过去两年，去杠杆和防风险一直是中国宏观政策的主题。信贷在持续8年的快速增长之后，对经济增长的拉动作用越来越不明显，加之金融风险开始显现，因此政府从2016年底开始收紧货币信贷政策、强化金融监管，以管控债务和相关风险。2018年政府同时加强了对地方政府投融资活动的约束，导致今年基建投资增速大幅放缓。
影子信贷走弱拉低了整体的信贷增速，再加上企业利润持续改善，2017年非金融部门债务占GDP的比例在2015-2016年的大幅增长之后已大致企稳。企业现金流好转和实际利率下降减轻了企业偿债负担，降低了不良贷款形成的步伐，使得企业对信贷的需求有所降低。企业整合和债务重组也不断展开。这一系列降杠杆的成果是2017年到2018年初市场对我国宏观经济和金融行业重估的主要原因。
政策宽松——这意味着去杠杆进入休整还是已经结束？
随着贸易战升温、国内经济增长放缓，政府最近开始放松货币信贷、财政和金融监管政策，要求确保对地方政府融资平台的合理融资需求和在建基建项目的资金支持，加大对小微企业的信贷投放，并支持发展消费信贷。我们认为这意味着政府将经济增长放缓视为近期面临的更大风险，因此放缓去杠杆步伐。未来一年去杠杆相关政策可能将有所放松，但我们认为这不代表去杠杆的长期政策基调被抛弃或者完全转向。
未来何去何从，又存在哪些风险？
我们预计政策宽松的力度可能会不断加大，但这依然取决于经济数据是否变得更差；我们认为，政策宽松的目的主要是为了部分抵消未来贸易战升温带来的拖累。我们认为，政府再出台类似2008-2009年规模强刺激的可能性很小。2018年，非金融部门债务占GDP的比重可能微升1-2百分点、2019年增幅可能略大一些，在结构上预计居民部门杠杆将持续上升、中央和省级政府债务预计增加，而地方政府隐性债务将继续被抑制，企业债务、特别是国企债务则需要进一步降低。不过，政府再次依靠加杠杆来促增长的风险已经再次浮现，而投资者显然已对此开始担忧；但是，我们认为，即便如此，我国面临的系统性金融风险也将小于2015-2016年的情况。
过去两年，去杠杆和防风险一直是中国宏观政策的重点之一。随着贸易战升温、国内经济增长放缓，政府最近开始放松货币信贷、财政和金融监管政策。这是否意味着去杠杆已就此结束，抑或仅仅是进入休整？
去杠杆的背景和原因
在2017年年中之前的几年间，债务问题一直是投资者对中国经济最主要的担忧因素。这是因为：1）总体债务规模快速增长至较高水平——我们估算2008-2017年间，非金融部门债务占GDP的比重跃升120个百分点至272%左右，其中2015和2016年的年增幅均达20个百分点（图1）。2016年底，非金融企业债务占GDP的比重较2008年几乎翻番，其中60%以上是国企债务；2）债务大幅增长的同时GDP增速放缓，过剩产能积聚，工业行业持续面临通缩而且企业亏损加剧；3）2011年以后影子银行加速扩张，占GDP的比重攀升至90%（图2），金融机构间错综复杂的关联和嵌套使金融行业融资变得更复杂也更脆弱。
投资者对中国债务问题的担忧在2015-2016年达到顶峰，当时信贷和GDP增速的差距拉大，企业盈利恶化，影子银行规模快速扩张。杠杆放大了股市波动，并影响了债券市场。同时，资本外流和人民币贬值压力加剧。2016年底，决策层将防风险和去杠杆列为首要工作任务，并从2017年年中的金融工作会议开始不断重申其重要性。2016-2017年，央行收紧了货币政策，金融监管也不断强化。
去杠杆已经做了哪些工作？
从2016年底开始，中国已经出台了一系列政策措施以防控债务相关风险：
货币政策：2016-2017年，央行减少了银行间市场的流动性注入，并引导市场利率上升，从而促进债市去杠杆；同时，央行还扩大了宏观审慎评估（MPA）的覆盖范围，将表外理财产品和可转让大额存单纳入其中，以控制银行影子信贷的扩张。
监管新规：从2016年起，各主要财经部门多项更严格的监管新规相继落地实施，以加强对信托贷款、委托贷款、同业存单、同业业务以及其他各种形式的影子信贷的监管。原银监会也强化了对商业银行风险管理的要求和对现金贷业务的规定。此外，政府还设立了金融稳定发展委员会来统筹监管和提升金融体系的稳定性，并在今年4月发布了资管新规。
财政政策：继此前几年的促增长政策之后，政府从2017年春季开始收紧了对地方政府举债融资行为的约束，同时加强了对PPP项目的审核和清理（参见《强化监管去杠杆？》）。财政部等部委发文禁止地方政府用公益性资产和储备土地帮助地方融资平台进行债务融资，严禁地方政府利用PPP变相举债。但我们估算显示直到最近，地方政府的隐性债务仍在增长。
供给侧改革：包括大量削减过剩产能（如2015年以来已关停逾2亿吨钢铁产能），实施环保限产措施，限制产能过剩行业的产能扩张和借贷/融资活动。国企改革促进了企业并购和行业整合，并推动企业剥离非核心资产，加强成本约束和投资纪律管理。在供给侧改革配合提振需求措施的推动下，工业产品价格和利润大幅回升。
去杠杆取得了哪些进展？
受益于过去两年的去杠杆政策，我国宏观和金融风险已显著降低。影子信贷走弱拉低了整体信贷扩张步伐，再加上企业盈利持续改善，非金融部门债务占GDP的比重结束了2015-2016年的快速攀升，到2017年已基本企稳。现金流好转及实际利率下降有助于企业减轻偿债负担，并降低了不良贷款的形成的步伐。企业整合和债务重组也不断展开。尽管整体债务水平仍然较高，但这一系列降杠杆的成果推动2017年到2018年初市场对我国宏观经济和金融行业重估。
影子银行业务得以控制，部分影子信贷开始收缩。影子银行业务的资金来源之一是银行对非银行金融机构的债权或投资（比如信托和证券公司，它们作为银行通道最终将资金转贷给实体经济借款人）。在多年的快速增长之后，该类信贷从2016年底开始陷入停滞、部分出现收缩（图5）。2017年银行理财产品也几乎没有增长，2017年底银行理财产品总规模为29.5万亿元、较2016年底的29万亿几乎无增长，而2015年底仅为23.5万亿元。随着资金端收紧和对非标业务的监管升级，社会融资规模中缺失的影子信贷（包括通过资管公司作为通道发放的信贷）也出现了下降（图6）。
2017年，随着市场利率走高和债券发行量下降，信贷市场明显收紧。央行偏紧的流动性管理和更加严格的金融监管不仅导致信贷市场的资金流入减少，还促使基金经理调整了仓位。受此影响，2016年末到2017年底债券收益率大幅攀升（2017年中期在央行等监管部门政策微调后，债券收益率曾短期回落、随后又反弹，图7），新增债券发行量下降（图8）。去年11月资管新规草案披露之后，监管进一步强化，导致市场情绪恶化、信用利差扩大，2018年上半年违约事件频发。
2017年整体信贷增速明显下降，2018年至今情况依然如此，非金融部门债务占GDP的比例已经企稳。受益于多种去杠杆政策，过去一年半整体信贷增速持续放慢。虽然官方社会融资规模增速仅从2016年的12.3%降至2017年的11.9%，2018年7月微降至9.6%，但我们估算的整体信贷增速（社会融资规模剔除股票融资+地方政府债券余额）则从2016年的16.1%降至2017年的13.6%，2018年7月进一步降至10.8%。此外，如果包括降幅更大的社融“缺失”影子信贷，则广义信贷增速回落幅度会更为明显（图表9）。此外，尽管名义利率上升，但PPI反弹（得益于需求端刺激和供给侧改革）推升了企业收入和利润，并推动名义GDP增速走高、实际利率在2016年底至2017年底期间大幅降低。受此影响，2017年非金融部门债务/GDP比重在过去10年间首次企稳（图10），企业的杠杆水平也有所下降。
2017年国企资产负债率也终于开始下滑（图11）。一方面，由于对产能过剩行业信贷投放的限制，国企的整体债务增速放缓。另一方面，控制供给和削减过剩产能（以及限制新的投资）也帮助国企经营状况改善。
去杠杆为何没有明显拖累2017年的经济增长？为什么现在可能产生更大影响？
虽然2017年信贷扩张度转负、信贷增速放缓，但中国经济增速并未放缓（实际上还小幅加速），这让许多关注中国的投资者感到困惑（图13）。去杠杆和稳增长可以共存吗？如果过去可以，为什么现在又要对去杠杆感到担忧呢？
如我们的全球信贷扩张度指标（图表13中的绿线）所示，该指标包括了银行向非银行金融机构和影子银行的债权（但同时缺失了其他一些形式的影子信贷），这些信贷在金融机构间流转，可能并未进入实体经济，因此对经济增长影响不大。事实上，降低非银行金融机构杠杆是2017年去杠杆任务的重点之一。瑞银中国团队的信贷扩张度指标则能更好地衡量流向实体经济的边际信贷，然而这个指标也在2017年经济增速加快的情况转为负值。这又该如何解释？
我们应该分别关注各经济部门杠杆的变化——2017年去杠杆的是企业部门，而政府和居民部门债务占GDP的比重均在上升（图14）。我们估算，2017年企业债务在GDP中的比重较2016年下降了约5个百分点（图表14）。另一方面，尽管中央意图削减地方债务，但是地方债务仍在上升，只是增速低于以往（从2016年的增长5个百分点降至增长2个百分点）。随着房贷需求强劲、居民消费贷款从低位快速攀升，近年来居民债务大幅增长。
我们认为，信贷扩张度为负而经济增长未放缓的最主要原因是企业现金流明显好转、使得内部资金改善，因而企业对外部融资（信贷）的需求下降。正如我们在报告《中国经济对信贷的依赖度下降？》中所述，我国的信贷增长通常是逆周期的。2016-2017年企业收入和利润大幅反弹、对信贷的需求降低，特别是处于此前处于亏损状态的产能过剩行业，不再需要通过借款来支付债务利息和员工工资。企业收入和利润好转是多项政策共同作用的结果，其中既有扩大需求的政策，也有控制供给和削减过剩产能的政策。
对信贷依赖度较低的服务业以及出口明显反弹也有助于解释2017年信贷增速下降为何没有对经济增长产生明显的不利影响。
2018年的变化在于今年去杠杆的重心转移到了地方政府融资、而非企业或国企。除土地出让金外，地方政府可用于投资的“自有”资金不多，因为其税收通常都用于一般公共支出，而不是投入基建项目。虽然2017年以及2018年初以来地方政府土地出让金强劲增长，但和来自各种其他准财政渠道（包括PPP项目）的资金相比，可用于基建投资的土地收入净收入增长规模依然有限，因此地方政府平台公司和PPP项目获得的信贷减少意味着可用于基建投资的资金减少。2018年上半年，随着地方政府及其融资平台获得信贷受限，基建投资增速大幅下滑。
同时，尽管企业利润继续回升（最近的工业企业利润同比增速维持在20%以上），但其增长势头已不及2016年和2017年初。我们估算的实际出口量增速也开始放缓。此外，由于非标业务受限，且今年二季度信贷市场环境紧张，投资者担心信贷紧缩将影响下半年的实体经济活动。直至7月底政府明确释放了宽松信号之后，这些担忧才有所缓解。
政策宽松——这意味着去杠杆进入休整还是已经结束？
4月底的中央政治局会议以及央行降准首次释放了政策微调信号（请参见《降准是否预示着货币政策转向》），但随后并未出台其他重大举措。7月底，随着投资者担忧加剧、信贷增速出现了更明显的下降，再加上中美贸易战升级，国务院和政治局会议确认了将在货币信贷政策、财政政策和金融监管等方面出台更为协调的全面宽松措施。
目前的政策信号似乎还不够统一——最近的政治局会议重申了去杠杆，不过主要部委的近期政策公告似乎更关注去杠杆已经取得了多少成就，并要求进一步为平台公司、小微企业、私人部门和居民提供更多信贷和资金支持。
短期内，我们认为政府不会出台重大的刺激政策，整体信贷增速有望温和回升，影子信贷收缩有望放缓。虽然政策已经出现拐点、未来将进一步放松，但我们认为政府仍希望在去杠杆和稳增长之间寻求微妙的平衡。因此，政策放宽的力度依然取决于经济数据是否变得更差，主要是为了部分抵消未来贸易战升温带来的拖累。此前市场广泛议论减税政策（主要是企业增值税等税费下调），这其中大部分都是今年3月宣布的税改内容，且一半措施已经落地实施。鉴于个人所得税收入仅占GDP的1.5%左右，个税下调的影响可能较小。更重要的是，由于政府仍在处理2008-2009年大幅宽松政策带来的一些遗留问题（如过剩产能和坏账等），我们认为再次出台规模类似的强刺激的可能性很小。
我们认为，去杠杆将暂时停止，未来一年去杠杆相关政策将有所放松，但不代表长期政策基调被放弃或者完全转向。如我们此前所述，“去杠杆”政策最重要和最直接的目标是降低风险，而非控制债务/GDP比例到某个具体水平。因此，去杠杆的步伐和力度可以、而且也将会继续根据经济的实际状况做出调整。由于增长明显减速的风险有所加剧，政府已经放松了去杠杆的力度。这意味着2018年下半年整体信贷增速有望温和、但非大幅反弹（预计整体信贷增速回升至12%左右），债券发行有望回暖，地方政府融资平台和PPP项目融资状况改善，影子信贷收缩幅度缩窄。
未来何去何从？
我们预计今后几年宏观杠杆水平将基本保持稳定，但杠杆率上升的风险已重现。我们的基准预期是整体信贷增速温和反弹，今年非金融部门债务占GDP的比重可能微升1-2百分点，2019年增幅可能略大一些。但政府再次依靠加杠杆来促增长的风险已经再次浮现，特别是如果贸易战进一步升级。投资者的担心并不意外——短期内担心经济增长和企业利润，长期则忧虑金融系统风险再次积聚。
哪个部门加杠杆的问题也很重要。尽管最近增长很快，但居民部门的杠杆水平仍可控（约占GDP的50%），而且还存在部分进一步上升的空间。另一方面，虽然2017年企业杠杆率有所下降，但依然处于高位、相当于GDP的154%。进一步削减企业杠杆率意味着政府将继续推进供给侧改革，包括国企改革、债务重组等，并采取措施支持私人部门和服务业的增长。同时，地方政府隐性债务应更多地转为显性债务，这意味着中央和省级政府要增加发债规模，同时限制省以下的地方政府及其实体的举债。
即便杠杆增速超预期，我们依然认为目前的系统性风险小于2015-2016年（当时的非金融部门债务/GDP比例每年上升20个百分点）。这是因为：1）影子信贷乏力，信贷增速不太可能重回高两位数；2）去产能和限产已经缩小了产出缺口，而且我们认为今后几年工业品价格不会持续下降；3）房地产库存已经大幅降低，这应可以限制未来一年的房地产建设及相关活动的下行空间；4）由于资本管制已收紧，资本外流规模应弱于当时水平。
我们预计中国将继续严格管理汇率。鉴于央行希望避免资本大幅外流、且考虑到美方政治压力，我们仍然认为政府不会主动把人民币贬值作为贸易战的应对工具，央行也重启了人民币对美元中间价的逆周期调节因子，这些都有助于短期内人民币对美元汇率保持在6.8-7.0之间。然而，鉴于美元是相对安全的资产、在贸易战期间往往会升值，且贸易摩擦加剧导致的贸易顺差收窄也从基本面上对人民币带来贬值压力，尽管央行尽力维稳汇率，我们认为人民币的贬值压力依然在上升。
我们预计美国债券收益率上升和人民币贬值压力增大将限制在岸市场利率下行空间。央行降息，或者说允许海内外利差继续缩小的空间已经非常有限。正如最近的中央政治局会议所指出的，尽管中国将继续向外资开放国内市场，但资本管制会进一步加强，
