当前的中国经济，正陷于杠杆膨胀与通缩加剧、去杠杆与防通缩抉择两难的困境之中。宏观层面的积极、宽松政策，或落于对高杠杆火上浇油、对防通缩于事无补的尴尬境地。摆脱这种两难境地，需要有区别于以往的、更强有力的金融深化与结构性改革，并以此推动实体经济发展。
迅速增长的杠杆与泡沫
1.货币供应量迅速攀升。2008年-2012年，为应对国际金融危机，中国出台了一系列刺激政策。其中，广义货币供应量（M2）由2008年末的47.52万亿元增长到2012年末的94.42万亿元，激增50万亿元。其与GDP之比，达到1.88。近几年，为了应对经济下行，货币供应增势未减。到2014年末，M2增加到122.84万亿元，经济的货币相关率进一步上升到1.93，较之1978年的0.32，扩大了6倍，创下新高。广义货币供应量跃居所谓全球“五大印钞机”之首。货币供应量迅速攀升，给实体和虚拟经济均带来一系列隐患。
2.资本市场结构畸形，流动性、高杠杆非理性涌入。正常发展的资本市场，是由场外到场内、由基础市场到主板市场渐进推移的“正三角形”式分布。体制转轨中的中国资本市场，最初是以审批制方式建立主板市场，场外市场初经试验、遇挫中止、至今也尚在发育乃至严重滞后的试验之中。结果是社会不断增加的流动性以各种方式间隙、潮汐式地涌入股市，竞价于经审批有幸入市的为数不多的一批企业的部分“流通股”，股市价格自始就背离了由实体经济盈利水平所决定的资本化价格而虚高离奇、大幅震荡。人们关注的不是实体经济盈利水平，而几乎完全是由人为造成的极其紧张的供求关系、以及投机偏好和心理预期所盲目推动的股票价格。后来虽经“全流通”改革、增加中小板、创业板、新三板等，但是，资本市场的“倒三角”格局及运作机理并未改变。更有甚者，还在此基础上引入融资融券、场内场外配资。一时间，杠杆飞扬、股价暴涨，股值总量以及日交易量迅速跃居世界前列，终于发生剧烈震荡，引领全球股市暴跌。其间不乏无视市场规律、具有强烈败德色彩的“国家牛”“改革牛”“4000点牛市新起点”，以及后来股价暴跌时挟持政府强力“救市”的种种喧嚣。实际上，平心甚至乐观而论，以上证指数计，实体经济所决定的股市指数，3000点以下有投资价值，3000点以上有泡沫因素。超越这一边际点而期待“牛市”、拉升股市或强力“救市”，都是违背市场规律的。
3.国有部门负债率居高不下。近几年，国有企业负债率一路攀升，2014年末，平均资产负债率达到65.15%；困难企业甚至部分行业达到70%以上。同期，中国银行业金融机构平均资产负债率为93%，资本金充足率已过警戒线，不良资产的任何增加都酝酿着金融风险。从公布的数据来看，政府兜底的债务规模从2013年上半年末的10.89万亿元上升到2014年末的15.4万亿元，一年半的时间升高41.4%。预计2015年末，全国地方政府债务的债务率为86%。另据审计署数据，截至2012年底，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。此外，还有相当一部分难以纳入统计范围的各类融资与负债项目，以及各级政府的或有债务。
4.杠杆率过高是确定无疑的事实。据有关研究，2008年-2014年，居民部门债务总额占GDP 的比重从18.2%提高到36%，上升了17.8个百分点；非金融企业部门从98%提高到123.1%，上升了25.1个百分点；金融部门从13.3%提高到18.4%，上升了5.1个百分点；政府部门从40.6%提高到58%，上升了17.4个百分点。加总以上各部门，2014年末，中国经济整体(含金融机构)的债务总额为150.03万亿元，其占GDP 的比重，从2008 年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7个百分点，平均每年上升近11个百分点。其中，实体部门的债务规模为138.33万亿元，其占GDP的比重，从2008 年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3个百分点。
应对经济下行继续追加杠杆
为应对全球金融危机而实施扩张性的宏观政策，对保持经济稳定发挥了积极作用，但是，经济规律终究是决定因素。中国经济由两位数的高速增长过渡到一位数的“新常态”，也是不以人们的意志为转移的。本来，消化前期政策影响、健全经济运行机制，需要去杠杆、挤泡沫，但是，经济下行压力推动决策层逆势应对，进一步加大杠杆力度，一些“调控”措施，也是围绕稳增长而变相、甚至直接加杠杆的。
1.2015年财政政策的积极态势。按照年度财政预算，2015年财政赤字1.5万亿元以上，赤字率2.2%-2.3%，较2014年1.8%有所扩大。今年3月财政部下达第一批1万亿元置换债券额度、6月下达第二批1万亿元置换债券额度，8月中央财政下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。增加置换债券额度，帮助地方缓解偿债压力。截至7月末，已发行地方政府债券14288亿元。
2.定宽政策：“货币政策新常态”？央行连续降息降准，再加杠杆。自2014年11月以来，央行连续5次降息、3次降准。最近一次是2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。
3.“加杠杆式改革”。对于实行多年的“贷存比”天花板，已通过立法程序废除了相关规定而改为监测指标，实际上打开了宽松货币政策的闸门。资本市场融资融券、并以近乎单边融资为特征“两融”由试点而正式化，场内场外配资成灾，以及近期出台的有关间接融资促进政策，如融资租赁、重大项目等信贷支持政策。其实，早在2013年底，我国登记在册的融资租赁企业已达1086家，其中内资试点企业123家，外资企业963家。全行业注册资本金总量2884.26亿元，资产总额8725.43亿元，行业平均资产负债率达到71.4%。另外，我国基本建设等重大项目负债率一直都处于高位。
4、“高杠杆、强刺激”低效益投资。为刺激经济增长，自9月起，有关决定将港口、沿海及内河航运、机场等领域固定资产投资项目最低资本金比例要求由30%降为25%； 铁路、公路、城市轨道交通项目由25%降为20%。将玉米深加工项目由30%降为20%；城市地下综合管廊和急需的停车场项目，以及经国务院批准、情况特殊的国家重大项目资本金比例可比规定的再适当降低。如果没有特定的改革措施跟进，这种在投资大、见效慢、社会效益大于经济收益的领域，粗放式地推动杠杆急剧扩张，无异于“剜肉医疮”式的刺激政策，甚至有可能诱发系统性金融风险。
高杠杆为什么没有演变成通货膨胀？
在杠杆如此之高、泡沫如此丰富的背景下，为什么中国经济一路下滑，经济运行不是通胀而是通缩趋势？CPI进入“1&2区间”，PPI连续40多个月处于一路走低的负增长的泥沼之中，近期内也看不出走出的迹象。或者说，实体经济的紧缩是趋势而不是现象。对于这种悖逆现象，可以有很多解读，但至少包括以下几个主要原因：
1.中国M3并未超量。美国的M3达到500多万亿人民币，是中国M2（130多万亿元）的3倍多；日本达300多万亿人民币，是中国的2倍多（而GDP只有中国的一半左右）。从M3以上的层次考察，美国、日本的货币供给更多。这也表明，只要决策正确，改革精准，我国经济还是有足够的回旋余地与发展空间的。但若固有体制不变，一味地放大杠杆，风险甚至危机也就在眼前。因为在货币层次中，M3以下逐步减少，便意味着距实体经济越近，货币供应越少，金融对实体经济的支持力度也就越小，甚至机制性的“脱实向虚”。
2.在金融市场上，银行间接融资虽然过大，但主要流向国有企业和其他政府投资项目，中小企业和民营企业融资非常困难。这些国有部门杠杆率虽高，但经济效益却并不如预期，拖累整体经济。如2015年1-7月，国有企业利润降幅(-2.3%)比1-6月(-0.1%)扩大2.2个百分点。地方国有企业利润虽同比增长3.6%，但比1-6月回落4.6个百分点。钢铁、煤炭行业由盈转亏，有色行业继续亏损。全国国有及国有控股企业经济运行仍面临下行压力。
3.特殊的体制结构催生了过剩产能，扭曲了收入分配，约束了国内需求，加剧了对外依赖。一旦外部需求受限，往往过于依赖投资拉动，其中的盲目性是以抬高的负债率、杠杆率，进一步加剧产能过剩、恶化市场环境，造成物价下跌、尤其是生产者价格下跌。
4.股市虽然杠杆膨胀、泡沫严重，但实体经济并未从中获得稳定的融资红利，不仅IPO审批制造成受益面过小，而且在市值分布中，金融板块过大，达到四分之一以上。至于股市打新的溢价，受益方主要是二级市场的参与者，尤其是“庄”家。在股市价格虚高、泡沫面临破裂时，一些国有企业甚至还被要求承担“救市”责任，被迫入市拼搏、逆势做多，或增持本股、逆难犯险，继续向股市注水，拉高股价，增加泡沫或杠杆。
诸多因素所造成的结果是，中国经济总量层面的高杠杆、泡沫化，而实体经济、结构层面则是紧缩与萧条。 因此，中国的货币问题不是数量问题，主要是结构、效率与体制问题，即“倒三角形”的货币供应结构、资本市场结构和政府财力结构问题。
通缩期去杠杆的根本出路：资产证券化与结构性改革
去杠杆是克服危机、调整经济结构、促使国民经济恢复健康不可或缺的关键环节。杠杆率本身也在经历着其特有的循环周期及其特点，通缩期的去杠杆显然有别于通胀期的去杠杆。宏观决策层面当前面对的是，去杠杆必然加剧通缩、防通缩又必然拉高杠杆的两难困境。因此，本期去杠杆同时又必须应对结构性通缩，积极的财政政策、宽松的货币政策以及产业政策、地区政策、收入分配政策、城镇化政策等都不可或缺，但又绝不是全部。根本出路是，在适度宽松的宏观政策下，加快推进资产证券化与结构性改革，双管齐下，标本兼治，以杠杆消化、结构优化、体制健全、GDP做大的方式，化解中国经济多重结构性风险。否则，一味地加杠杆、强刺激，面对的将是高概率的虚拟经济膨胀、实体经济萧条、各种矛盾激化甚至系统性风险产生的“中等陷阱”或全盘皆输的前景。
1.治标措施：资产置换与“杠杆转移”。中国资产负债表当前的结构风险，主要表现为期限错配、资本结构错配以及海外资产错配。这些错配既与发展阶段相关，更与体制扭曲有关。解决资产负债表风险，根本上还要依靠调整经济和金融结构，转变经济发展方式。但是，治标措施也是需要的，即先以资产结构调整，管控资产负债表的结构风险。
期限错配问题主要反映在地方资产负债表中。包括财政部已出台的地方债务处置办法，缓解一些地方的“短贷长用”问题。资本结构错配问题主要反映在非金融企业资产负债表中，其基本表现就是负债率过高。除了以财税政策支持企业提高效益、还本付息，还需要扩大直接融资、推进资产证券化缓解杠杆压力。海外资产错配问题主要体现在对外资产负债表中。其集中表现，就是我国对外资产和对外负债的投资收益差额（中国对外投资与外方在中国投资的收益轧差）长期为负。短期内需要通过支持政策提高对外贸易及投资水平，长远看还需要通过推进汇率市场化 、投资贸易便利化，提高涉外经济竞争能力。
2.资本市场结构翻转与正态分布。加快资本市场基础板块建设，推进股票发行体制改革，使资本市场实现结构性翻转、由“倒三角”的逆态分布转换成“正三角”的正态分布格局，使数以千万计的各类企业由市场决定入市机会、价格形成，将高杠杆泡沫转化为实体经济的直接投资，将那些在货币市场、股票市场泛滥成灾的流动性、高杠杆，转化成实体资本、产业资本，或为其输入足够的直接融资，从根本上化解高杠杆与紧缩化的两难困境。由此从虚拟资本和实体资本两个市场上向社会资本开放准入，促进整个国民经济体制完善、优胜劣汰、结构调整、转型升级和可持续发展。
3、实体经济证券化的特殊意义。走出当前经济困境、甚至从长远看，资本市场正态化、实体经济证券化、市场化的特殊意义在于：
（1）有利于改善股市供求关系，推动企业利润资本化、股市价格由实体经济决定以及股市、股价理性化，约束杠杆和市场泡沫，以及由“脱媒”压力推动间接融资及利率市场化。（2）有利于解决中小企业融资难、融资贵以及资本市场结构优化问题。（3）有利于解决资产并购重组、过剩产能淘汰、要素自由流动、结构适时优化、尤其是杠杆率过高问题。时下新投资模式蓬勃兴起，在某种意义上，是以增量资产证券化的形式，对存量资产证券化程度过低的强制性矫正。（4）基础设施、市政公用设施及其他非经营性资产证券化、市场化，有利于提高公共资产利用效率、效益，降低政府债务杠杆，以及社会资本顺利参与、PPP模式广泛发展问题，由此也约束一些不计成本、盲目扩张、贪大求洋、好大喜功、依赖杠杆的“政绩投资”行为。（5）土地要素资本化、证券化、市场化，有利于解决城镇化尤其是“三农”发展潜力、甚至包括地方政府债务偿还问题。（6）实体经济证券化，有利于解决货币供应、资本市场、政府财力等一系列“倒三角”问题。
4.结构性改革及其目标取向。跨世纪的中国改革，取得了非凡的成就，也积累了诸多矛盾和问题，以及有悖公平正义、对改革极为不利的过程性利益格局。结构性改革无疑涉及到经济社会生活的方方面面，是一个艰巨而长期的任务。但无论问题如何复杂、领域如何众多，改革的价值取向不可错位、彷徨。这就是，通过结构性改革，实现“六大公平”，即市场主体平等竞争，公共资源平等使用，城乡要素平等交换，社会成本平等分担，基本服务平等享有，社会成员平等保护。在此基础上，积极推进创业创新、城镇化以及地区、产业发展等。惟此，中国才能突破体制瓶颈，走出两难困境，跨越“中等收入陷阱”，实现可持续发展目标。
资产证券化必须从教训中汲取经验
通过资产证券化等金融深化措施，走出去杠杆与防通缩的两难困境，必须遵循市场规律和金融深化次序，不能主观臆断或任由强势利益主体所左右。
1.产品价格市场化应当优先于资本价格市场化。在存在政府管理价格、具垄断性质的行业中，资产证券化的前提是该行业产品的市场化。同理，作为金融产品价格的利率市场化应当优先于包括银行在内的金融资本的市场化。否则，在产品价格尚未市场化的前提下，颠倒市场化次序，贸然先将垄断行业、金融资本市场化，以及借助杠杆揠苗助长，违背市场规律补贴、救市，包含着有悖社会公平正义的体制性利益输送，甚至“吃里扒外”。
2.制度设定上不能模糊虚拟经济与实体经济的关系。中国资本证券化、市场化早期，对现金分红要求较低，与当时的股权结构、流通模式密切相关，后来虽然有所矫正，但依然占比太少、范围太窄，加上市场的优胜劣汰机制作用不健全，市场体现不出股价是上市企业未来盈利水平的资本化的价格这一市场底色，更多地表现为投机取利、供求博弈。资本市场的制度设定，必须市场决定与政策引导相集合，在实体经济业绩与虚拟产品价格之间建立起市场逻辑关系与价格形成机制。
3.资产证券化过程中，实体经济应当优先于虚拟经济。坚持这种市场化次序，是要防止金融领域“近水楼台”，杠杆“自我强化”“自娱自乐”。 近期的资产证券化，已经透露出金融机构捷足先登迹象。如在社会资本尤其实体资本证券化程度极低的情况下，银行信贷资产、银行间债券市场信贷资产证券公司、基金公司资产、保险项目资产等证券化已率先启动。即使是金融资产证券化，金融基础产品证券化也应当优先于金融衍生品的市场化，防止金融资源“脱实向虚”、抬高杠杆。
4.市场结构正态化改革优先于交易技术工具创新。中国资本市场是一个逆态分布的倒置结构，以及IPO审批管制性市场。当务之急是推进市场结构正态化和IPO注册制改革。金融机构尤其是监管当局不是在市场结构正常化上下工夫，反倒是在“先进”的交易工具上“精益求精，细致入微”，典型的舍本求末、本末倒置。最典型的莫过于在市场结构畸形、IPO行政管制、供求机制受限的情况下，先于“T+0”制度的建立而进行所谓的“两融创新”。
5.资本市场交易技术创新应遵循由简单、基础到复杂、高级的逻辑与规律。无涨跌幅限制的“T+0”，是股市最基础的市场化自我调节机制，它不仅会无限放大庄家坐庄或操纵股价的成本与风险，而且可以极大地提升A股交易效率及市场的有效性，形成多、空双边的充分博弈与对等博弈，从而形成合理估值及均衡股价，并使得股价波动能够充分反映市场供求及偶然事件影响，进而平抑股价在短期内的过度暴涨与暴跌，有利于股价均衡。无涨跌幅限制的“T+0”交易制度，更符合市场决定作用精神，并为市场化改革提供均衡的价格形成机制与市场环境。应该说，无涨跌幅限制的“T+0”是市场化的最基础要求，而融资融券则是市场化的较高级要求。
6.金融深化中必须坚持制度创新与风险管控平衡对称。以融资、融券创新为例。在结构失序、行政干预过度的资本市场，不先推行“T+0”，更不敢取消涨跌停板制度，却颠倒“两融”与“ T+0”的次序，超前推行高利差、高杠杆的“两融”业务，极大地助推了全民炒股和借钱炒股的过度投机风气，成为疯牛、快牛最强有力的助推剂和加速器。并且，现行融资、融券制度，还是无对称性制衡的“两融”模式，潜在着暴涨暴跌的双重风险。在大牛市期待中，“两融”余额不断扩容、不断创出新高，但其中99%都是融资余额在需求侧单边扩张，而供给侧的融券余额则极小。这种单边融资需求，与股价暴涨以及随后的强制平仓、股价暴跌其实是一体两面。这种制度设计的不对称，不免产生疯牛、疯人、疯语的市场效果。千呼万唤始出台的《管理办法》对平衡机制和风险管控，也只有“逆周期管理”的原则规定，没有任何责任主体，并且也不是市场主体的责任，不能简单要求市场主体承担“两融”供求平衡和逆周期调节责任。
