自2012年全球金融危机以来，我国政府努力采取各种措施保持经济稳步增长的势头，“大力发展股市，支持实体经济”成为中央政府推动经济增长的一个重要推手。在此背景下，自2014年以来，我国沪深两地证券市场股指不断攀升，两地一日“千股涨停”的局面屡见不鲜。在一片“欢歌”中，沪市综指从近2000点攀升至5200点左右，深市中小板指数也在一年之内翻倍有余，达到12000点的高位。因此，当2015年6月中下旬以来股市连续暴跌导致两地股市市值减少20万亿并引发“股市崩盘”恐慌时，中央政府出手所采取的救市行动受到普通民众的交相称赞，甚至被上升到“挽救经济危机”的高度予以称颂。
事实上，综观成熟证券市场的历史经验表明，基于证券市场“零和博弈”和“非媒介化”的特点，“证券监管机构”从来不应成为证券市场投资者的“白衣骑士”。政府可以以防范系统性危机的理由保持市场的流动性和市场主体信心，但证券监管机关本身不仅不能救市，反而应在危机时刻保持其独立的监管职能。证券监管机构出手救市，不仅改变了证券市场运行的规律，还会改变市场参与者对于遵守市场规则的预期，最终反而不利于证券监管机构的“中立执法”。
“救”与“不救”：不要误读美国次贷危机救市行动
对于本次救市，称颂者援引2008年美国次贷危机时美国政府的救市行动证明救市的合理性。殊不知，尽管我们在美国次贷危机的拯救方案中看到了美国政府采取了诸如接管两房（房利美、房地美）、收购AIG股份、注资花旗、购买“有毒债券”等一系列意图解决市场流动性不足的行政性干预措施，以至于这些措施被批评为“正式跨越了从资本主义到社会主义的红线”。但在证券监管领域，美国的证券监管机构SEC根本就没有出手救市，因为根据美国1933年证券法和1934年证券交易法，SEC仅在法律授权范围内，通过颁布法规、法令的方式就买卖双方如何进行全面、有效的信息披露进行监管。SEC无权对市场主体如何参与市场活动，或者以什么方式参与市场活动进行具体的干预，它的监管目标是既要起到维护市场博弈公平进行的作用，也不会对作为商品交易类别之一——证券产品的自由交易施加不必要的行政影响。
实际上，SEC并没有为次贷危机中的股市暴跌，而出台任何可能对证券市场走势产生“利好”或“利空”的政策；也没有因为担心市场的融资能力，而制止新的集合债务凭证或信用违约互换产品的发行；更没有对受其监管的投资银行的运营出台限制性政策或采取行政性托管。SEC的一切监管措施都还是围绕着更为公开、透明的信息披露监管，以减少可能误导市场的制度漏洞，并严厉打击欺诈与误导行为。这些监管措施的实施与美国证券监管的传统理念息息相关。就美国证券监管的理念而言，监管只是充当市场的监护者而不是执行官，监管只被限定在市场可能存在失灵的限度内，其最终目的还是要通过政府的有限外部监管保证市场自身功能的充分发挥。虽然美国次贷危机所暴露的海量投机与实质欺诈重创了人们对金融交易的信任，也促成对金融监管的反思，但无论如何，我们不能从美国次贷危机中得到“应由政府救市”的应景式结论，走向“政府监管有效论”乃至“万能论”的极端。
“救什么”与“不救什么”：不要混淆救市的逻辑基础
美国次贷危机的救市不是由作为证券市场监管主管机关的SEC出手“救市”，而是由美国财政部和作为美国中央银行的美联储采取向市场注入“流动性”（次贷危机因为次级贷的价值贬值导致市场的流动性危机）的方式进行，其“救市”的目的是防止某家银行或者金融机构因为倒闭而不能支付对其他机构的债务，从而产生其他机构的连锁倒闭，由此进一步引发作为交换手段、信用工具以及资金转账的整个货币体系的崩溃，即防范“系统性风险”（systematic risk）。而系统性风险不同于系统风险（systematic risk），系统风险是指影响所有资产的、不能通过资产组合而消除的风险，这部分风险由那些可能影响整个市场的风险因素所引起，包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变动、财税改革等。系统风险是由于多种因素的影响和变化而给投资者带来损失的可能性，是一种无法通过分散投资避免的风险。由此可见，系统性风险是仅针对因市场风险引发的传导性危机，而系统风险则是针对投资者本身投资的机会和损失，两者存在本质的差别。
但在这次救市的过程中，我们在讨论救市必要性时，实际上混淆了针对系统性风险和系统风险政策的应对区别。就系统性风险而言，因为金融机构的倒闭可能引发“多米诺骨牌”而影响到特定国家（甚至全球）货币的流动性，所以一方面世界各国越来越强调日常的系统性风险监管，包括对于金融机构的资本充足率要求、逆周期监管和中央对手方结算风险等；另一方面，在出现系统性风险征兆时，主管当局也会通过“注入流动性”等方式出手救市，其主要理论基础是避免因流动性匮乏而引发挤兑等风险事件发生。而系统风险则是投资者面对市场波动、政策波动或者汇率波动所必然面对的风险，这些风险是投资者在进行投资时应该考虑并自行承担的风险，政府不应该为投资者自身应承担的系统风险埋单，否则就是政府在为投资者的亏损埋单。而且很重要的一点，对于系统性风险的救市措施应只针对金融机构本身进行救助，即考虑向该金融机构注入流动性，而不应直接施加援手从二级市场接盘。
就全世界范围而言，对于向银行以外的其他非银行机构进行系统性风险的救助并不多见，这也是为什么我们是在银行监管领域而非证券监管领域，看到对于银行资本充足率、监管部门监督检查和市场纪律的资本监管框架的主要原因。因此，那些在“防范系统性危机”的名义下，对证券市场进行救助的理由并无理论和现实依据。
“做什么”与“不做什么”：不要错误理解资本市场监管的逻辑基础
传统上，我们对于证券监管更多地是从资源配置的角度看待资本市场的监管问题，因此已经习惯于以“管理者”的姿态进行干预、调整市场，甚至主导着市场的走向。这种经济学上称之为“强制性变迁”的路径依赖，对于资本市场“资源优化配置”的认识基础，会误导大家对于资本市场属性及其存在意义的正确认识，使得对于资本市场的监管偏离应有的定位，最终导致对于资本市场的监管“成本高于收益”、“批评多过表扬”。
我们主张，资本市场（主要指证券市场）本身的主要功能并不是一个以资源优化配置为其目的的市场。就证券市场的功能而言，它主要是通过证券的交易起到财富（货币）从一方向另一方转移的过程，证券市场的本质乃是一种“零和博弈”的交易。值得注意的是，当我们在资本市场谈及“零和博弈”时不应谈虎色变，2001年吴敬琏老先生的那场因“赌场论”的比喻曾引起世纪论战。赌博确实是零和博弈，但其并非零和博弈的全部。所谓“零和博弈”是指“彼之所得乃我之所失”这样一种博弈的过程，证券市场上的零和博弈分别表现在一级市场（发行市场）和二级市场（交易市场）：在一级市场上，发行人与投资者进行博弈，发行人希望以发行越少的股份获得越多的募集资金；投资者希望以越小的资金获得越多的股份，二者之间只发生社会资源从一方转入另一方，是一种形式（货币）转化为另一种形式（资产），并不存在社会资源（财富）增加或减少的情形，因此证券发行人的“得”即为投资者的“失”。而在二级市场上，投资者与投资者之间也存在这样的关系，即买方希望价格越低越好，而卖方希望价格越高越好。零和博弈之所以是中性的，是因为在零和博弈下依然能够取得博弈双方各自最优的配置，双方各取所需，这也就是诺贝尔经济学奖获得者约翰·纳什论证出的“纳什均衡”。通俗地讲，只有在投资者通过分红收回投资成本并开始获得额外剩余利润后，投资者对“证券”的投资才能产生所谓的“正回报”，由此证券投资人、公司才会超越零和博弈的界产生“正的博弈效应”，这也是为什么世界主要证券市场都是以“未来利润回报”作为估值测算的主要原因。
因此，如果我们从零和博弈的角度出发理解资本市场，对于资本市场的监管其实应该转化为，如何在“彼之所得乃我之所失”的游戏规则中保持游戏的公平性。也即在交易双方互相博弈的过程中，不能偷牌、不能偷看牌、不能换牌、不能坐庄。这才是证券市场监管的理论本源，保证了市场的公平性，投资者的利益自然就得到充分保护了。
在“零和博弈”公平保护市场的理念下，资本市场监管执法的重点应该落脚于“执法”。我们现在讲社会主义法治体系已经基本建立起来，从大的法律框架来说，中国的相关法律制度的文本应该来说比较多了，无论是民法、商法还是证券法，法律框架都已经搭建起来了，关键问题是如何贯彻很早就提出的“有法可依、有法必依、违法必究、执法必严”。为此，必须重视两个层面的问题：其一，确保法律的尊严，也就是说如果已经有既存的法律，我们必须确保既存的法律得到执行，对法律的严格执法可以使得市场主体对于执法机关、司法机关执行法律保持敬畏，如果违反现行法律必将受到追究或惩罚，就可以形成很好的执法预期。其二，在执法上一视同仁。对于国企与民企要一视同仁，要保持监管的中立性，监管不应带有其他的诸如配合大政府从事经济管理的职能。
在这样的监管理念下，资本市场监管的政策应努力做到：第一，证券监管应服务于“零和博弈”而非“资源配置”的监管需要；第二，证券监管应避免取决于政府的主观意愿而非对市场博弈规则的回应；第三，证券监管应避免政府介入到与市场主体之间的博弈，甚至成为与市场参与主体进行博弈的对手方；第四，证券监管应该改变“重形式、轻内容”、“重结果、轻过程”的行政管理思维，实现“服务型”监管，重视监管政策对于市场公平的有效性，市场主体如何博弈及其博弈的最后结果都应该交由市场本身自行决定。政府监管忠实地当好裁判员即可，千万不可“下场比赛”。
