关于长期停滞观点是否切合当前经济状况，人们还在热议，但这种观点中的一个关键部分已被极为普遍地认可。人们近乎一致地认为，既不会刺激增长、也不会抑制增长的“中性”利率已经大幅下降，而且未来工业国家的中性利率有可能比过去更低，原因是相对于投资来说，储蓄日益充裕。
实际利率（即经过通胀调整后的利率）将比历史水平更低的观点，可见于美联储（Fed）主席珍妮特•耶伦（Janet Yellen）等政策制定者的声明、美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）和国际货币基金组织（IMF）等官方机构的中期预测，以及那些与通胀挂钩的政府债券的定价中。
这是重要的进步，导致了更为审慎的货币政策，并避免了通缩心理的形成，特别是在欧洲和日本。政策制定者们尽管观点有所转变，但仍然高估了中性实际利率将会上升的幅度。
随着美国经济快速创造就业，以及金融危机的影响消退，中性实际利率很可能在今后几年出现上升。许多人都是这么预期的，然而过去6年里人们也普遍预期利率即将回归历史正常水平，这种情况应该激起人们的怀疑心理。
出于种种考虑，我怀疑美国经济在今后几年承受实际利率大幅上升的能力。首先，实际利率在危机开始前有20年处于下降通道，而且危机以后又继续下降。其次，至少存在一个巨大风险，即在全球其他地区经济增长乏力的情况下，资本将会大量流入美国，引发利率的下行压力和美元的上行压力，这反过来将减少对贸易商品的需求。
第三，最近几年由低利率带来的需求增长实际上是预支了需求，将导致未来需求水平下降。例如，利率下降刺激消费者提前购买汽车和其他耐用消费品，而随着资产价格上升，财富也明显增加。从某种意义上来说，货币宽松有着起到麻醉作用的一面。要保持既定水平的刺激，就需要继续削减利率。
第四，利润开始下降，同时监管压力正在抑制对中小企业的放贷。第五，随着医疗保健等服务在经济中的比重增长，在衡量通胀时误差会越来越多。若情况果真如此，表面的中性实际利率将会下降，即便正确衡量的利率没有任何改变。
所有这些都让我很难相信美国有巨大的紧缩空间，其他工业化国家的紧缩空间甚至可能更小。有一种情况让人更有理由担忧：欧洲、瑞典和以色列等地的央行曾经实行零利率，它们在加息之后就又改变了做法。
但还有一种更深层次的担忧。美国和其他国家的经历表明，一旦复苏进入成熟阶段，它在两年内结束的几率大约为一半，在不到三年内结束的几率超过三分之二。由于正常增长低于2%而不是历史上的近3%，风险可能更大。尽管鉴于增长迅速，衰退风险似乎很遥远，但二战后的任何一次衰退，不论美联储、政府还是共识预测，都不曾提前一年预测到。
历史表明，当衰退来临时，就有必要降息逾300个基点。我赞同市场的这种观点，即美联储大概无法一年加息100个基点还能不破坏经济复苏。即便有此可能，在美联储能够及时大幅降息以阻止经济衰退之前，极有可能衰退已经降临。对于这种情景的认知必定会打击信心并抑制需求。
央行官员们大胆宣称，他们总是可以使用非传统工具。但可动用的工具可能比他们预料的要少。在市场运转良好、中期利率已非常低的环境里，进一步量化宽松的效力非常令人怀疑。利率能够达到的负值有很大限制。被迫退回到零利率下限的央行公信力不会太好，如果它发布前瞻性指引的话。
美联储很可能在本月提高利率。市场将关注其紧缩步伐。我希望市场做出的回应不会造成巨大的震荡。但一个困扰美国经济的问题没有得到解决，那就是如何利用政策延迟、并最终遏制下一场衰退。这需要财政及货币政策制定者立即重视起来。
注：原文刊登于英国《金融时报》
