分歧扩大是当前市场对经济形势看法的主要特征:除了进出口增速一如既往地预期混乱外,从对投资增速和货币增长的预期分布看,机构间差异较大。虽然机构都认可经济下行压力较大,但主流观点是对前景并不存在担忧。市场对经济前景预期的另一特征是:通缩持续恶化停止。
机构普遍认可经济下行压力加大情况下,政策将加大点状刺激力度,以实现结构调整的任务。近期政策舆论上出现的“供给侧改革”声音,机构普遍将其等同与西方上世纪80年代后期出现的“供给主义”,并寄厚望其能加速中国经济的结构调整和产业升级。有些机构甚至呼吁,投资者不必担忧近期市场波动加剧的局面。
我们的看法是,供给侧改革≠供给主义,货币高增长难维持。西方作为政策层面上的“供给主义”,并不与学术层面上的“供给主义”思想等同。作为学术思想的“供给主义”,核心是“供给自动创造需求”,其具体含义是在价格机制充分发挥作用前提下,供需双方通过价格调节可自动达到均衡,这显然只能是理论上的分析;政策实践层面上的“供给主义”,其核心是自由主义,即政府最大限度减少干预,包括税收、管制能,企业在不受干扰情况下会发挥最大活力,市场会自动调节失衡,不会长时间处于不能“出清”状态。作为自由主义在经济领域政策实践的“供给主义”,是针对凯恩斯需求管理思想下政府对经济干预的行为,作为对立面而提出的学术思想;同时,也是被当作为解决因长期实施凯恩斯主义带来的“滞胀”问题的解决方案。
显然,中国“供给侧改革”的政策目的,是为了加速产业调整,是基于产业过剩问题长期悬而未决而提出的新解决方案,实质是要政府加深对经济运营的干预。“供给侧改革”,会使政府进一步涉入经济领域,强化政府对产业的控制,与西方曾经的“供给主义”,完全是两个不同的方向。
外汇占款的变动,仍然是决定着货币增长的重要影响因素。资本外流+公开市场等其他主动投放力度的不足,导致了目前中国基础货币增长的缓慢,甚至下降状态。就货币乘数的主要决定因素RRR的基准来看,当前货币乘数对应的历史RRR为2006年时水准,当时的RRR为8%~9%。考虑当前的经济低迷背景,比较当前(RRR大型机构为17%,符合条件的小型机构为15%)和2006年的RRR,两者间的巨大差距表明,当前货币乘数或是虚高的,未来货币增速要维持目前水准也不是一件轻松任务。
经济下行容忍度提高
11月,中国经济增长下行压力未消,当期微观企业经营效益继续下降,我们前期一直坚持的“宏观稳、微观差”组合格局,再度得到验证。我们所指的“宏观稳”,仅是指经济延续下滑的状况不会出现,但回升也无大的可能;同时,我们认为当前经济增速实际上处于潜在增速下方,故而微观企业普遍感到经营困难,效益下降。从投资、消费、出口等传统的增长动力分析,中国经济下行压力并无减轻。
有关部门不断表态,以期改善市场对经济前景的预期。不过,“破七”的经济增速,整体上仍在预期内,管理层对经济增速下行的容忍度也明显提高;只要经济增速不是快速下滑,或者跌破6.5,宏观调控的重心预计不会发生变动——经济转型和产业升级是当前及未来较长时期内的发展目标,具体来说就是发展战略新兴产业、实现中国“工业2025”升级规划等。
在经济运行面临下行压力加大的同时,价格运行低迷态势依旧,CPI和PPI走势间延续分化趋势,但通缩持续恶化趋势初步得到遏止。首先,PPI同比持续下降态势基本停止。工业品价格已是延续4年呈现持续下降态势,并且绝对价格水平仍然呈现走低态势,但下降速率开始缩小;其次,从消费品价格运行趋势看,消费品价格更多地受供给方的影响。先前的CPI回升,主要是受到了猪肉价格持续上升的影响,但8月后,猪肉价格已开始走稳。由于猪肉在CPI构成中比重较大,猪肉价格走平,对当前物价分化的态势有影响,物价形势复杂程度有所减轻。
市场预期政策将加码
我们一直认为,中国投资型经济的特征不会改变,这是由中国经济发展的阶段性特征所决定。“去杠杆”压力和债务问题,使得中国经济在较长一段时间内,恢复投资的中高速增长,故中国经济的第一增长动力——投资将延续低位,经济增速也将延续低位徘徊状态。
在经济长期位于底部运行状态下,微观企业的经营压力将日益增加,导致市场普遍认为宽松政策将“加码”出炉。在楼市政策转向后,投资扶持政策也相续出台;但市场仍然认为,鉴于经济的低迷表现,宽松财政政策仍会是下一步等待中的调控工具。
我们认为,经济转型时期不可避免会经历一个“痛苦期”,原因是经济增长阶段变化带来的内在动力转换,导致宽松财政和货币政策受到很多限制,对当前经济困境来说,宽松财政政策本身政策空间有限——中国经济当前运行中的一大问题是政务债务处理,债务困境制约了刺激政策的运用。经济增长模式的转换,也让政府直接主导的投资旧有扶持模式难以延续。对经济增长平稳力度的调控,转而更多地依赖投融资体制的改革。伴随经济增长的见底走稳,政策或将进入观望期。
经济基本面“宏观稳、微观差”的组合格局仍存。最新公布的中国投资数据仍然延续了前期的下滑态势。2015年10月,中国固定资产投资累计增速为10.2%,再创2000年6月以来的新低。显然,投资下降并非是中国经济转型的自我调整结果,而是经济增长动力疲软的体现。实际上,政府为维护投资的平稳,近两年已先后从各方面出台了不少措施——政府债务置换、PPP模式推广,以及最近的项目资本金调整、固定资产加速折旧等,但目前看来都收效不大,至少短期难以见效。从现象上看,中国投资的下降,源起地产投资的下降。在中国房地产行业大周期拐点到来和全球经济结构重塑背景下,肇始于地产投资下降的中国整体投资增长低迷态势,看来还将延续。