在过去一段时间，国家发布了经济和金融数据，也恰恰在节气霜降的这一天，24日人民银行宣布“双降”：降息、降准。降准当中包括普降和定向降准。我们特别在意的一件事是存款利率的浮动上限放开了，这是利率市场化的一个里程碑。
在此之前，大家可能也注意到了国务院的常务会议，之前发生了资本市场和外汇市场的价格波动，在这种情况下仍然坚定地推动上海自贸区的金融改革，也就是说金融开放这件事不停步，利率市场化这件事也不停步。
为什么会有这样的底气，就是因为我们对经济运行态势和金融运行态势心里还是有底的，认为6.9%的经济增长充分反映了中国的经济基本面，在一定程度上，金融市场的扰动在资金的供求关系和金融市场体制建设中也有一定的必然性。
正在召开的十八届五中全会将通过中共中央对于第十三个五年规划的建议稿，这个建议会对未来一段时间经济运行、宏观调控等各方面改革作出总的判断。在经济层面、宏观调控层面、货币政策和财政政策层面上会怎样，我从宏观调控当中的货币政策、汇率层面上做三个判断：
第一个判断，流动性冲击将是在未来一段时间宏观调控包括货币方面必须高度关注的。
在基础货币层面，和主要经济体有关。因为主要经济体的货币政策是分化的，必然导致一些经济体的汇率指数，我们说的货币指数会上升，另外一些可能下降。这样就会形成跨境甚至是全球资本流动的流量、流向的扰动，这种扰动毫无疑问会通过所谓的溢出效应影响到中国。
具体而言，从2013年外汇储备的峰值是3.99万亿美元到现在9月末是3.51万亿美元，这种外汇储备的变化，自然会使基础货币投放机制出现变化。原来央行外汇储备不断上升，对外投放的基础货币不断增长，为了避免国内的货币投放量过大，一般采取提高商业银行存款准备金的方式，再把这部分流动性锁死于中央银行。但是，现在情况发生逆转，这和中国的主要经济运行并无关系，而是因为主要经济体出现了加息预期。很多国家主权财富基金在币种结构配置层面上的变化，下至一般老百姓，都会预期到某些货币会不会升值，另外一些会不会贬值，进而调整自己的资产比重结构。这就会形成一致性预期，进而形成一致性行为。大家也看到了为什么中央银行在过去一段时间推出短期的融资便利、中期的融资便利等等货币政策工具，是因为要对冲掉上述流动性冲击，以避免中国经济在货币和金融层面上出现不必要的扰动。所以，假设境外经济和境外货币局势的变化一直将延续到2016年，我们仍将在流动性冲击环境下安排好宏观调控，我们称之为溢出效应的影响。
流动性影响主要体现在，如果中国经济从高速向中高速，进入到新常态是不可避免的，势必会出现过去在金融层面或者是企业投资层面上高回报时代的收敛，而这种收敛反映到货币和信贷层面上就会出现一个变化，就是商业银行或者投资者面临着的优质的融资方是不是还像以往那么多，如果没有那么多，我们就要关注货币乘数会不会出现相应的收缩。大家知道，以往似乎社会充满了投资机会，未来如果这样的投资机会也是向下收敛的，我们就要关注货币扩张层面上会不会仍然像以往那样旺盛，如此就可以理解为什么要降息和降准，因为降低存款准备金率就意味着金融体系的可贷资金量上升，融资成本随着金融机构总融资成本出现下降，就会有积极性向社会投入更多的流动性，这就是一个信用创造的过程。所以，基础货币加货币乘数，两者结合出来的结果是广义货币供应量的结果。我们说，做任何事情抓主要矛盾和矛盾的主要方面，假定我们看到了主要矛盾是外部怎么样、内部又怎么样，这是两个主要矛盾，自然而然在宏观调控层面上就可以看到，基础货币怎么摆，货币乘数怎么改，这两者做好了，金融将不会成为卡脖子的要素。在过去的三个季度当中情况好不好？我们看到情况还比较令人满意，因为广义货币供应量增长率在13%以上，信贷增长率前三个季度人民币贷款9.9万亿，信贷增长率在15%以上，GDP6.9%， CPI1.4%， 9月份是1.6%，怎么算也超不过2%。因此，总的货币条件我们称之为“中性适度”，还是偏宽松的。这里面的方法论就是我们高度关注流动性，避免其成为遏制经济增长的因素。
第二个判断，宏观调控很可能需要认识论上的创新。大家也关注“十三五”时期或者说2016年乃至未来宏观调控怎么办，就如我刚才所说的逆周期，经济上行时要担心通货膨胀，经济下行时要担心就业不充分，所以在宏观经济学意义上存在一条菲利普斯曲线。物价和失业率之间存在替代关系，所以宏观调控永远是逆周期的。但是这套方法论在当前是不是适用，这就要看：
第一，我们的经济所面临的问题到底是周期性的还是结构性的，如果是周期性的，当然逆周期的宏观调控一定是有效的，如果主要是结构性的，逆周期的宏观调控就不见得完全充分有效。所以，我们就可以经常听到江湖上或者学界，还有金融机构可能对宏观调控的要求过高，这就是因为假设它真的是结构性问题，仅靠逆周期宏观调控是不太能够完整地优化经济结构的，这是我们可以看到的第一个子问题，为什么需要理论层面的三个创新。
第二，宏观调控是不是完全自主的。我们发现，还得考虑国际和国内两个形势，国际上来说，当主要经济体加息或者降息时，这种溢出效应将迫使另外一些经济体不得不采用手段，比如当量宽来临时会发现输入型通货膨胀，当加息预期出现时，你会发现是否出现了输入性通货紧缩，大宗商品就是一个最好的晴雨表。这自然会引至一系列中央银行、宏观调控当局非常关注的指标，为什么CPI和PPI是背离的，这样一种现象在教科书上是找不到的，生产者价格指数跌得比较深，跌到了5%以下，消费价格指数仍然是正增长，这怎么回事？GDP平均指数基本在0附近波动，所以这就会引至我们通常所说的通货膨胀这个概念产生问题。
我们还能观察到一个非常有趣的现象，当央行在24号降息降准时，有一些人说负利率时代来临了，负利率用的是什么指标？一定用的是CPI指标，因为当一年期存款利率降到1.5%，而观察到的9月份CPI是1.6%，存款利率似乎就低于通货膨胀率，如果用PPI指标呢？发现还是很高的正利率，这就形成对同一件事认识上的分歧，怎么办？我们查找主因，大宗商品价格或者输入型价格的波动是怎么产生的，是因为国际市场上的定价货币主要是以国际储备货币来做标准的，而这种定价标准在预期货币供应量会收缩时，反映到大宗商品市场上，这个价格就是下跌的，并进而传递到中国国内，就会发现生产的价值指数和更上游的原料、燃料、动力购进价值指数会下行很快。这些背离会使我们观察和采取相应的宏观调控措施时也会有一定的考量，比如降息降准是不是有助于实体经济融资成本和财务成本的好转，是不是会对未来的通胀预期构成相应的影响？所以，在溢出效应比较大的情况下，宏观调控政策的采取将变得更加复杂，它是解方程组，而不是解第一方程，没有那么简单。
我们还可以观察到，和中国的经济结构有关，因为在教科书意义上来说，所谓的宏观调控包括财政政策、货币政策，一定是外生变量，就是说宏观调控当局可以自由调整它，以满足调控的方向要求，但是如果经济增长目标过强，如果GDP增速仍然是各地方追求的主要目标，会发现财政政策、货币政策的内生化将不是一个灵活调整的工具，这是为什么？各地都以增长为主要目标，首先想到的是资金的来源，就会出现产业政策和投融资政策加以配合，进而财政变得刚性，一定要往里投，在财政资源不足的情况下就会仰求于金融市场，于是信贷和金融市场也变得刚性化，必须去配合这样一种增长目标。到最后我们会发现，无论是财政支出还是货币信贷政策，都不那么灵活、随意可调整，不是一个外生的变化，它的自主性仍然存在一定问题。我们即将进入到“十三五”时期，有没有办法使得财政和货币政策回归到主流的、可灵活调整的宏观调控的范畴，这应该是改革的基本方向之一。这是自主性问题。自主性问题有两个：一是外部输入，使得自己不那么自主。二是自身的经济增长模式，导致自己的工具也不那么灵活，不那么自由。
宏观调控到底是总量还是结构，在学界和政策调控当中经常会遇到这方面的争论。我们会发现成熟市场经济体，特别是以资本市场为主要的金融体系构成的经济体，货币政策往往是总量性的。比如在美国当联邦基金利率发生调整时，债券市场、股票市场上都会出现相应的变化，因为无风险金融资产是一个定价基准，它变了，随之而来的一系列金融市场的价格都发生变化。但是，如果是银行为主导的金融体系，就很神奇地出现了一些问题，因为银行是金融资源配置的选择方，当利率或者是存款准备金率发生变化时，银行可以选择向谁或者不向谁提供融资，因此，只要是银行主导的宏观调控，在传导机制上会带有结构性，而非完全的总量性。为什么我们说区间调控加定向调控，为什么要对小微、三农这些经济的薄弱环节专门进行存款准备金率的定向下调，为什么对于国家开发银行的棚户区改造给予政策工具，就是因为我们发现传导机制上会带有结构性，这种结构要通过另外一种结构纠正。所以，光懂教科书的人不太能理解总量和结构，这不意味着我们被结构锁死，所以我们要发展多层次资本市场，要发展更多的直接融资。在“十三五”末期，也就是到2020年，我们期望直接融资占全球融资的比重能够从现在的17%上升到25%，有更多总量性，而非结构性。
第三个观点，在工具层面上应该怎么做。我认为，应该有相应一些创新，体现为以下三个层次：
第一，什么是宏观调控目标。早在上世纪80年代左右，宏观经济学层面上比较流行的是芝加哥学派，代表人物有已故的米尔顿·弗里德曼，他是货币主义的大师。还有一位，我认为他的学术造诣可能在经济学界无人能望其项背，就是芝加哥的小罗伯特·卢卡斯，他的两个学术成就任何一个都足以让他获诺贝尔经济学奖，当然他是诺贝尔经济学奖获得者。两个成就：一是内生经济增长理论。原来都是外生经济增长理论，简单说就是靠要素的积累可以获得经济增长，而他提出来内生经济增长理论。为什么要大众创业、万众创新呢？这就是从外生增长转向内生增长。人还是这些人，但是这个人不一样了，原来主要是简单的重复劳动者，而现在可能是依靠人脑来形成不一样的产出结构和产出水平。二是理性预期理论。理性预期理论在金融和货币层面形成两个分支，在金融层面上告诉我们市场永远是对的，就是所谓的效率市场假说。因此，当资本市场、汇率市场出现波动时，市场永远是对的，这种话一定来自于理性预期。
第二，我想说的是中央银行或者宏观调控的目标。因为根据理性预期理论，宏观调控目标必须是单一的，如果是多元的就一定会形成目标间的冲突，为什么理性预期可以导致单一目标，是因为市场也好，公众也好是理性的，所以扩张或者收缩货币供应量时，公众一定能预期到它对价格意味着什么，于是会发生在预期情况下相关的行为，比如当货币扩张人们一定会预期到资产价格会上行，所以会提前购置资产，购置完资产之后价格果然上行，果然上行会使得真实货币供应量不发生任何变化，因为名义货币供应量扣除价值因素才是真实的货币供应量。不发生任何变化的情况下，真实利率就不会发生变化，于是凯恩斯主义的那一套，就是利率由于货币供应量发生变化并进而影响投资，这一链条就被断掉了。
根据理性预期得到的结论是：中央银行只能调名义量，调不了实际量，只有没被预期到的货币政策才有真实效果，也就是才有经济拉动的效果。这就是上世纪80年代到90年代到本世纪初主要发达经济体的中央银行都相信的圣经，根据这个圣经，英格兰银行或者是美联储分别取消了或者改变了货币政策的中间目标，往往只盯单一的通货膨胀，因为只能影响名义量，变不了实际量。但是这一套对吗？我们发现随着格林斯潘卸任美联储主席，当伯南克和耶伦分别先后就任美联储主席之后，目标管理让位给了预期管理，他们发现中央银行是可以同时追求物价和要素充分就业的，在这种情况下，所需要做的是跟市场的充分沟通，告诉市场我这样做的目的是什么，而不再采取含糊其词，让市场猜的方式来操作宏观调控。可预见的是，未来世界各国，包括中国的通例是宏观调控的透明度将越来越高，并进而预期管理对于企业部门和公众的沟通将成为宏观调控的一个重要的平台或者重要的通道。所以大家关注到了，为什么在过去一段时间，当汇率市场发生波动时，中央银行会主动跟大家沟通，会主动告诉大家，我们认为有管理的浮动汇率是什么样子，按照市场供求关系最后汇率可能会达到什么样子，其实就是大家交互来形成一个预期的过程。
自2008年危机之后，宏观调控越来越发现金融稳定与宏观调控是不可分的，而金融监管与宏观调控也是高度关联的，所以在西方国家出现了从微观审慎向宏观审慎过渡的制度安排，因为在金融体系当中永远存在一批机构太大，以至于不能破产，或者叫大而不倒。在这种情况下，经济的周期性波动一定会反映成金融资产的周期性波动和金融机构的资产质量乃至流动性的波动。也正因为如此，能不能实行逆周期的宏观审慎管理，而不仅仅是顺周期的微观审慎监管，这一点在当前和未来一段时间对中国经济和中国金融是高度重要的。比如如果仅仅实行顺周期的微观审慎监管，大家将看到什么场景？假设中国由高速向中高速变化，假设借款人状态正在发生逆转，比如前三季度的数据是规模以上企业的利润增速是-1.9，就意味着实体经济面临的状况可能不如以往那么好。这种情况下金融部门怎么反映？就会担心违约率会不会发生，资产质量会不会逆转，并进而根据资本充足率要求，就是顺周期的微观审慎监管和拨备覆盖率的要求，要更多的拨备。简单说就是“可贷资金”，可以向社会贷款的资金切出来一块，不能贷了，要抵补可能发生的违约风险，资本充足率则要求各家金融机构当面临违约时，保障自己的资本充足率不至于下降，也将到市场上融资或者通过压缩总资产的方式来维持必要的资本充足率。大家知道，这种情形如果发生，一定会对实体经济部门构成流动性紧张之冲击，就是金融机构无法向实体经济提供足够的资金支持，那么企业的债务链就会更加紧张，所以必须要构建一套逆周期的宏观审慎框架，因为我们这些金融机构是很难从市场上退出的，如果退出意味着金融不稳定，既然很难退出，仅仅保障自身单个机构安全的个体理性就必须要被一种总体理性所取代，总体理性是指只有大家同心协力，才能使经济变得更好，而经济变得更好，所有的金融机构才能在这个市场上生存。
我相信，在“十三五”时期，我们会建立逆周期的宏观审慎管理框架，而不简简单单是大家曾经耳熟能详的资本充足率管理、呆账的拨备覆盖率管理这些技术性指标。
那么，我们在本币和外币的管理层面上到底应该怎么做？我们发现，中央银行的本币政策，就是我们通常所说的货币政策正在从数量型为主转向价格型为主。外币，中央银行退出了对汇率的日常干预，更多地让市场供求在汇率决定当中起作用，所以大家将看到一个“交叉换位”，也就是说货币政策从数量性为主转为价格性为主，而外汇储备管理可能更多退出价格管理。是不是需要一个最优的外汇储备规模？什么样的外汇储备对我们的经济运行和金融稳定是有利的？很可能需要一个数量层面的界定。所以，我也相信，在未来一段时间，整个货币政策本外币政策的协调框架也都将处在一个不断的优化进程当中。
最后一点，关于外币政策。当人民币和美元保持比较稳定关系时，我们将必然看到人民币的名义和实际有效汇率会持续走高，于是在资本项下和经常项下就会出现两类人的利益诉求是矛盾的，因为当人民币名义和实际有效汇率进一步上升，意味着中国的贸易条件其实是在恶化的，意味着中国制造的商品在世界上卖得更贵。因此，企业部门对此是有微辞的，但是如果人民币跟美元脱钩，保持更加灵活的波动，名义和实际有效汇率倒是稳定了，但是反过来在资本和金融项下会出现一个问题，就是人们会担心人民币还能继续保持坚挺吗？人民币资产还值得拥有吗？我们经常说都是公众，都是企业，在面临同样一个问题时，由于自身角色的不同会有不同的诉求。中央银行在平衡相关政策摆布时将不得不非常小心，有时候要同时满足经常项下和资本项下的双重的存在一定矛盾的诉求，所以政策在最优化过程中仍然会存在这样或那样的矛盾和问题，因为各方诉求和目标有时候不完全是一致性的。在过去一段时间我们看到了一个沉默的获利方，当人民币自汇改之后出现兑美元向下波动时，其实沉默的多是企业部门、对外贸易部门，但是获利者往往不愿意多说话，这是非常有趣的。我们相信在未来，本外币政策还将综合权衡国内部门和国外部门，金融部门和实体部门，使得各方都得到一个合意的结果。
