地方债的实际规模可能超过30万亿元，昆明市3000亿的地铁总投资透支了当地政府未来十年的财政收入就是其中一例。8月29日全国人大常委会批准的《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》中，地方政府债务限额16万亿元，预计债务率为86%。中央政府专门就地方债务提请全国人大审议，充分表明：如何避免中国陷入希腊式债务危机，已经成为中央高层宏观经济政策需要重视的重要课题。
除了地方债务之外，中国的养老金债务缺口是另外一个定时炸弹。按照社科院郑秉文教授的2014养老金发展报告，中国现行统账结合模式下隐形债务达86万亿元，是2012年GDP的166%。根据安联国际（Allianz）研发出的养老金可持续指数PSI，全球前50大经济体中，希腊养老金可持续性排名第43，中国第45，甚至还不如希腊。经过11连涨后，养老金可持续性堪忧：2014年全国企业职工基本养老保险基金收入17554亿元，支出19117亿元，如果剔除财政补贴部分，当期的企业职工基本养老保险基金已经亏空1563亿元，财政不得不补贴3038亿元，上海、东北三省、河北、宁夏都入不敷出。从北大黄益平等人执笔的研究报告发现，长期来看中国政府最大的财政风险是养老基金缺口，未来将占GDP的62%-97％，养老金缺口引爆金融危机的可能性大大增加。
可以看出，不管何种测算模式，地方政府债务和养老金债务都和GDP处在相同的数量级，必须引起高度重视。被外媒称之为“中国版QE”的核心就是由政策性银行发行数万亿元人民币的专项金融债，用以置换地方债务，央行及商业银行可以购买这些债券。而国务院最近通过的基本养老保险基金投资管理办法，为养老金的保值增值铺平了道路，有望在弥补养老金缺口方面发挥重要作用。
传统金融系统中常规的认识是：系统性风险来源于规模占比较大、具有系统重要性的业务门类、板块和机构，即系统性风险发生的概率往往与业务规模相关。另一方面，从不可分散的角度来讲，传统的系统性风险对应的是和规模紧密关联的业务。目前银行业的“太大而不能倒”问题尽管目前还没有被彻底解决，但由于引起了高度重视而容易防患于未然，我国杠杆更高、风险更大的金融活动正在从银行体系向第三方支付、P2P网贷机构、股权众筹等未受充分监管的互联网金融机构转移。
根据北京市网贷行业协会秘书长郭大刚的研究，在互联网技术广泛用于金融行业的今天，节点之间的关联度大大增强，交互日益频繁，信息传递效率大大提升，而信息交换和获取的成本却几近于零。对于单一节点而言，信息量超过节点的处理能力成为常态。通过信息增加杠杆使得要素资源效率的波动急剧放大，在时间轴上反映出来就是冲击。互联网技术进入金融领域，很小规模的业务，通过高杠杆、零成本，极短时间就可以放大其效应，形成冲击波。这意味着即使业务分散，互联网金融也可能带来系统性风险，风险源于互联网高度互联、规模互联、高效传递、接近零边际成本的特点，此次股灾中Homs体系就是一例。由于互联网金融有可能在较短的时间内形成强冲击波，从而有可能给整个金融体系带来系统性风险，就更需要加强监管。
最近央行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，认为互联网金融本质仍属于金融，没有改变金融风险隐蔽性、传染性、广泛性和突发性的特点。加强互联网金融监管，是促进互联网金融健康发展的内在要求。中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，以及证监会发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，目的就是为了避免那些缺乏资质、缺乏优质项目来源和风控能力、缺乏互联网技术等专业技术能力的公司或个人涌入股权融资市场，形成泡沫和虚假繁荣，从而出现不良项目、项目欺诈、跑路等情况，避免使股权众筹陷入发展困境和危机。由于这些都是规范性文件，法律位阶不高，需要在未来金融法修法和立法中确立在互联网金融领域防范系统性金融风险的原则。
可以看出，我国虽然此前成功避开了金融危机的系统性风险，但绝不可以对系统性风险掉以轻心，股市、银行、地方政府和养老金债务、互联网金融等领域都有可能成为引爆系统性金融风险的触发点，时刻注重防范系统性金融风险，确保不发生系统性金融风险应当成为国家战略。
美国杜克大学法学院施瓦茨教授曾经在2008年次贷危机之时应邀到美国国会作证，并发表了“系统性风险”一文，他认为：市场参与者在经济危机情形下，往往会低估一种抵押品价值急剧下降所引发的系统性后果。高杠杆贷款投资引发1929年大萧条，次级按揭贷款引发2008年的国际金融危机。从行为经济学的角度看，施瓦茨提到的上述理性失灵形式主要涉及复杂性，以及由此导致的或独立存在于投资者决策中的启发法和偏差，即代表性启发法、利己归因偏差、确认偏差、乐观偏差、忽略偏差，而任何一个偏差都有可能成为扣动系统性金融危机发令枪的扳机。
基于全球系统性金融风险发生的经验教训，针对股市这一最市场化的场所，我国要择机退出政府直接入市购买的干预，按照十八届三中全会决定中“市场发挥决定性作用”的理念来监管股市，主要依靠市场手段而非行政手段。针对银行业在金融体系中举足轻重的位置，要时刻注重防范银行业的信用风险、市场风险、操作性风险、流动性风险，同时增加系统重要性金融机构的资本充足率，通过逆周期操作、宏观审慎监管来防范银行业引发系统性金融风险；针对我国地方政府债务、养老金债务可能引发的危机，可通过地方债务限额和置换、养老金入市保值增值来防范风险。针对“大众创业、万众创新”势头下蓬勃发展的互联网金融，要在鼓励金融创新的同时完善前瞻性监管，堵塞可能引发系统性金融风险的漏洞，防患于未然。
注：本文原载于新华社《金融世界》杂志2015年第9期，本专栏文章有修改。
