今年10月6日，G20财长和央行行长会议在华盛顿举行，中国人民银行行长周小川在会上指出，中国将努力控制银行信贷过度增长。这显然是对早前国际货币基金组织的一次警告的回应——中国整体负债额占国内生产总值的比例正以“危险的速度增加”。
中国人民银行表示，“随着全球经济复苏逐步正常化，中国也会对信贷增长有所控制”。这意味着中国决策者的工作重心有所转变。工业生产和商品价格日趋稳定，硬着陆风险正在变小，然而抵押贷款的增多和房价的上涨令资产泡沫的风险增加，央行把工作的重心转向了债务控制。
房价高涨的2016年
今年，中国前八个月的房产销售额同比增加25%，房屋新开工面积经过了两年的下滑，今年增长了12%。而房地产泡沫最明显的迹象莫过于近几个月大幅度的房价波动。国家统计局公布的《2016年8月份70个大中城市住宅销售价格变动情况》显示，有64个城市新建商品住宅价格环比上涨。
一线城市中，北京环比上涨3.8%，上海5.2%，广州2.4%，深圳2.1%。华东地区的二线城市8月环比涨幅尤其明显，南京上涨4.1%，杭州3.3%，合肥4.8%，郑州5.6%，厦门3.9%。虽然房地产复苏有助于稳定国内投资需求，但是抵押贷款的迅速增加，加上在许多大城市房价涨幅同比已超过30%，这些都提高了公众对房地产泡沫是否再次破裂的关注。
在宏观经济背景下，当前的房地产泡沫和2015年的股市泡沫有相似之处，经济增长都面临下行压力，政府都试图推动信贷业务以促进经济增长，使得信贷环境过于宽松。投资者相信是政府希望通过影响股市或房地产市场去实现宏观经济的目标。
在2015年3月，时任中国证监会主席肖钢在一次采访中表示，“这轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性，但也要看到风险，要注意防范风险。”媒体对他的“股市上涨是对改革开放红利预期的反映”进行了大幅报道——股票市场已然成了政府推动的牛市——然而肖钢对风险的提醒却被忽略了。
这次房地产泡沫，同样的言论广为流传——政府为了去库存，大力推动房地产市场。2015年9月和今年2月，房产抵押的申请门槛两次放宽，这些都被市场解读为政府的调控行为。国务院于今年6月23日举办的新闻发布会也强调了这些说法。会上，发言人多次表示“中国政府和家庭领域可适当提高杠杆率，帮助企业降低杠杆率”。
2015年股票市场和今夏房地产市场的泡沫，政府对此都不发声，这更令公众相信在2015年夏天，政府会出手救市；在今年秋季，政府同样不会让房地产贬值。这些2015年的“政策信息”和股市泡沫之间联系如图1所示。
图1 “政策信息”与中国股市
按揭贷款的迅速年增长率与宽松的贷款政策之间的关系见图2。
图2 “政策信息”与按揭贷款的增长
从历史上看，即使房价高涨，公众对贷款的反感和高家庭储蓄率，使得中国的房地产市场成为世界上杠杆作用最低的市场之一。然而，在房价高企的背景下，这一轮却使得融资抵押率达到70%的新高。见图3。
图3 新增抵押贷款与商品住宅销售价值的关系（%）
图4显示了每月迅速增长的中长期人民币房贷。
图4 每月增长的中长期人民币房贷
自今年4月份以来，按揭贷款占据了银行相当一部分贷款业务，资金从实体经济转移到房地产的风险成了对经济的真正的威胁。见图5。
图5 2016年中长期房贷占总贷款的比重
前所未有的房地产调控措施
在今年的国庆黄金周期间，中国的19个城市宣布实施房地产金融宏观审慎管理以调控房价。这个新政前所未有的严厉，证明了政府控制房价的决心。新政由四部分组成，分别是：房屋限购、贷款限制、土地限购和价格调控。
这次的宏观审慎管理实施了最严厉的限购，当中包括上海的限购政策的出台——非本地户口的未婚居民不允许购房，非本地户口的已婚夫妻限购一套住房。所有城市都对首套房购买者的资质提高了要求，购房者被要求有更长的居住时间和更长时间的社保缴费记录。首付贷款的收紧为这一轮改革中最严厉的政策，如苏州和南京已出新政，规定二套房首付需交八成。大部分一线和二线城市也要求二套房首付不得低于五成，首套房则为三成。土地限购政策也已在一些城市开展，当中规定竞标价如果比底价高出五至十成时，应终止交易。更有城市规定同项目的二期地块不得比一期地块价格高太多。表1可以看到宏观审慎管理政策的实施对部分城市今年9月底的房价的影响。
表1 宏观审慎管理实施，房价上涨的部分城市
来源：中国国家统计局, CREIS, UBS estimates
同时，紧缩的宏观审慎政策抑制了全国的房地产市场。国庆黄金周假期本应是楼市旺季，但今年的黄金周楼市交易量却大幅下跌。报告显示在十月份的头六天里，全国房地产交易量较前一周的9月25日至30日下跌了80%。本周也有报道称有大量的买家退购房定金，房价也进行了大幅度的调整。
房地产泡沫对经济的影响
房价的上涨和银行按揭贷款的增多速度太快，它们对实体经济的渗透作用还不明显。事实上，最近楼市的火爆已成功去楼房库存。一二线城市的库存对销售比跌至近十个月的新低，预示着住房出现短缺。见图6。
图6 中国的一线城市、二线城市与三线城市的房地产库存对销售比
部分楼市的异常火爆，令房地产调控政策重新收紧，针对房地产领域的降低杠杆政策正在密集出现，不排除有更多的城市加入限购和限贷的行列。
按揭贷款以及住房抵押贷款率的迅速增长预期不会对财政系统产生立竿见影的效果，因为中国的贷款组合的贷款价值比仍然处于低位，中国家庭的债务占可支配收入比也比较低。见图7。
图7 中国等六国家庭的债务占可支配收入比
组合贷款是中国的银行中执行得最好的贷款种类之一，而高按揭比率的市场结构使得这种贷款形式得以发展。见图8。
图8 中国部分贷款领域的不良贷款率
近期的房价上涨和各大城市调控政策的出台稳定了房地产投资环境，使得拖累固定资产投资的情况有所好转，房地产投资回暖。见图9。
图9 固定资产投资以及其他三类投资的增长率
房地产建设对经济增长的贡献集中在低线城市。公众普遍认为的中国的大城市需要高的楼房价格去支撑经济增长的说法不完全正确。见图10。
在建的占地面积
抑制房地产泡沫的加速行动保护了金融系统，海外所担忧的房地产泡沫引发的危机也不太可能会发生。
政策仍面临挑战
政府在开始抑制房地产泡沫之后会面临一些挑战。首先是在不同城市之间，政策是否能一致。这次的泡沫使房地产市场的位置属性突显。图11显示，在房价增加最多的前20个城市里，大部分是二线城市。图12中可以看到，房价每年上涨超过5%的城市数量远远比头三轮的数量少。但是，虽然有一些城市的房价和经济状况有泡沫性质，也有部分城市房价和库存几乎没变动。
图11 四轮价格变动中房地产价格增长最高的前20个城市
图12 此轮城市房地产价格模式的比较
其次是这次的宏观审慎政策对政府名声的影响。2015年股票市场的惨况和2016年的房地产泡沫都反映了大家听信“政策信息”的从众心理。新的经济现实是中国的经济增长会是一个L形的趋势，但显然很多人并不接受。政府应加强与群众在经济建设政策上的沟通，阻止相似的情况再出现。
第三个挑战是如何使大量的家庭存款流向对社会有益的投资领域。公众倾向于追随“政策信息”，也证明了缺乏适合的投资工具，能令奇高的家庭存款流向有意义的投资领域。当人们把资产抬价过高，实体经济就会缺乏流动性。此类在高储蓄社会发生的特殊事件，通常也是世界范围资产泡沫的起因。
