债务背后的结构性问题
事实上，任何金融危机本质上都是债务危机，政府在危机中负有最后贷款人的责任。回顾全球债务危机的历史，在过去200多年时间里，全球至少发生了250次以上的主权债务违约，60多次国内债务违约，债务违约几乎每隔几年或十几年就集中爆发一次。历史上，债务违约往往不是孤立事件，而总是与经常项目逆差、本币汇率高估、公共部门杠杆和债务高企、财政亏空、外汇储备不足等因素相互交织，共同触发危机。从墨西哥金融危机(1994)、亚洲金融危机(1997)、到此后俄罗斯金融危机(1998)、巴西金融危机(1999)，再到2008年美国次贷危机和2010年的欧洲主权债务危机。
改革开放至今，中国也出现过四次债务问题。1978年后的债务问题，主要是中央财政赤字；1988年后的债务问题，主要是企业间“三角债”；1998年后的债务问题，主要是国企经营问题造成的金融机构坏账。而2008年国际金融危机之后，有关中国可能爆发债务危机的说法和担忧，很大程度上是基于中国债务率和杠杆率快速上升的数据。
我国各经济部门中杠杆率究竟处于何种水平，目前官方并未发布有关权威数据。一些研究机构、国际组织发布了各自对杠杆率的测算，口径不同，算法不同，得出的杠杆率水平也不尽相同。国际上，衡量一国债务最直接的指标是债务总量以及其与GDP的比率，也即债务杠杆率或债务比率，并将杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门等4个部门的杠杆率。BIS（国际清算银行）最新数据显示，中国全社会杠杆率（不含金融机构）自2008年以来迅速上升，从142%上升至2016年末的257%，同比增幅较上季度末下降4.4个百分点，连续3个季度保持下降趋势。目前中国总体杠杆率略低于发达国家平均值，与欧元区、英国、美国大体相当，略高于G20国家237%的水平。
从部门和结构看，2016年末，中国非金融企业部门杠杆率约为166.3%，较2008年的96.3%上升了70个百分点，在全球处于较高水平。此外地方政府的预算软约束、投资冲动和事权大于财权等现实导致地方政府通过融资平台积累了大量债务。根据财政部公布的数据，截至2016年底，中央和地方债务余额是27.33万亿元，按统计局公布的2016年GDP初步核算数计算，负债率约为36.7%。近年来地方政府债务增长远快于中央政府债务增长，2010年地方政府直接和或有债务占政府广义债务53%，2016年这一比例上升到65%。广义地方政府债务的快速增长是政府债务扩张的主要因素，而这也是IMF和国际评级机构多次警示中国债务风险的原因。
需要更加科学合理的评价尺度
事实上，判断一国债务和杠杆率何时触发风险临界点，仅以“政府债务/GDP”这一比重进行讨论有失偏颇，不能仅从“负债侧”进行讨论，还需要从“资产侧”进行讨论。从国家资产负债表和一国债务可持续性角度是更加合理的评估尺度。
（一）需要全面核算中国的国家资产负债表
2017年8月24日，中国社科院财政税收研究中心课题组发布的《中国政府资产负债表（2017）》显示，中国政府总资产中，即使考虑社保基金缺口，中国政府的总资产也完全能够覆盖总负债，且还有较大空间。从政府负债看，2010-2015年，如果计入社保基金缺口的参考值，政府总负债从约40万亿元增至约70万亿元；如果不计入社保基金缺口的参考值，政府总负债从约30万亿元增至约60万亿元，5年间分别增长了约70%和约100%，政府负债规模的确增长较快。但如果将政府资产结合起来考虑，2010-2015年，中国政府总资产规模达到百万亿元以上水平，2015年超过125万亿元，与当年GDP比重超过180%；平均来看，中国政府总资产大致1.8倍于当年GDP，体现了政府资产长期稳定的发展趋势。因此，需要以国家资产负债表作为综合衡量尺度来全面评估中国债务问题。
（二）需要考虑债务增长的可持续性问题
另一方面，衡量债务风险仅仅从规模和增长速度方面做出考察仍不够，因为其无法判断是否对债务具有清偿能力。因此，需要我们引入对债务可持续性的评估指标。
从国际经验看，虽然债务杠杆率水平与经济发展水平呈现出负相关性，但债务和货币扩张能否得到有效维持，对经济增长和金融稳定同样具有重要影响。由于债务形成的投资或消费能够推动GDP增长，只要（人均）债务增速快于杠杆率增速，那么（人均）名义GDP仍能实现正增长。因而，债务可持续能力不同的国家，在相同杠杆率水平下，经济表现并不相同。
从债务可持续性的角度来判断债务风险，这里有几点需要更加明确：一是只要债务成本低于债务产生的收益，那么债务就是可持续的。二是债务/GDP比例只是用来衡量债务压力大小，但并不是作为预测债务危机的充分条件。比如，日本的债务/GDP持续数年高居全球前列，但日本并未发生债务危机，主要是日本发债成本较低，90%属于国内投资者长期持有，加之储蓄率较高，民众和央行长期持有国债，因此发生偿付性风险的可能性较小。
（三）债务问题需要放在中国经济结构的大视角下考察
深入分析中国债务结构也可以发现，虽然中国债务和杠杆率上升速度很快，但是以债务/资产来衡量，中国的大部分负债并非如西方国家更多用于投入消费和福利，而是用于固定资产的投资特性，形成基础设施与规模庞大的国有资产等，这有利于形成再生产能力。此外，中国债务问题是一个与结构相关的长期性问题，需要放到经济结构的大视角和大周期中去考察。以被认为债务风险较高的非金融部门为例，也与中国深层次的结构性问题密切相关。中国非金融企业部门杠杆率高，原因其一是高储蓄结构。中国是全球储蓄率最高的国家之一。从资金流量表看，家庭部门是主要的净储蓄来源方，而企业部门则为净借贷方。家庭部门的高储蓄率意味着大量的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资。这种高负债和美国“寅吃卯粮”式的高负债率完全不同。中国的高负债率主要源于非常高的储蓄率。其二是金融资本结构。企业以银行信贷融资为主而较少进行股权融资，股权融资与债权融资出现严重倒挂就会导致实体部门积累更多的债务。其三是不同部门杠杆结构待重估。正如近日周小川行长指出，中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，而政府债务相应上升。因此，需要重新平衡不同部门的杠杆率，不至于引发杠杆率过于积聚于某一部门的风险。
