货币主义常被人们误解、忽视、忘却，有时甚至被嘲弄。货币主义以货币供应量作为其理论基础，在当前的法定货币世界里发挥着举足轻重的作用。当前的多数中央银行都弃用了调节货币供应量的方法，转而用设定基础利率来来达到长期的物价稳定和充分就业。中国却是个例外。中国央行自1998年起就通过设置货币供应量目标来引导货币政策，其意在避免扰乱社会生产的通货膨胀并保持名义收入增长。然而，中国当前的状况却是:央行被国务院监管；经济命脉被国有银行掌控；资本市场被高度管制；利率和汇率都被扭曲。总结来说，中国的货币主义最好被解读成“具有中国特色的货币主义。”
本文概述了货币主义的基本原理，对比了中国央行和美联储之间货币政策制定的差异，审视了中国的金融抑制现象，并为货币传导机制在中国特色的货币目标与金融抑制下如何运行提供了一些经验教训。当中国的狭义货币供应量M1在强劲增长时，美国却在慢慢收紧之前的量宽政策。中国若能推行清晰的货币政策、信贷分配去政治化以及利率市场化，中美两国都将从中受益。
货币主义的基本原理
货币主义认为货币供应量的变动是引起名义收入发生变动的根本的原因。两种可以追溯到早期货币数量的理论认为：
从长期来看，货币供应量的变化决定了一般物价水平的变化；
不稳定的货币会引起商业波动。货币的超额供给短期内可能会刺激真实产出，但如果持续下去，则会导致通货膨胀——反之，若货币供应短缺，则会造成通货紧缩。（注1）
大卫·休谟在他的著作中清楚地论述了以上的货币理论：
“显然，所有物品的定价都依赖于商品和货币供应量之间的比例，两者之间比例的大幅度变动会对价格造成影响。增加商品数量会让它们变得廉价；增加货币供应，商品的价格就会提升。”
“货币供应量朝上或朝下变化，商品价格不会迅速随之按比例变化。商品总会需要一段时间才能调整到相应的价格；金银数量若是降低,对商品生产业来说是致命打击(通缩），若金银数量增加,则能让商品生产业受益。”
米尔顿·弗里德曼（1960:9）在他的著作中延续了这个说法：
大萧条逐渐灌输并巩固了如今广为人们所认可的一种观点，即自由市场经济固有的不稳定性是造成美国几个经济衰退期的原因……然而在阅读了相关的历史记载之后我却提出了不同观点。美国历史上发生的几次经济动荡几乎都是由货币政策不稳定性造成的（而非由自由市场经济造成的）。
P代表物价水平，M代表货币数量，V代表货币周转速度，y代表输出或者实际收益。这意味着差分运算后
如果周转速率固定的话，那么
中央银行直接掌控基础货币（以下缩写为B），即公众持有的货币和银行储备之和。然而，基础货币影响广义货币供应和名义收入，而货币政策的传导渠道又到受一系列变量的影响。这些变量包括存款准备金率（或者，在没有法定存款准备金比率的情况下则是预期准备金率），商业银行出借超额准备金的意愿程度，以及公众对持有现金或借贷的偏好。
在这种最简单的情况下，货币乘数（以下写为m）可以表示为
基础货币的增加会导致商业银行系统内超额准备金的增加，还会使得银行货币（活期存款）成倍数增长。然而，如果银行没有借出他们的超额准备金，亦或消费者不愿借贷、不花光所有贷款，或者消费者决定持有更多现金，从而减少了他们的活期存款。那么乘数效应就会逐渐减少。这可以在下面更详细的方程中体现：
在这个方程中代表货币存量的M被代表基础货币的B和乘数的m的函数取代了，m在这里表示一个递减函数。c代表公众理想的现金/存款比，r（注2）则代表银行理想的储备/存款比。正如在美国所发生的一样，在低利率减缓了周转速度、超额准备金的付息增加了r的情况下，增加B的值并不会推动价格上涨或是产业复苏。同样，如果实际利率降为负值，则存款人宁可持有现金也不愿储蓄，在这种情况下，基础货币的增加不会起到任何作用。在货币规则和执行不明确的情况下，宏观审慎的监管举措也会削弱货币的传导机制。（注3）
美联储抛弃了货币主义
美联储几乎完全抛弃了货币主义。不稳定的货币会导致商业波动和价格波动这个理论鲜被提及，但其货币政策的制定则完全自主。在金融创新（注4）导致货币和名义收入之间的关系变得越来越模糊后，美联储放弃了设定货币供应量目标。在2008年金融危机之前，美联储采用公开市场操作来设定基准利率，即联邦基金利率。然而，随着美联储为了对抗危机一边大量发行基础货币，一边又支付超额准备金利息来冲销，美联储的资金市场不再像以前那样运作了。各银行在美联储中已经有大量储备金余额，所以没必要再在银行间市场中拆借资金。大量购入长期债券及有价证券的操作方法（即量化宽松，简称QE）取代了“发行国债”的政策。现在，美联储为联邦基金利率设定了目标范围，而联邦基金利率则是由储备金和逆回购的利率决定的。正如塞尔金（Selgin2017: 8）所言，“与其通过减少或增加银行准备金的供应来影响以市场为导向的联邦基金利率，现在，美联储通过调整可由其行政法令独立决定的几项利率来调整联邦基金利率，同时在不特别提及这些利率调整的情况下进行公开市场操作。”
最近，在经历了量化宽松和零利率政策（ZIRP）后，货币主义得到了颠覆。尽管自2007年以来基础货币已经翻了四番，但是几乎见不到通胀的情况，同时名义GDP增长也相当缓慢。近乎为零的利率大大降低了货币流通速度（即增加了货币需求）。与此同时，对超额准备金支付利息又增加了法定存款准备金比率，加上宏观谨慎的监管政策，货币乘数从2008年经济危机前的1.6降到了现在的1以下（见图1）。
图1 - 美国M1货币乘数下降
相当讽刺的是，美联储想通过增加基础货币的方式来刺激实体经济，但同时却又因为这种非传统政策而阻碍了货币的传导机制。我们称这种非传统政策为“精神分裂政”（schizophrenic）。美联储采取了新凯恩斯主义模型来取代货币主义者们的理论，在凯恩斯的模型中货币政策通过利率、资产价格和菲利普斯曲线来发挥作用。
尽管通过发行新基础货币来购买抵押贷款支持证券、政府债券和更长期的政府证券，同时压低利率以抬高资本价格的方式无法获得永久的财富效应，但美联储这种非常规的做法的确制造出了一种伪财富效应和资本滥用（Dorn 2015a）。长期来看，真正的财富不能通过“货币刺激”来实现，只能通过供给侧改革、提高生产率和完善制度来获得。因为当利率回到正常水平，金融市场将会自我调整，而且资本价格也会在市场作用下降低。
对货币政策的审视必须结合现行制度。美元是由一个高度自主的中央银行提供发行的法定货币。由于缺乏货币规则作为指引，美联储货币政策的不确定性在增加。而这种伴随着超低利率、准备金利息收益和宏观审慎监管的政策不确定性已经阻碍了正常的货币传导机制（参见卡罗梅斯 2017，多恩2015b，和塞尔金2016）（Calomiris 2017，Dorn 2015b，and Selgin 2016）。
尽管货币主义在美联储几已销声匿迹，但中国央行却仍在通过控制货币总量来锚定价格水平和保证名义收入稳定（参见图2 -中国人民银行的货币框架）。瑞银集团（UBS）特约首席经济学家汪涛和她的团队说：
中国央行自1998年以来就通过控制广义货币供应量（即M2）来实现其关键的宏观经济目标，而不是像某些发达国家的央行那样通过制定特定的政策利率或通胀目标。M2增长目标通常是把GDP增长、CPI通胀目标和几个百分点的“金融深化”相加而来。尽管中国央行尝试过增加对价格政策工具的使用，但是迄今为止，央行仍然主要依靠对基础货币供给管理和对信用增长的直接控制来达到理想的广义货币供应量的增长[Wang et al.2017: 2]。（注5）
注：RRR指存款准备金率；OMO指公开市场业务；MLF指中期借贷便利；PSL指抵押补充贷款；SLO指公开市场短期流动性调节工具；SLF指常备借贷便利；LDR指贷存比。
信息来源：Wang et al.(2017: 2）
中国人民银行并不是一家独立的中央银行，它受国务院管理并向其汇报。决策者基于CPI和实际GDP增长计划来设定货币总量的增长目标，而CPI和GDP的增长之和与名义收入的增长持平。货币主义理论背后是一个简单的货币数量理论，这里指的是，为了使名义收入每年增长x%，那么通过调节货币流通速度，把货币的供应量增长率也为x%。
中国央行通过控制基础货币以及使用各种规范信贷流动的工具来实现其货币增长目标。（注6） 其国有银行系统意味着新发行的基础货币能带来乘数倍的银行货币储量（见图3）。当国有商业银行有超额准备金时，他们有强大的动机将超额准备金贷出来完成上头分配下来的信贷计划，同时数倍地扩大其活期存款。（注7）
M的增长随后会流入经济体系，首先冲击产出和就业率，然后冲击价格水平。曾在芝加哥和米尔顿·弗里德曼共事的普林斯顿大学经济学家邹至庄（Gregory Chow）研究发现，无论是在僵化的中央计划期间还是在此之后，中国货币增长与通货膨胀之间的关系都与货币数量理论中的一致（Chow 2007: chap.7; Chow 2010: chaps.16 and 22）。（注8）例如，先前过剩的货币增长导致了1994年22%的通货膨胀率，但是当中国央行在1998年降低了货币增量后，通货膨胀率降至零以下（Chow 2007: 130）。
货币主义常被人们误解、忽视、忘却，有时甚至被嘲弄。货币主义以货币供应量作为其理论基础，在当前的法定货币世界里发挥着举足轻重的作用。当前的多数中央银行都弃用了调节货币供应量的方法,转而用设定基础利率来来达到长期的物价稳定和充分就业。中国却是个例外。中国央行自1998年起就通过设置货币供应量目标来引导货币政策，其意在避免扰乱社会生产的通货膨胀并保持名义收入增长。然而，中国当前的状况却是：央行被国务院监管；经济命脉被国有银行掌控；资本市场被高度管制；利率和汇率都被扭曲。总结来说，中国的货币主义最好被解读成“具有中国特色的货币主义。”
本文概述了货币主义的基本原理，对比了中国央行和美联储之间货币政策制定的差异，审视了中国的金融抑制现象，并为货币传导机制在中国特色的货币目标与金融抑制下如何运行提供了一些经验教训。当中国的狭义货币供应量M1在强劲增长时，美国却在慢慢收紧之前的量宽政策。中国若能推行清晰的货币政策、信贷分配去政治化以及利率市场化，中美两国都将从中受益。
中国的金融抑制
中国人民银行必须按照符合货币供应和信贷计划的方式来管理资产负债表以预防通货膨胀。这对于央行来说很难，因为其目标包括稳定国内物价以及控制汇率在目标区间内波动。金融抑制通常表现为国有商业银行存款利率较低或实际为负、资本管制以及信贷配给，这会削弱市场力量。国有银行青睐向国有企业提供贷款，而不是放贷给效率更高的私营企业，这往往会导致资本配置不当。存款利率通常被故意保持在低于贷款利率的水平，以保持国有银行盈利来产生税收。通货膨胀使得实际存款利率变为负值，对储户产生不利影响。最终，国有银行低于市场水平的贷款利率使可贷资金被过度需求，并引发信贷配额举措。【注9】
中国已允许利率的设定更加灵活，但仍利用基准利率维持国有银行的净息差。民营企业发现他们在国有银行难以获得低息贷款，从而转向影子银行系统，为此他们必须支付更高的利率。投资渠道单一，以及对资金外流的严格控制已经导致超过50%的国民收入被储蓄起来。【注10】金融深化与自由化已经缩小了金融抑制的范围，但金融业仍处于国家严密管控之下。
中国的货币政策是矛盾的，因为它试图实现两个对立的政策目标：低通胀和人为压低的汇率。中国被指责操纵汇率，因为其人为压低人民币兑美元的汇率来刺激出口。然而，这种政策要求央行创造基础货币来购买美元，这增加了通货膨胀压力并可能导致社会不稳定。为了预防通货膨胀，央行必须通过向国有银行发行票据来冲销基础货币增长，这样做能从银行系统中抽回超额准备金。【注11】
诚然，中国已干预以降低人民币汇率，而最近央行又试图通过捍卫人民币兑美元汇率阻止资本外流，这样做是正在耗尽大规模的外汇储备。也就是说，央行通过在外汇市场购买人民币并抛售美元来支撑人民币兑美元汇率。为了抵销基础货币的减少和预防通货紧缩，央行必须通过从国有银行购买证券（央行票据等）来冲销外汇干预，增加银行体系储备。但这是件棘手的事，因为资本流出越大，会对人民币造成下行压力，未来人民币兑美元汇率进一步下行可能性也越大。这一现实使得守住联系汇率（pegged exchange rate，简称peg）和管理货币供应变得愈加困难。相反，如果中国推进市场化汇率制度，那就没有必要持有大量外汇储备，资本将更有效地服务于国内经济。与此同时，央行可以专注于实现长期的价格稳定和维持名义收入稳定。这样中国就不会被贴上“汇率操纵国”的标签，中美关系也将得到改善。
当中国的货币乘数和美国一样不断增长时，中国特色的货币主义却缺乏任何原则性的指导，其一方面妥协于相互抵触的政策目标，另一方面又碍于国家对资本市场过度干预。而在中国金融体系占据主导地位的国有银行被国务院的有形之手控制着，贷款倾斜国有企业并受令于央行，这一切都意味着货币和信贷政策总是处于不停的调整中。
央行控制基础货币和提供流动性的措施不断增多（见深度 | 中国特色的货币主义（上篇）图1），但仍然过分依赖对市场力量起抑制作用的行政措施。尽管存款利率和贷款利率名义上已放开，但央行仍持续公布具有指导意义的基准利率。【注12】汇率本应反映市场力量，但却被严格操纵着。实现多目标意味着必须作出权衡取舍。
汲取教训
自1998年以来，货币目标的使用有助于预防中国产生严重通货膨胀和经济衰退（见图4），但并不能保证这些目标在一党制国家不会被政治化。在一个法定货币的世界里，中央银行需要用一个货币规则进行锚定。规则的选择可能多种多样，但目标应该明确：实现长期价格稳定以在币值稳定的货币世界中保护人民的财产权。
虽然中国已经远离了1978年之前的中央集权计划经济体制，但政府仍然为实际和名义GDP增长、货币增长及信贷增长制定目标。超过50%的信贷由国有银行提供。图4中的绿线代表10%的名义GDP增长目标，假设其中3%为通货膨胀率，7%为实际增长率。自1998年以来，中国特色货币规则的实施使得名义GDP增速几乎没有低于10%——即使在2008全球金融危机期间。然而，在过去的几年中，实际增长放缓，名义GDP增长已经低于绿线。
图4 - 实际和名义GDP增长
中国的决策者需要更多地让市场之手而非国家之手发挥作用来调整经济结构。发展的关键是利用市场拓宽人们选择的范围，包括投资选择。在经济转型过程中，中国的实际GDP可能因此下滑，但如果能采用市场化的方式推进经济结构调整，人民的生活必会得到改善。
为了实现转型，中国将必须预防通货膨胀的爆发，这意味着央行将要控制货币和信贷增长。决策者了解货币和价格之间的关系，也了解货币主义算法。邹至庄（Gregory Chow）和其他人传播的一个观点是：物价水平取决于货币增长与实际增长间的平衡，那些无视这个经济规律的人无异于自掘坟墓。【注13】
央行行长面临的挑战是在眼下的法定货币世界中，既意识到货币政策的局限性也要了解货币主义原则的重要性。同时，经济学家们需仔细斟酌是否存在政府自主决定和发行的法定货币之外的替代品。
美联储和其他中央银行对（基于货币数量理论）的非常规货币政策的使用，使人们忽视了货币主义原则，并让银行获得了更大的自主权。而藏在迷雾后的是一个简单且已被验证过了的真理——货币过剩将最终导致通货膨胀。QE和ZIRP还未造成通胀的原因是新的工具——例如准备金利率、银行准备金的负利率和宏观审慎的监管举措削弱了货币、信贷和价格之间的联系。因此，QE带来的经济刺激微乎其微，而近零利率或负利率扭曲了投资决策，增加了杠杆，导致资产价格膨胀和信贷错置（参见Levy 2017）。
当美联储和其他中央银行察觉到信贷分配的危险时，可以学习中国把货币供应量作为目标的经验， 中国对法定准备金和超额准备金支付利息，但是超额准备金利率远低于贷款利率。如果美联储废除超额准备金的利息，同时保留法定准备金的利息，货币乘数将恢复正常——这有助于疏通货币传导机制。
通货膨胀指标。根据邹的测试，他发现他的方程在1979年之前的中央计划经济期间和之后的经济开发时期都是有效的。他总结道：“计量经济学研究表明，这一重要的经济法则[货币数量论]用于中国和世界其他地区都是有效的（Chow 2010：94）。
结论
中国自1998年以来一直采取以货币供应量为目标的货币政策，并得以避免了严重的通货膨胀和经济衰退。这些经验值得引起美联储和其他主要中央银行的注意。然而，如果中国想成为一个全球金融强国，就要允许国有企业和国有银行私有化、促进资本和信息自由流动、推动利率全面自由化，以及依法保护人身和财产安全。采取以上措施及进行其他的制度变革，设计出一个旨在防止通货膨胀并保持名义收入稳定的简单货币规则，这有助于稳定中国的外汇市场。此外，如果中国选择让人民币浮动，那么就没有必要持有大量外汇储备，资本配置也会更有效率。
注释：
注1：有关货币主义的简介，参见 Cagan（1989）and McCulloch（1975）；有关货币数量论， 参见Humphrey（1974）；有关“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”的观点，参见 Friedman（1968）；有关货币波动学说概述及货币性不平衡理论， 参见Warburton（1966）。
注2：更多关于扩展的交易方程式及其在经济危机和大萧条中的应用的讨论请参考汉弗莱2013（Humphrey 2013）。
注3：有人提出了为什么基础货币的增长没有转换为M, P或y的增长，这个观点错误地理解了央行作为最后贷款人的角色，央行可能无法避免金融恐慌的发生，而金融恐慌增加了人们持有货币作为最安全流动资产的需求，从而降低了货币流通速度。我感谢汤姆·汉弗莱（Tom Humphrey）提供这一观察结果。
注4：1978年的充分就业和平衡增长法案（又名“汉弗莱·霍金斯法案”，Humphrey-Hawkins Act）要求美联储为货币总量设定目标范围。然而，1982年大萧条时期M1和名义GDP增长的不一致导致人们对M1的政策导向作用失去信心，美联储因此在1987年停止对M1设定目标范围。在1993年7月，艾伦·格林斯潘将M2降级为一个经济指标。最后，在2000年，汉弗莱·霍金斯法案因期满而废除，美联储也不再为货币供应量增长设定目标范围。参见纽约联邦储备银行（2008）。
注5：金融深化指的是银行业务的扩展和其他能够帮助新兴市场经济体货币化的金融服务。金融行业的发展和更广泛的信贷宽松刺激了经济增长，并增加了对实际货币余额的需求。
注6：伯德金和思科洛斯（Burdekin and Siklos 2008a）说利率管制阻碍了中国央行使用利率作为货币管理标的（84页）。因此，对中国来说，使用货币供应总量作为标的，并应用麦卡勒姆（McCallum，1988）货币规则才是更好的解决之法。
注7：中国央行为准备金支付利息，法定准备金获得1.62%利率，过剩准备金获得0.72%的利率，两者均远低于4.35%的基本贷款利率。
注8：另请参阅伯德金和思科洛斯（Burdekin and Siklos 2008b），此文证明了“中国特色的货币主义”控制了通货膨胀并稳定了名义收入。
注9：中国金融抑制及其影响，见拉迪（Lardy 2008）和李（Li 2001）
注10：鉴于低利率，人们不得不多存钱来达到他们想要的储蓄目标。
注11：中国冲销干预措施之讨论，见柯万（Kwan 2006）。
注12： 2015年10月，存款利率上限被取消，贷款利率已放开。不过，央行仍然持续公布存贷基准利率，并用于指导国有商业银行的定价决策（Wang 2017: 12）。
注13：邹至庄利用简单的货币供应量等式计算了中国不同时期的通货膨胀，发现货币供应量、实际产出及过往通胀率是相关的。
注：《思想库报告》是上海金融与法律研究院出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。
