用三句话总结我们核心的想法。第一句话叫增速，增速下行的进程还没有完全结束，增速尚在筑底。第二风险总体可控。第三句话改革亟待发力。所以我们用三句话总结这个报告的核心思想。
下面允许我介绍这三句话背后代表我们的想法。首先为什么说增速尚在筑底，我们看到今年的一季度，包括今年4月和5月，我们很多的宏观数据出现了一轮的小规模的上升。比如说我们的实体经济增长速度，除去金融业服务附加值贡献的经济增长速度，已经从去年全年6.3%回升到今年一季度6.5%，这是一个非常令人鼓舞的一个数据。再比如说固定资产投资的增速，今年一季度已经回升到10%以上，10.7%，也是让大家令人振奋的数据。再比如说4月份以及5月份连续两个月我们的工业品出厂价格的指数跟上个月相比已经出现了0.5%左右的正增长，这是连续40多个月以来少有出现的一个令人振奋的数据。种种迹象似乎告诉我们整个宏观经济的运行正在恢复，增速似乎在回升，尤其实体经济增长的速度。这份报告我们认为，这个结论也许为时过早，我们的看法是增速可能还会有一个持续的下的过程，可能还需要一年甚至于更长的时间才能够实现增速的起稳。
为什么这么讲，具体原因，想讲这么两条。一个原因固定资产投资的增速，这个数据我们仔细分析，我们认为在今年的下半年乃至于明年，还可能有所放缓，今年一季度的10.7%的高增长很大程度上讲不见得可以持续，其中主要的原因有两条。一条是房地产，这一轮一季度的固定资产投资回升重要贡献的因素就是房地产投资开发的增速从去年全年几乎是零增长，回升到了7%左右，今年年初的头几个月7%。这个增长事实上在我们一年前我们的宏观报告里边就已经给出的一个预测，记得一年前召开6月底7月初宏观的会上提出了这个看法，我们说一年左右的时间固定资产投资增速中间房地产开发会转正，当时我们的理由是什么？是房地产在那个时候的销量和价格，一年前就开始上行了，那个时候房地产的待销的库存就逐步往下走了，当时我们给出这么一个预判，有些朋友们还有同学们、老师们如果来到那场论坛的话记忆犹新。我们心中有数，因为开发商拿地、融资这是一个后续的变量，需要半年的时间才能够出现，所以当时我们坚持我们的观点。
为什么说不认为房地产投资开发恢复性的增长对全年的固定资产投资还会持续的拉动呢？我们的分析表明，房地产这个行业经过了一年的调整，现在已经出现了价格上升的疲态，我们的分析，后面还有专家的观点，这一轮价格上升的态势开始放缓，价格上升的速度开始放缓，一线城市，很多二线城市考虑出台一些限制性的政策，因此我们预计从现在开始到下半年乃至于明年，房地产销售的价格增速放缓，甚至于增速是下行。因此所带来的房地产的销售额的增速也会下行，因此到目前为止我们看到房地产的库存量，这个量它的消库存这个速度还会下行，我们看到两年前，我们那个时候算的是62个月的库存量，现在降到了52个月，基本上是过去三四年的中位数了，偶然认为这个可能降库存这个速度基本上到此为止了，因此我们认为开发商们投资开发的增速不可能再往上行了，所以今年房地产拉动固定资产投资的这个力量，这个力度到了下半年可能还会相应的有所放缓，这是关于固定资产投资，还有另外一个方面，另外一个因素让我们比较担心是什么呢？就是制造业，制造业的固定资产的投资的增速现在是很慢的，5%左右，我们整个固定资产投资是10%一季度，制造业只有5%，制造业占的比重在40%左右，房地产20不能左右，基础设施建设是18%，大家一定要有基本数量级的概念，占整个固定资产投资40%左右的制造业的投资增速，下半年比较难于快速回升，尤其考虑到今年第一季度民间投资，主要发力在制造业，民间投资的增速巨幅下降，这个对于整个制造业的固定投资上升的恢复在上半年还会有拖后腿的作用。所以全年固定资产投资增速我们预计全年平均可能会从一季度10.7%跌落到10%以下，我们预测9.3%，这点对宏观经济持续增速的稳定可能是一个负面的因素。
顺便我们强调一个细节，民间投资的增速的巨幅下降，有人讲夭折，砍了一半，肯定有制度因素，需要增加民间投资的活力，需要简政放权，需要扶持民间投资，毫无疑问这是我们完全认为是政策方向，改革的方向。但是也要强调，如此巨幅的民间投资的增速下降，一定还会有一些偶然的短期的因素在里面，这个短期的偶然的因素经过我们中心的研究人员的分析，我们认为主要是统计上的一个问题。我们发现由于税改，由于营改增，营业税改成增值税，这个改革来了以后使得在很多地方发生了一个巨变，本来民营企业是给地方政府交营业税的，就是交给地税局，现在交增值税，要交给国税局，这个有什么样的后果？有一个后果是地方政府跟民间投资者的沟通，就不像以前那么顺畅了，以前是什么沟通，以前地方政府说民营经济投资者们多投钱，维持经济发展，我给你减点税，减营业税，形成的一个税和投资之间的一个潜在的契约关系，这个里面可能出现一定的虚报，地方的民营企业家也许会虚报一点固定资产投资的增速，但是它跟地方政府达成潜在的默契，营业税少交一点。现在这个默契消失了，不存在了，因为现在的交税，纳税对象是国税局了，国税局不管地方政府统计数字的高还是低，我们认为这是一个非常有意思的中国经济的制度因素。这个制度因素不考虑进去，仅仅看统计数字的话我们可能被经济现象迷惑，这个就是经济很复杂的作证。
总的来说全年固定资产的投资增速在下半年可能还会下降，这个拖累整个宏观经济的增速。另外还有一个因素，它导致我们得出这么一个结论，就是筑底还在进行，就是消费，消费在过去五六年以来一直是增速超过我们GDP的，一直是GDP拉动的因素，稳定的因素，消费根据我们中心的研究，我们的研究表明居民消费已经占到GDP的46%了，而不是国家统计局所说的38%，因为我们居民的消费很大程度上统计局并没有统计进去，但是消费拉动GDP的动力，今年的一季度出现了一个有点让我们担心的苗头，一个迹象。那就是在消费的背后，居民消费的背后，它所支撑消费的是什么，是居民的可支配收入的上升，而居民可支配上升收入的核心是什么，劳动工资，今年一季度统计数字表明第一次出现比民营GDP慢的这么一个现象。是不是趋势正在判断，但是这个苗头值得警惕，我们还在不断跟进，万一我们的工资增长速度从今年开始增速放缓，如果低于民营GDP增速的话，这个事对经济结构的调整是一个负面的影响。因为过去五六年以来，支撑我们结构改善最重要的因素就是劳动工资增长速度超过了民营GDP，消费占GDP比重开始上升，进口增速增加。这个趋势是不是逆转了，是不是变化了，我们非常担心，我们还要看不同的数据，目前还没有一个明确的一个结论。这两个原因放在一块，再加上面临着去产能、去库存、去杠杆重要的任务还没有完成，给出我们总的结论，那就是说增速尚在筑底，增速下滑的趋势还没有完全稳定，我们估计还要一年的时间才能够基本上稳住。
另外再插一句，如果刚刚我所担心的劳动工资增速，的确逆转了，低于民营GDP增速的话，我们初步的一个政策建议是可能需要进行一些总供给的管理，要保持增速不能太低，在劳动力市场上保持对劳动力的一个需求，要保持工人的工资增速能够略高于GDP增速，这个才是中国经济结构改善根本的因素，保持这个好苗头，呵护这个好苗头，做一点政策调整。
第二句话跟各位汇报的是风险总体可控。中国经济刚刚说了增速还没有见底，筑底的过程还在进行，有什么风险，有两大类，既然是风险，一定是相对而言的小概率事件，肯定发生的事情就不用风险，用挑战形容。第一个小概率事件担心的是会不会美联储在今年的9月份或者下半年再加息，加息之后会不会引发全球金融市场新的一轮波动，从而影响我们国内的金融市场，影响我们国内的汇率市场，是不是会影响我们的汇率市场上引发我们的资金的外流，会不会引发投资者的担忧或者恐慌，这是一个风险，我们认为小概率事件，总体讲仔细分析这个风险应该说是很小的，而且是可控的，为什么这么讲？我们仔细分析了去年6月份开始，到去年下半年，我们的外汇储备下降，人民币汇率市场面临着贬值压力的原因，仔细分析了整个进程。基本结论是什么呢，是那一轮的金融波动主要是自己的金融市场波动所引起的，去年6月份开始我们的股市出现了接近30%的股指下降，还有8月11号没有做好沟通的前提下进行了一轮汇改的尝试，有一些误解，是不是有一些负面的消息不便于跟外部交流，因此引发了一系列的猜测。
这两次一个是股市的波动，一个是汇改沟通不畅，应该说归咎于我们自己的金融和经济的形势市场的波动和沟通的问题。现在我们仔细分析，我们的报告认为，当前股市股指2800到2900，这个水平处于中国股票市场的市盈率的中位数以下的，过去20年的市盈率中位数，目前是以下的，不存在系统性的泡沫。另外现在外贸顺差根据我们的预测，今年大概能够继续保持6千亿美元的水平，即便考虑了，我们每年1.2亿人次出国购物的，相当于进口的这么一个现象，也能保持在3千亿左右，占GDP占2.5到2.8之间，经常帐户是顺差，商品贸易是顺差，很大程度支撑着我们汇率的稳定。所以我相信这个风险就是美元加息所引发的我们市场的波动，这个风险是可控的。另外还有一个支持，我们研究了历史的数据，过去二十年历史的数据，什么情况下美国回避政策的收缩引发全球脆弱经济体市场的波动呢，我们发现的关键指标并不是美元利率的变化，关键指标是美国美元流动性量的变化，一旦美国货币存量，一旦出现相对收缩，就是相对GDP收缩的话，美国M2除以GDP，收缩的话，经济脆弱的，金融脆弱的经济体就开始出现资金的外流了，而不是利率，是绝对量，是量而不是价，所以这一轮就算美联储增加了美元的利率，它的流动性还是充足的，所以我们根据这些分析，我们不认为即便美联储加息引发中国经济重大的风险。
第二类风险是什么呢，是我们在经济结构调整的过程中引发一些不良债务要重组，会有一些企业破产，会不会引发金融市场的恐慌呢，会不会引发股票市场商银行股股票进一步下降，会不会影响老百姓金融财产下降，从而对他们的消费产生影响，对他们的消费行为产生收缩性影响呢，这是第二个风险，这个风险存在，但是我们认为可能性很小，而且完全可以应对。具体说来，算几笔账。第一根据目前企业债的重组、破产的情况，我们算了一笔账，假如目前企业债的破产100%都是血本无归的，都不能重组了，这个量占到我们老百姓金融财富的百分之多少，我们发现不是百分之多少，是万分之二，以万为单位，百分制0.02，相当于老百姓整个财产的量是多少呢万分之一，因为还有房地产的财富在里边，所以这个量可以忽略不计，就是经济结构调整所引发的金融的违约，债务违约对百姓的冲击不大。
会不会引发我们的金融机构的问题，会不会银行出现问题，金融市场出现问题呢？我们又算了一笔账，我们发现首先我们的企业目前的杠杆率并不高，和大家很多人算的数字相比，仔细分析并不高，我们经常引用的，没有争议的数据是什么，这个数据是说企业债相当于GDP的150%到170%，这是常引用的数据，耳熟能详，是全世界最高水平，企业债和银行未还贷款余额总量是150%到170%，但是我们认为我们这个报告里面这个数据本身不应该这么看。因为中国的情况特殊，因为中国的情况是长期以来我们的企业手中攒有大量没有分配的利润，我们下面会谈股票市场，重大问题不分红，有现金不分红，这是为什么中国国民储蓄率高的最直接的原因，中国国民储蓄率计算38%，美国15%都不到，一大半65%是企业未分配盈利，未分配利润，所以企业手中是有现金的，做了另外一个数据，进行国际比较，把企业的税前和息前利润，就是没有交税还没有付利息之前的利润，就是毛利润，把这个数据做分子，我们跟谁比，我们跟分母比，分母是企业利息成本，就是应付利息，因为企业付率来源是税息前的利润，所以这个比例我们称之为企业的利息保障系数，或者还债保障系数，这个系数多少呢？最高的时候在2010年是6倍，6倍是什么水平，在全球是非常之高的，甚至于可以太高了，因为企业手中太多利息了，中位数6倍，现在是3.6倍，此时此刻印度是多少呢？印度是2.9倍，美国是2.4倍，比美国利息还债保障系数高。
你们可能说也许很多企业，大部分企业没问题，一部分企业是有问题的，有问题的企业很多，我们又算了一个数据，在所有上市公司以及工业企业中间我们放了两个样本，有多少企业它的税息前的利润低于它的应付的利息呢？就是付不起利息了呢，就是税息前的利润除以它的应付的利息小于1的比例多少，现在是27%的企业，上市公司，是低于这个数字。美国是多少？美国是41%，注意到美国是经过了多轮降杠杆之后的情况，而且今天美国的企业盈利情况是处于历史的高位的。所以从这个国际比较来看中国总体来讲企业的负债水平并不高，所以风险是可控的。大家会问是不是结构有问题，对，有问题，国有企业比民营经济负债率高10%，所以要降。的确四大产能过剩行业，从钢铁、有色到水泥，还有煤炭，这四大行业，两白两黑，水泥和有色是白色，钢铁和煤炭是黑色。四大行业他们的确有去产能的重任需要完成，这个去产能会不会引发金融恐慌，会不会引发社会的问题，又算了一个数据，我们满打满算，如果去除20%的产能很厉害，大概产生300万的下岗工人。再放大一点，500万，也许还有辅助的，这个数字应该算到头了，假设每个下岗工人付他多一年的工资作为转岗培训安置的费用，多少钱？一个人十万块钱，钢铁行业年薪五万到六万之间，所以十万块钱应该是比较充裕的一个转岗培训的补偿费用，五百万下岗工人，5千亿，跟什么比，每年1千亿，跟我们14万亿的财政大盘子比，跟68万亿的GDP总量相比，区区小数。
所以即便这四大产能过剩行业进行充分的重组，产能退出，所引发的下岗的风险应该说是可控的，这四大行业所产生的产能过剩消除之后产生的呆帐坏账是多少，我们又算了一下，大概相当于7千亿人民币，这也是非常宽泛的，非常保守的，7千亿假设所有的账都追不回来了，我们还没有算可以卖废铜烂铁的钱，土地价值都不算了，7千亿相当于银行呆帐拨备的1/7，现在是5万亿，也可以应付的，从这些分析得出一个结论，那就是产能退出，过剩产能退出，相关企业的重组所带来的金融的、社会的、财政的包袱是完全可控的，问题不在有没有条件，问题恐怕是在于行动，在于我们也没有其他方面的决心来推动这些改革.相应的财政上的、金融上的这些保障是非常充足的。在此我也再次提醒大家这一轮结构调整比1999年在亚洲金融危机爆发后的金融调整从经济上讲恐怕我们的条件好的多，我们的准备是充分的多。那一轮是两千万国有职工的下岗，这一轮算出来只有500万，而且国有企业的职工和过去的国有企业职工不可直接比较，现在都是合同制工人，转岗、下岗这个机制已经基本上是形成的了。这是风险总体可控。
最后一句话就是改革亟待发力。刚刚已经讲了一些了，这一轮的经济重大的问题，仔细分析的话并没有那么严重，刚刚我谈到产能过剩没有那么严重，企业的杠杆率并不太高，政府的杠杆率更不高，政府的杠杆率相当于GDP的50%，全球范围内看都是低的，宽泛一点60%，包括地方政府的债，主要发达国家都是100%以上，其中日本是200%，这是国债，杠杆率不是大问题，产能退出不是大问题，问题在什么地方？在于我们必须加快落实十八大和三中全会所提出的一系列的改革的宏伟的措施，在基本经济制度方面要下工夫，具体说来五个方面，如果抓紧这一轮经济条件比较充裕的机会，能够落地的话，能够推出的话，我相信未来我们中国经济在筑底之后回弹的增速还会更高一点。
第一我们报告里谈到必须要改革，我们的投资和融资机制，现在中国经济目前投资融资是怎么一个错配呢，我们大量的投资，现在已经不是简单的产能性投资了，并不是建一个化工厂，并不是建一个水泥厂，而是修一个地铁，修一个机场，修地下管网，这些投资项目是长期的，二十年三十年甚至更长，为了长期项目怎么融资的呢，很多融资最终从银行贷款来的，因为很多地方政府没钱，要求施工单位带着钱过来进行施工，美言之PPP，公司合作项目，逼着企业去银行贷款，企业投资的钱是长期的，贷款是短期的，这就把很多银行的三年、五年的中短期贷款占用了，银行就很难拿出宝贵的信贷资源支持企业了，所以企业投资的钱就挤走了，这是目前的一个问题，所以带来融资成本很高的问题，这方面必须要建立长期投资和融资的机制，要建一系列的投资基金，直接由政府担保去发长期债，利率能够下来，而且针对国际投资者进行融资，因为国际上有很多保险公司退休养老基金他们非常希望来投有政府担保的，有流动性的，很稳定的，我们的债券产品，但是现在没有，这是一个方面，第二个方面的改革是必须加快国有企业的改革，国有企业改革的方向讲的非常明确，但是到今天为止很少看到真正落地的样板，这是第二个方向。
第三个方向一定要建立企业准入和退出机制，刚刚我们谈到去产能，刚刚分析去产能的压力并不是很大，财政成本，下岗成本并不是很高，为什么推不下去，就是缺少一些机制，缺少一些工人转岗的机制，工人受补贴的机制，建议中央政府像补贴农民一样直接给下岗的钢铁行业的煤炭行业的工人给补贴。我们农民不知道大家是不是了解，每个农民有一个银行卡，这个银行卡定期往里打账，这个账不是来自于地方政府，是直接从上级政府进来的，叫直补，不用经过地方政府，对于下岗的工人是不是也可以采取这个机制，直接直补，直补18个个月或者24个月，通过这个机制能够解决很多下岗退出重大的问题。
第四个劳动用工制度改革，必须退出，其中一个重大的问题是什么呢，一方面大家老说人口老龄化，另外一方面是巨大的劳动力的浪费，我们中国有效劳动供给还在上升，就是愿意工作，仍然很健康的劳动人口乘以平均受教育水平，我们中国劳动力的健康水平不断提高，今天65岁的该退休的比20年前55岁好的多，在座教授都到这个年龄，他们健康程度，头脑的活跃程度，社会参与能力远比20年前的老前辈们高，他们愿意工作，可是我们的机制强迫他们退休，所以需要建立一个灵活退休的，让退休的年龄和退休金正向挂钩的机制，同时也要改变我们的受教育技能的培训。现在中国大学生38%占人口比例，就是年轻人占38%入学，像20年前美国的水平，受教育水平在提高，有效劳动供给在提高，关键是制度没有做好。
最后一条也是非常重要的一条，就是要迎接人口自由迁徙的时代，多少年来户籍制度管住了人口，今天的情况不一样了，东北很多人口在迁徙到南方，进了南方之后由于不给南方政府编制，南方公共服务根本跟不上，我去一个地方政府调研，这个地方政府官员告诉我，我们这的人口已经上千万了，可是警察的编制只是停留在30万人口的水平，因为国家不给警察编制，有钱也不能雇警察，这当然做不好地方的公共服务。与此相关的是中小学教育，所以这些公共服务配套不上的话一定会影响人口自由迁徙下新型城镇化经济潜力的释放，所以这一系列基础性经济政策改革必须到位，到位了以后，不仅能够克服当前经济困难，而且能够让我们在走出这一轮经济下行之后我们经济的增速能够回到一个比较高的，而且是高质量的水平，期待中国经济在未来一年多时间以后能够逐步走出一个上行的轨道。而且这个上行的轨道，应该是引领我们突破中等收入陷阱，能够让中国经济增长的质量不断提高的一个过程，这个过程中大家不断关注我们中心的研究和报告。
