美元强势为何与债牛同步？
美元作为世界金融体系中的核心货币，其一举一动都会对其他国家的债券市场产生重大影响。按照正常的经济学逻辑，美元走强意味着资本流出和其他国汇率贬值，进而牵引该国利率上行。巴西、俄罗斯、印度尼西亚等新兴市场国家的国债表现就很好的佐证了这一观点，其10年期国债收益率与实际美元指数相关系数分别为0.72、0.91和0.53。
正因为如此，市场上普遍存在着一种担忧：美国非农数据表现超预期，为12月美联储加息创造了条件，进一步地，若加息将带来美元强势，是否会对中国债券市场产生同样的冲击？
但有趣的是，美联储加息喊了一两年，但债市也牛了一两年。从历史数据看，中国10年期国债收益率与美元指数却一直呈负相关关系，二者的相关系数在全部观察期内为-0.52，在2014年来则高达-0.91。那么，为什么美元强和债券牛能够在中国实现同步？
有观点认为，中国GDP已经全球第二，是一个名副其实的大型经济体，因此央行制定货币政策时应当参考美联储的方法，主要考虑货币的国内价值而不是国外价值。也就是说，在“经济大国论”的框架下，在中国经济增速下台阶和跨境资本流动的管制越来越困难的背景下，根据“不可能三角”理论，央行应当维持货币政策的独立性，选定目标利率，放弃对汇率的干预。因此，货币宽松放弃汇率调控可以迎来债券的牛市。
“经济大国论”的思路真的能在中国应用吗？诚然，由于企业部门负债率高企，低利率水平有助于缓解企业债务压力；而且，在资本外流压力大的时候，央行也确实在释放基础货币或者降准来对冲。但是，这也不意味着汇率不重要。
要回答央行能否在制定货币政策时不考虑汇率的问题，实质上需要很好地解释以下两个问题：第一，人民币贬值能促进出口吗？第二，人民币贬值对中国经济结构转型有利吗？第三，汇率贬值是否是金融风险所能承受的？遗憾的是，三个问题的答案都是否定的。
从出口角度看，一方面，贬值可能会提高进口品的价格，推升国内的通胀压力；另一方面，加工贸易仍是我国出口的重要一环，加工贸易额占出口额的比重接近40%，汇率贬值对出口的益处可能因进口成本上涨抵消，因此汇率贬值不一定能促进出口。
从转型角度看，中国经济的转型方向是发展高新技术产业，而其需要高精机械作为装备支撑。由于技术水平不足和研发周期较长的限制，完全通过国内制造来无法满足对高精机械的需要，其进口规模仍会继续增长。因此，高精机械“高价高值”的特征就对人民币的相对强势提出了要求：一旦人民币大幅贬值，高精机械进口价激增，会阻碍企业和经济转型。也就是说，汇率仍会是央行制定货币政策时需要着重考虑的一个指标。
从金融风险的角度看，庞大的外汇储备的背后或积累了规模更为庞大美元债务。金融危机后外汇储备的形成是通过美元借贷——美元流入——银行代客结售汇——银行与央行结售汇。但外汇储备年化收益率可能仅为3%左右，与对外金融负债端年化 20%左右的年化收益率相比，有较大差距，而对外金融资产负债表是以历史成本法计入。汇率不稳定引发积累的套利盘平仓、资本外流产生的信用收缩和资产价格不稳定是难以估摸的。
还有一种常见的解释是美元强——压低大宗商品价格——输入性通胀压力下降——国内CPI和PPI下降——债券市场收益率下行，即美元升值产生了输入性通缩。但是，这一逻辑链条过于简单，如果看对国际贸易不敏感的水泥价格，可以推知中国PPI和CPI持续低位更可能是总需求不足和产能过剩所致。
那么，既然不是央行货币政策思路在“经济大国论”下的转向，也不是“美元压低大宗商品，大宗商品压低通胀”的逻辑，到底是什么原因导致了中国表现出了美元强和债券牛的同步呢？
美元强势和债牛：共同的基本面
在金融危机爆发后的最初几年里，中国因加杠杆而融资需求旺盛带来了人民币资产赚钱效应，与此相对应的则是美国因去杠杆而信用需求不足带来的流动性闲置。美国零利率下的货币供给意愿与中国货币中性甚至偏紧下的资金融入需求形成了完美匹配，资本的逐利性导致套利资金的大规模涌入。
套利资金流入时，套利者在境外借入美元，形成美元债务。但是美元形式的资金无法在境内直接使用，因此套利者需要将美元兑换成人民币，进而购买境内高收益的人民币资产。在这一过程中，人民币兑美元是升值的。
这个过程对于套利者来说，资产端看着的是人民币资产收益率，负债端看的是美元债务成本。人民币汇率与资产端赚钱效应是一个硬币的正反面，当人民币赚钱效应强时，套利资金进入，人民币升值，反之，贬值。金融危机后，贸易顺差与汇率相关性已经开始减弱，2012年以来，新增外汇占款已经与出口指标表现出明显的不一致性，却和人民币NDF所隐含的人民币贬值预期走势同步。
因此，如果预期人民币资产赚钱效应开始减弱，套利者的投入本金和留存盈余不仅保值增值能力减弱，甚至还面临着持有资产价格下跌的风险，或者市场产生了美国经济复苏，美元升值、美联储加息预期推升美元负债端成本，那么则会产生套利盘平仓的现象。在避免盈利回撤的目标的驱动下，套利者通过抛售资产将账面收益变现，并把人民币兑换成美元，实现盈利盘的平仓，这个过程美元本身也是有升值压力的。
而人民币资产赚钱效应变弱时，避险情绪浓是利好利率债的，与套利资金偿还美元债务，美元升值是一致的，因此，可以看到美元升值与长端利率下行同步发生。可以看到2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2014年6月-2014年8月、2014年12月、2015年1月-2015年3月、2015年8月-2015年10月，均属于经济总需求向下，人民币资产赚钱效应缺失阶段，但资金流出虽影响了短端但并未拖累长端利率表现，收益率曲线是平坦的。
此外，当人民币赚钱效应缺失时，长端利率下行除避险情绪外也反映了央行货币宽松的预期。当人民币资产赚钱效应减弱亦或美联储加息预期上升，有可能引起套利盘大幅抛售人民币资产和集中兑换美元，因此，政策上不会和新兴市场一样选择加息对抗资本外流，会加剧人民币资产风险溢价。货币宽松或降准释压低短端利率，并在政策上发力稳增长、防风险措施，恢复人民币资产赚钱效应来抵抗资本外流。
总体而言，美元强势和债券牛市共存是两类资产在人民币赚钱效应变弱预期下价格走势的共同表现。具体地，在人民币资产赚钱效应变弱时，或美联储加息预期增强时，套利者偿还美元债务，增持美元带来的大规模结售汇行为引起美元升值；此时对于人民币资产而言，避险情绪和宽松预期是可以引发长端收益率下行的。
美联储加息不一定利空债券
近期发布的非农数据和美国劳工部职位空缺及劳动力流动调查(JOLTS)报告均显示美国劳动力市场正在持续复苏，美联储12月加息概率已达70%。退一步讲，即使12月的议息会议仍未释放加息信号，那么未来半年内加息几乎是板上钉钉。市场也因此非常担忧。
如果当前经济下行压力和后续美联储加息预期叠加，人民币资产赚钱效应弱和美元融资成本上升对风险类资产的冲击是必然的。正如前文所述，当经济总需求依旧疲弱之时，美联储加息反而会凸显长端的避险和预期货币宽松的价值。
可以参考的时点是2015年一季度，当时市场存在对全年美联储加息的预期，新兴市场资产遭到抛售，此时美联储加息预期同样影响了国内短端利率，但长端在避险需求和预期货币宽松的预期之下持续下行，甚至倒挂。随着央行超预期降准（150BP）和后续防风险措施（地方债置换）、资产价格（股市、房地产）恢复上涨，收益率曲线从极度平坦转向极度陡峭。
因此，我们认为美联储加息不一定会冲击到长端，如果加息影响到国内资本外流，后续央行大概率选择继续降准以对冲外汇占款流失，并继续发力稳增长，消除人民币资产赚钱能力减弱的预期。届时，收益率曲线将从平坦化再向陡峭化切换。再之后的行情需要视稳增长和防风险政策的力度而定。但总体来说，美联储加息不一定利空长债。
