新兴市场非常不稳定，过去遭遇了不少的危机，危机发生前，这些国家通常的国内国际情况有：1、高负债；2、货币错配；3、僵化的汇率制度。97年的金融危机，很大原因是新兴市场汇率制度非常僵化，最后导致货币危机；4、国内金融市场发展不成熟、同时实行固定汇率的时候就放开了资本账户；5、国际上没有最后贷款人。
这次如果美国货币政策有反转，加上美元升值，是否会对新兴市场造成严重冲击？
对照刚才罗列的危机前特征，目前新兴市场高负债和货币错配的状况依然没有改变，但其他方面却有较为积极的变化：
现在很多新兴市场的汇率制度已经变得比较灵活，不少国家货币当局更加允许它们货币贬值，而不是死守原来的固定汇率；
同时，现在的新兴市场对资本账户开放采取更加谨慎的态度；
还有一个，从数据看，这些国家的外汇储备非常高；
最后一点，相对以前没有一个国家层面的最后贷款人，现在Global satety net是比以前要更好了，各个央行可以提供救助。
但是，任何事情要分两方面来看，现在的新兴市场国家除了上述积极的变化外，相对于1997年，它们会面临更多的不确定性，其中最重要一个因素是中国。
中国经济体量很大，和实体经济联系很紧密，和美国金融市场联系很紧密，同时在整个国际金融体系中，中国的地位越来越重要，所以，这次不仅要看美联储的政策，还要看中国的情况。
那么，中国是什么情况？美国经济在往上走，中国实体经济在走下坡路，除了实体经济，中国在进行金融改革，汇率制度可能会变化，汇率水平也可能会变化，可能还会开放资本账户，金融层面这样的动作会对新兴市场有什么影响？还有一个，随着中国实体经济往下行，汇率有贬值压力，原来套利交易带来资本流入，现在出现一个比较明显的套利流出，这些对新兴市场将产生什么影响？我这里没有一个确定的答案，但是我觉得这些是值得研究和思考的问题。
另外，这次表面上的一个不同是美联储，实际我想说的是并不是美联储变了，而是外部环境变了，现在政策的溢出效应逼得美联储不得不考虑全球市场——因为新兴市场已经大到可以足够影响到美联储自身的政策决策。大家可以想象，如果美联储加息很快，如果人民币有很强的贬值预期，对国际金融市场会有什么影响？又怎么影响到美国金融市场、最后反馈到它的加息决策中。通常，美联储都说这是我们美国的货币，但是这次有点不一样，现在是大家的问题，因为包括中国在内的新兴市场，体量已经足够大，美国不得不考虑政策外溢的问题，考虑对美国本身的影响。在这一点上，我建议在研究方面要重新考虑国际货币政策协调问题，现在有必要去做认真研究了。
二、中国金融改革的影响
接下来简单谈谈中国金融改革的影响，也就是指汇率改革和资本账户开放。汇率改革的目标是什么？是如何平稳地从现在的比较固定的制度、转换到足够灵活的制度。在我看来，我认为人民币并不存在持续贬值基础，但为了平稳实现这样一个转换，时点选择非常重要。
至于资本账户开放，根据我们的实证研究，中国资本账户管制政策的有效性在逐步下降，在目前阶段，即使不开放资本账户，钱也可以通过其他渠道自由流入和流出。所以，我们政策建议是什么？首先，在开放资本账户之前，必须要有一个更加灵活的汇率制度；其次，由于资本账户管制政策的有效性下降，所以一个比较好的做法是去管理，用better management代替control。具体怎么来管理？最近我们在做一个研究，结合宏观审慎政策，在中国提出一个非线性的资本托宾税管理方式。当然，托宾税在很多国家已经实施了，但效果并不是那么好，主要问题在于外部性，如果同时面对两种情况的外部性，以前的托宾税设计最后就会没有用，事实上对新兴市场要有具体的设计，目前这个改进研究我们正在推进。
注：《思想库报告》是上海金融与法律研究院（SIFL）出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。
