去杠杆取得两方面成效
根据最新的宏观数据，从去年第一季度以来，连续六个季度中国的宏观数据都比市场预期要好。去杠杆在以下两个方面取得了成效：
第一，杠杆率的增速在去年开始下降。无论是按照总负债占GDP比例，还是按照M2占GDP比例，杠杆率的增速确实下降了。事实证明，要解决杠杆率高企的问题，还是得从实体经济入手，增长是硬道理，这是解决问题最重要的渠道。
当前宏观经济最重要的判断是，全球的经济是在往下走还是稳住了。虽然为稳住经济，各国付出了各种各样的代价，也产生了各种各样的问题，但是总体而言现在是企稳回升的，也许难以回到过去那么好，但绝不是节节下台阶，这是一个重要前提。
过去六个季度，中国宏观经济的数据比市场和学界预期要好得多，其中的原因可能需要大家进一步探讨，这对杠杆率反映的体制机制问题都至关重要。无论是中观层面上房地产的问题，还是货币政策对微观层面可以起到的作用，也都值得进一步探讨。
另外，数据瑕疵也对形势判断产生负面干扰。举例来说，现在与投资相关的数据，包括重型卡车、挖土机等，基本都呈现出V型反弹趋势，但根据统计局数据，固定资产投资增速去年却是下滑的，今年也很疲软的。如果参考的是固定资产投资疲弱的数据，市场的预测就是经济会前高后低，政策刺激不能停。但是如果看看克强指数及上市公司的业绩状况，基建定单、实体买卖、重型投资则呈现为V型反弹。到底相信哪个数据，这对我们作出判断有很深的影响。
第二，当前实体经济好转，这可能与海外经济恢复、出口状况好转及经过五年调整之后制造业投资企稳有关。这种情况下，去杠杆处于比较良好的环境。
当前全球各国正在逐步退出宽松的货币政策。有人认为这会对经济带来硬着陆风险，也有人认为经济好转，政策确实该退。
然而，杠杆的高低与实体经济的好坏并不是完全一一对应的关系。2013年央行“钱荒”、流动性紧张，贷款的平均加权利率是7%，而工业板块的通缩状况则已维持了一年多了，实际利率甚至达到10%以上；而现在贷款的平均加权利率是5.5%，工业部门的真实利率则为2%-3%。这是当前与2013年的情况最大的区别。
在这个大环境下，我们更关心的是央行在货币政策方面对于量、价和传导机制的管控，尤其是传导机制，因为杠杆问题实际上与传导机制息息相关。当然，资金价格也是很重要的，2013年、2014年发生的严重通缩、利率居高不下，对实体经济的影响也更大。过去几年间，中国的信用机构发生了很大的变化，中国央行下一步面临的挑战并不比美联储小。在这个大的背景下，对真实利率的观察可能比名义利率要重要得多。
去杠杆应重点关注资产负债表结构和房地产市场
在杠杆方面，我国与其他国家的不同之处在于承受杠杆的部门。中国的杠杆问题到底出在哪里？我认为，主要有两个值得关注的点：广义政府部门畸形的资产负债表结构和房地产市场存在巨大的补库存需求。
第一、中国资产负债表结构畸形。中国非金融部门的负债占GDP的比例大概是250%—260%，银行存款占GDP的比例是220%，如果算上余额宝这样的现金类理财产品，中国居民、企业部门和政府在银行的现金类资产超过负债。这就引出一个问题，大家一般为什么关心杠杆问题？答案是担心现金流出问题，但中国没有流动性风险，因为我们有大量的现金资产。那么，又存钱又借钱（或者不还钱）的体制机制是什么？
所以，去杠杆需要对症下药。否则，因为个别部门或者某些体制机制的安排有问题，却用货币政策对所有部门收紧流动性，可能让过去发生过的一系列问题重演。
现在，国企成为去杠杆问题的焦点，但是中国的资产负债表中，政府部门和居民部门都是净现金，比如国有事业单位和政府（包括地方债）就是净现金，所以中国有很大的储蓄量。
因此，国有事业单位改革落后是一个很重要的问题。今年金融工作会议提出，去杠杆主要是去国企的杠杆。但是，地方政府、国有事业单位不改革，30万亿政府和机关团体存款压在银行系统里，就会产生贷款和债务。这个问题不解决，却用货币政策给其它经济体“吃药”，就会出现政策不协调、经济下滑过快以及其它问题。
当然，国企、地方政府也有软预算问题。为什么央行不敢全面放开利率？因为通过货币传导机制，会带来影子银行和脱实向虚的问题。
此外，信贷资源分配不均匀，国企手握现金却不归还银行债务也是常见的奇葩现象。我国的企业部门的在手现金足够覆盖一半以上的总负债，而国企则占这部分现金存量的三分之二。既然一半的负债完全可以用账上现金覆盖，为什么不还债？为什么不分红？
第二，房地产行业存在巨大的补库存需求。对这个重要的支柱型行业，目前各方判断还是南辕北辙的。如果因为房价高而抬高资金成本，就有可能会对实体经济和政府部门产生过度的负面影响。从政治上来说，房价也是一个重要问题。
房地产现在基本面反映出的实际情况是供不应求，需要大规模补库存。给房地产“吃药”，要不要兼顾其他经济体？我认为这样做会带来风险。有经济学家认为房价增长不可持续，顶点已到，未来会持续下滑。但其实房地产行业存在巨大的补库存需求，不释放的话，我国房地产政策就越来越不市场化；释放的话，在未来的12—18个月，经济各项指标都会受到一些影响。
央行改革面临巨大挑战
在软预算不协调这个问题上，地方政府、国有事业单位最严重；其次是国营企业、国有商业银行；但是另一个容易忽视的问题是央行，未来也面临资产负债表的挑战。
央行的资产负债表主要是持有外汇资产过多，本币资产过少。但当前释放流动性和管理预期还是靠央行回购，及各种“麻辣粉”（中期借贷便利Medium-term Lending Facility，MLF）和“酸辣粉”（常备借贷便利Standing Lending Facility，SLF），这对稳定市场预期不利。因为对于央行每天采取的回购手段和利率，市场上并没有稳定的预期。
此外，央行改革需要关注准备金的问题。
一方面应该把法定准备金调到合适的水平（比如10%）。影子银行的存在有其经济道理，中小银行部分是由于储备金率偏高才去购买大银行的超额储备金。
另一方面，为了避免监管套利，要更明确存款的定义。把大额存单和现金类理财算进存款的分母来，从央行的操作上去消除金融套利的空间。明后年外界情况可能会更复杂，过去十年留下来的央行资产负债表的畸形结构不改变，或者改变过慢，将对整个体系产生不小的影响。
总之，对实体经济、杠杆率、货币政策传导的研究要聚焦，明确体制机制改革的顺序。否则，就会出现政策不协调。
