近期，监管人士开始注意到“监管规避”问题了。刘鹤在为《21世纪金融监管》作的序言中明确提出“监管规避”问题，并敏锐地指出“每一次金融危机都意味着政府与市场关系的严重失调”。但他主要是从“监管强化—市场规避—带来危机”的角度来谈的。实际上，最近一年半经济、政策和市场的互动过程说明，更广泛意义上的“监管规避”是造成目前中国“蒙代尔三角”困境的根本原因之一，也将是未来中国政策由被动转为主动的关键点。
首先，为了真正抓到“监管规避”问题的几个关键环节，我们先要搞清楚一个问题：2014年中以来，中国的债务货币化政策是如何引发“蒙代尔三角”困境的？
次贷危机以来，全球经济一直面临两大困扰：修复资产负债表和培育新增长点。而发达国家央行迄今为止的应对手段就是一轮又一轮的QE。期间，中国则一直在加杠杆稳增长，表现为地方融资平台和地产等行业的刚性资金需求。随着中国人口拐点的到来，老龄化等中长期矛盾给我们带来了更为尖锐的“旧债务+新增长”问题。
简言之，全球主要央行本质上都是想通过债务货币化来解决存量债务问题的。这种政策思路很可能来自于一个历史教训：大多数研究者认为，1989年日本央行的主动加息去杠杆政策是“失败”的，因为其后并没有能够在较短的时间内修复资产负债表。但这种从结果来判断成败的做法可能是不合理的，也许当年日本央行已经在其约束条件中选择了一个最优路径呢？不要看到日本“失去了20年”，就简单否定它之前的政策，因为历史的演化也许完全可以更糟糕。至少日本没有爆发大的危机，其居民收入更维持在高位。所以，在全球金融风险上升的背景下，过去几年各国的债务货币化政策的有效性仍是要受质疑的。
2014年中至今，中国实施的其实也是“债务货币化修复资产负债表”的政策。为了遏制债务规模，2013年中以来，我们逐步加强了对地方融资平台等刚性资金需求的管控力度，“新常态”经济特征愈加明显，转型期经济增速下行压力和债务风险都不可避免地加大。为此，我们又采取了一系列跟进措施：一是，2014年中开始，推行股权融资（“为国接盘”就是当时出现的口号），一轮A股牛市由此发端。二是，逐步加大宽松力度，国开行成为实际上的“第二财政部”，投放了大量流动性；央行也创设了不少新的中短期流动性投放工具；2014年4季度开启大幅降准降息的进程；2015年一季度开始启动巨额地方债务置换。最终，过去一年半时间的债务货币化政策释放了大量流动性，按央行人士的说法，现在其实比四万亿还宽松。这个政策到目前为止仍未结束，财政部称2016-2018年三年要实施15万亿的地方债务置换，而且之前监管人士也曾提及“企业债务置换”。
这种“债务货币化”政策的出发点是好的，但在各国投资者“监管规避”行为的扭曲下，最终会把存量债务问题转化为金融体系风险（故金融风险很可能是未来几年全球主要央行都要面对的棘手问题）：
一是金融体系风险上升。因为，该政策本质上是要通过挤压持有现金的债权人，来支持债务人。但随着实体经济回报率的逐步下降，在面对手持的现金逐步贬值压力的时候，持有现金的投资者肯定不会在那里等死，必然会采取一些“监管规避”的动作，如抛货币抢资产（金融杠杆和资产泡沫风险上升、一线城市房价飙升）、抛本币抢美元（货币贬值、资本外流、外储下降、制约宽松）。这会导致资产泡沫加剧，反过来进一步加大本币贬值的压力，处理不及时就会形成一个恶性循环，最终把存量债务问题转化为金融体系风险上升的问题。所以，本质上，目前一线城市房价飙升、股市泡沫破裂、债市杠杆上升、人民币贬值压力上升等现象都是政策副作用的结果。因为中国居民是最大的债权人和现金持有者，这个政策副作用问题就更为显著。巨大的储蓄和理财规模在债务货币化政策的推动下开始冒险之旅，这给金融稳定带来了严重问题。
二是，贫富分化加剧，导致社会冲突和全球冲突的风险上升。因为从“现金（流量+存量）/资产”指标看，低收入群体资产更少，而且更多依赖流量财富（工资）生存，故受到的打击更为严重。这肯定是制定政策的人本来不愿意看到的，因为贫富差距加大往往是金融危机的前兆。但事实是，从目前经济和政策格局看，未来贫富差距问题大概率会进一步恶化。
所以，逻辑上看，前期宽松政策有副作用，加大了金融风险，导致当前中国政策困境：债务货币化政策----债权人“监管规避”带来金融风险----导致“蒙代尔三角”恶性循环----宽松政策难以为继风险却加大了。过去一年半的政策进程则很清晰地显示了这一路径：
2014年中启动债务货币化政策。以居民和金融企业为主体的债权人开始采取“监管规避”动作。
2014年中“人造牛市”兴起各方提高风险偏好，拼命加杠杆，博取高收益。
2015年1季度地方债务置换后，A股启动新一轮上行，一线城市房价开始飙升。而且，由于隐形刚兑政策的鼓励，居民资金更加肆无忌惮，助推了P2P等各种庞氏融资泡沫。
2015年6月股市泡沫破裂，高杠杆给金融体系带来的风险系统性暴露。
2015年8月11日人民币被迫开始贬值，“蒙代尔三角”恶性循环初步形成。
2015年9月6日和10月24日两次降准，导致11-12月份资本外流压力加大，“蒙代尔三角”问题进一步恶化。这引发了央行的反思，降准降息进程随之停止，取而代之的是短期流动性投放。
2015年11月中央提出“供给侧改革”，实际上用“去产能”政策替代了“债转股”政策。
2015年12月中央经济工作会议明确提出“去杠杆”，实际上对金融杠杆（特别是股权融资）的态度发生了逆转，政策全面转入“防风险”（实际上是控金融杠杆防流动性危机）的阶段。在这种政策导向下，股权融资和债权融资的杠杆都受到了监管，对P2P等融资风险的监管力度也在加大。
2016年1月，央行为防范流动性危机做了大量的准备性工作，并明确指出降准会导致人民币贬值压力加大。
综上，我们可以得出以下结论：
一是，“监管规避”会扭曲政策本意，带来严重的副作用，最终导致金融风险上升和宽松的“债务货币化”政策难以为继，而且，由此带来的“蒙代尔三角”问题，无法通过现有政策框架有效解决。
二是，“监管规避”导致金融风险上升实际上是一个全球性问题，需要全球协调解决。目前更多人在关注中国，只是因为，中国的“债务货币化”政策推进速度更快，市场预期更透明，故金融泡沫形成和结束的速度也更快。发达国家实行QE的时间比中国更长，累积的金融风险肯定也不会小。目前，这个问题已经在海外市场引发一定关注，否则美联储也不会在2015年经济增速下行的过程中还坚持加息了。
从“监管规避”入手，打破“蒙代尔三角”链条
下一阶段，中国可以从“监管规避”入手，打破“蒙代尔三角”的链条，改善政策环境。
索罗斯近期说中国的两大储备（外汇储备和信用储备）在快速下降，实际上就是在说“蒙代尔三角”相关的问题已让中国陷入一个正反馈循环。在对“索罗斯做空人民币”口诛笔伐坚决反击的同时，我们一定要清醒地认识到，只有实际行动才能让我们击败国际做空力量。击退索罗斯，最有效的办法就是切断他赖以生存的正反馈循环。
一是，货币泡沫化投资者要抢资产、加杠杆导致金融风险上升：对应政策是“去杠杆”+防范流动性危机。
二是，货币泡沫化+金融风险上升+经济增速下行人民币汇率有内生性贬值压力：对应政策是疏导人民币贬值压力+改善国内增长预期+防风险。
三是，货币泡沫化+汇率贬值预期高资本外流导致“蒙代尔三角”问题：对应政策是降准受阻+稳定汇率+加大资本管制，但这更多地是个权宜之计。
四是，“蒙代尔三角”限制了降准降息空间+监管控金融杠杆导致债市收益率反弹：对应政策是要警惕利率回升，防止极端情况出现：不仅要防止市场利率回升过度导致债务危机；还要避免因资本外流陷入“加息—衰退—贬值—资本外流—加息”的恶性循环；而且要注意，在“蒙代尔三角”链条被有效切断前，不能贸然投放大量流动性，以免推升通胀预期，带来加息压力。
五是，未来要避免陷入一种“变异”的“蒙代尔三角”：房价下跌—汇率贬值—资本外流—房价下跌：对应政策，稳房价去库存。但同时又不能过度刺激一线城市房价，因为价格是不可能永远涨下去的，等价格涨不动的那天风险就会到来。这确实是目前施政的一个难点。
其实，上述一系列政策手段目前我们都已实施，但“蒙代尔三角”问题却仍未缓解。所以，我们在讨论下一阶段的政策工具时，也许应该超越上述框架，站在更高的角度来审视：
首先，通过“国企改革适度私有化+适度债务货币化”，有序出清，修复资产负债表。适度私有化的目的是，减轻当前政策对债务货币化的过度依赖，减少投资者“监管规避”的动力，缓解国内资产泡沫和人民币贬值的风险。
由于债务风险管理迫在眉睫，一定程度的地方政府债务置换等宽松政策是必要的。但从过去一年的经验看，如果不引入其他政策工具，目前的债务货币化政策恐怕难以持久。2015年3.2万亿地方债务置换实施后不到半年，我们就发现股灾、一线城市房价飙升和汇率贬值压力都来了。2015年10月份降准后，资本流出压力再度上升。这说明国内大幅的流动性投放都会很快传导到汇率贬值和资本外流压力上。而根据财政部的规划，2016-2018年每年都要实施5万亿地方债务置换，这意味着，未来几个月“蒙代尔三角”问题将会加剧，资本外流和一线城市房价飙升的风险都较大，届时宽松政策就会受阻。
理论上，如果我们能在国企改革过程中实现一定程度的国退民进，用资产去填实负债，则不仅能有效降低负债率，还能提高整体经济效率，阻止债务货币化政策的副作用和更严重的金融风险出现。
而且，打破刚兑，一定程度的破产重组是必要的。破产重组不仅可以打破僵尸企业，修复整体经济的资产负债表，还能促进市场经济的发展。比如之前几年很多理财、信托、P2P等收益率畸高不下，实际上就是很多人坚信监管不敢打破刚兑。这不仅损害了市场效率，推高了监管成本，还给金融体系留下来巨大隐患。最近随着e租宝的庞氏融资的垮台，打破刚兑问题正变得越来越突出。
其次，推动中美货币互换或者“新广场协议”，为人民币增信，击退趋势投资者对人民币的攻击，为国内转型提供一个稳定的汇率环境。目前做空人民币的投资者可以分成两拨：价值投资者和趋势投资者。管理市场预期首要的工作就是击退趋势投资者。
理论上，市场汇率似乎是由价值投资者决定的。由于中国具有强大的制造业生产能力和庞大的消费能力，所以人民币必然有一个距离当前汇率不远的均衡汇率在，比如这个均衡汇率是USDCNY达到7.5，则如果央行一次性把这个汇率贬值到7.5，价值投资者就会认为做空人民币是没有价值的。
但事实并非如此，从俄罗斯等新兴市场国家汇率的巨大波动可知，趋势投资者的力量远大于价值投资者（因为一国实际的购买力绝不会在这么短的时间内巨幅波动的）。在趋势投资者眼中，是不存在“均衡汇率”的说法的，他们只会在恶性循环中拼命做空，攫取收益。而且，一旦陷入贬值趋势，整个市场都会表现为趋势投资（2016年年初国内大妈购汇意愿上升就是最直接的表现）。在这种情况下，如果央行不调控，市场汇率就会长期偏离“均衡汇率”。所以，如果没有其他政策保障，新兴国家货币一次性贬值，最后都会在趋势投资者的疯狂投机中惨淡收场。
“811汇改”以来，中国央行实际上是同时在与价值投资者和趋势投资者双线作战。而且，年初以来居民汇兑意愿明显上升，说明趋势投资者的力量逐步加大。其实，在蒙代尔三角形成之初，人民币贬值只是（中间）结果，不是原因，在整个政策体系中，提纲挈领的仍是利率。但如果我们不对汇率贬值风险加以管理，它就有可能会演化为原因，届时将更难处理。这种情况是不能任由它发展的，我们必须找到一个有效的办法，打击趋势投资者的做空意愿。现在的问题是，我们还缺乏一个有效的办法解决这个问题，因为，国内经济基本面无法在短期内好转，货币政策又无法收紧，资本管制作用则比较有限。
在经济周期好转远水解不了近渴的条件下，我们只有通过威慑空头达到预期管理的目的，但我们目前的汇率预期管理存在三大误区。一是，大多数人只是在反复讨论那些已经被证实效果不明显的政策工具，白白浪费了宝贵的时间；甚至最近几天市场热论的“资本管制”效果估计也是有限的。二是，迄今官方的预期管理更多表现为口诛笔伐和信心喊话，但当前市场预期过于透明，趋势投资者认为你的底牌都放在台面上了，故无法形成威慑效应。三是，央行直接通过交易干预市场，通过交易冲击吓阻空头，这种管理手段是难以持久的。因为交易干预的成本很高，如果其他因素无法及时好转并让市场回归理性，则迟早会出现一个“储备突破警戒线”的临界点，届时趋势投资者的做空动能将集中释放，并最终失控——1997年东南亚金融危机中，某些国家就是“提前”打光了外储子弹，最后崩盘。
这需要联合各大央行对人民币和全球汇率提供增信，直接切断索罗斯等做空者所倚峙的“蒙代尔三角”正反馈循环。因为货币互换意味着全球央行控盘，这会对趋势投资者而言是一个终极的威慑武器。届时，央行只需要面对价值投资者的做空动力，“一次性贬值+然后维持汇率稳定”将是切实可行的。
推动中美货币互换正当时
最后需要重点讨论的是，目前大部分人都认为货币互换无法实现。我觉得，如果把这个问题放到更宏观的角度去理解，恐怕就会好理解得多。
如果我们有志于形成全球G2框架，就应该主动推动中美货币互换。从布雷顿森林体系崩溃和SDR创立至今，全球货币体系已经运行了三四十年，这个体系纰漏不断，但总体上是从单极世界走向多极的——理想的多极世界需要的是超主权货币，它在很大程度上应该是去市场化的。这种货币在目前全球格局中难以产生，但随着新兴国家的崛起，全球货币体系也在缓慢变迁，2015年美国通过2010年IMF份额改革方案就是其中之一。
当前全球金融风险上升，正是全球货币体系取得进展的时期。过去几十年，各主要国家一直是通过妥协和争斗来解决货币体系问题的，全球货币体系的改进肯定是被金融危机逼迫的结果，各国央行维护风险底线的过程就是货币体系取得进展的过程。比如1985年“广场协议”、SDR的产生等，都是经过各国博弈产生的。目前，中国经济面临困境，人民币贬值压力加大，对我们来说，这是挑战也是机遇。
随着前期宽松政策副作用的进一步显现，各国金融风险上升，发达国家央行开展货币互换的意愿或将上升。过去60年的历史清晰地显示，汇率市场化带来的投机行为是全球经济的重大威胁，而针对大国货币的投机行为更会引发系统性风险。而且，根据前文分析，未来几年美国等发达经济体很可能也将面临宽松货币政策的副作用问题。实际上，最近全球市场投资者对QE等宽松政策的副作用的反思近期有所增加，全球股市投资者对宽松政策的信心也在下降。所以为了共同应对金融风险，美国未来很可能会越来越有意愿坐下来跟我们讨论货币互换问题的。
最近全球市场已经意识到货币互换的重要性了，中美高层电话例会和G20会议等协调机制顺畅，我们又恰好是G20会议主席国，故更应该把握时机推进货币互换。其实，2015年8月份人民币贬值问题刚开始出现的时候，我就曾在财新网上呼吁货币互换（《中美央行应尽快建立货币互换机制》）。此后，也曾有一位市场研究人士提及货币互换，央行经济学家也曾旁敲侧击地提到过，但都没有太大反响。但进入2016年以来，随着局势的恶化，美银美林和德银等国际投行都开始倡导在2月份的G20会议上讨论“新广场协议”，其核心其实也是货币互换。实际上，最近，美国财长和中国官员的电话交流越来越频繁，美国对全球金融波动的担忧程度在上升，有利于中美增加交流的效率。当然，在此过程中，中国则可以承诺将致力于改革转型，改善长期增长预期，维护全球增长，比如适度积极的财政政策，以防止总需求下降过快。
综上所述，私有化和货币互换都不是好啃的骨头，但确实是打破“蒙代尔三角”正反馈循环的有效手段，是中国增长过程中需要逾越的障碍，而且并不是完全不可能的，我们应以充分的耐心来推进相关工作。
