在上半年去杠杆政策持续深入的背景下，7月中国经济延续了二季度以来的下滑态势。消费方面，7月社会消费品零售总额增长乏力，特别是家电消费几乎零增长；固定资产投资持续回落，基建投资是拖累投资下滑的主要原因。得益于今年三四线城市房地产销售的火爆，房地产投资、销售数据表现良好，在低迷的中国经济数据中一枝独秀。
7月贸易数据好于预期。虽然中美贸易战第一轮340亿美元商品加征关税已在7月6日实施，但考虑到贸易订单大多是数月前签订的，且出口厂商也存在“抢运”心态，因此当前数据并未反映贸易战的冲击。然而，考虑发达经济体PMI集体回落以及中美关税不断加码的情况，未来中国出口形势将面临很大挑战。
内忧外困之下，中国宏观政策出现明显转向。7月31日政治局会议提出“六稳”，即强调“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。我们认为，“六稳”提法背后折射出决策层对于中国经济的六个“不稳”的担心。特别是7月调查失业率上升了0.3个百分点，反映了经济下行对就业市场的压力。
预计未来中国宏观政策会进一步调整，如放松货币政策，从去杠杆向保经济转变，银行间利率水平大幅下行，流动性压力缓解。加快基建投资的审批，扭转基建下滑对经济的拖累。然而，在我们看来，基建不如减税，在中国经济周期越来越短的背景下，税改作为供给侧结构性改革的重要一环，有助于为中国经济释放改革红利，并帮助中国走出经济周期越来越短的怪圈。
警惕消费下滑
7月国家统计局公布的社会消费品零售数据乏力，与京东金融大数据消费指数[1]呈现出的态势一致。7月社会消费品零售总额同比名义增长8.8%，比6月回落0.2个百分点。汽车消费增速7月下行2.0%，与6月的-7%下滑相比，增速提升5%，仍旧是拖累消费增长的主要方面。
房地产相关消费表现较差。7月家电、家具和建筑及装潢材料、销售分别同比增长0.6%、11.1%和5.4%，比6月增速分别回落13.7%、3.9%和1.8%，这与同期房地产竣工面积回落10%表现相称。
我们认为，消费回落体现了在整体经济下行阶段，伴着着居民收入增速下滑，居民消费越加谨慎的态势。与此同时，由于今年以来，去杠杆与金融严监管使得表外贷款进一步回落，现金贷、消费贷监管趋严，P2P跑路事件屡有发生，也让相当部分居民金融投资收益出现下滑，亦对消费产生了负面影响，需要警惕。
基建拖累投资大幅回落
1-7月份，固定资产投资同比增长5.5%，创近19年新低。分行业来看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速比1-6月回落4.3个百分点，下滑最为明显。计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、交通运输、仓储和邮政业增速分别比1-6月回落2.7、1.8和1.7个百分点。
拉动投资的三驾马车来看，在上半年去杠杆与财政约束增强的背景下，基建投资是拖累投资回落的主要因素。1-7月基础设施建设投资（不含电力）同比增长5.7%，增速较1-6月回落1.6个百分点。制造业投资增长7.30%，增速比1-6月份上涨0.50个百分点。
房地产数据一枝独秀。除了竣工数据下滑，房地产投资、开工、销售数据均表现良好。1-7月房地产开发投资同比增长10.2%，增速较1-6月上涨0.5个百分点。房地产开工有所反弹，1-7月房地产开工面积增长14.4%，增速提高2.6个百分点。
我们认为，当前房地产数据表现良好主要得益于今年以来三四线城市的房地产销售火爆，考虑到7月31日的中央政治局会议仍然强调“坚决遏制房价上涨”，预计房地产调控政策仍将保持严厉，房地产销售和投资可能面临拐点。
贸易前景存在不确定性
7月贸易数据好于预期。出口同比增长为12.2%，比6月份提升一个百分点，比去年同月份同比增速高了一倍；进口同比增长为27.3%，较6月增速提高13.2个百分点，比去年同期提升16个百分点。
中美贸易战的负面影响尚未体现。7月中国出口美国累计同比增速为13.3%，基本与6月份持平，说7月6日中美贸易战第一轮340亿美元商品征收关税落地对当前的出口影响并不显著。我们认为，这主要是由于当前贸易订单大多是数月前签订的，且出于对中美贸易战的担忧，出口厂商也存在抢出口的心态，即通过提前交付订单以降低关税加征的冲击，因此，当前对美出口仍然保持稳定，并未反映贸易战的冲击。然而，考虑到7月发达经济体PMI集体回落以及中美关税不断加码的情况，未来中国出口形势仍将面临很大挑战。
分产品来看，中国7月劳动密集型产品增速出现提升，如服装衣着附件、鞋类、玩具的累计同比增速分别比6个月增长了1.3、0.8、0.4个百分点。高新技术和机电产品类来看出口有所回落。这一趋势与美国对中国加征关税主要是高科技领域产品，劳动密集型产品暂时并未列入已经落地的对华加征关税清单的事实相吻合。
进口方面，农产品与大豆进口增速回落，而农产品恰恰是中国对美国贸易战的主要反制的手段。7月汽车进口关税下降带动汽车进口大幅增加，7月份汽车进口累计同比增速为9.1%，较6月份的负增长增加10.5个百分点。
货币政策边际放松
在内外部风险加大的背景下，7月以来，中国货币政策调整的迹象已经明显。主要体现在：一是7月初央行通过定向降准，释放7000亿元资金支持债转股；二是通过创新工具MLF和SLF等向市场补充流动性，7月央行对金融机构开展MLF操作6905亿元，为2018年以来的最高水平；三是资产新规细则更加务实。资管新规正式出台三个月后，央行就新规出台更多操作细节，如明确公募资管产品可以“适度”投资一部分“非标”资产，过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产等；四是下调宏观审慎监管框架（MPA）中的结构性参数0.5个点左右，以满足信贷需求。
货币政策放松的边际效用开始显现。7月银行间资金市场利率大幅下行，银行体系资金充裕，“宽货币”的效果已经较为明显。7月M2同比增长8.5%，增速比上月末高0.5个百分点，人民币贷款新增1.45万亿元，同比多增6278亿元。从贷款的期限结构看，个人短贷和企业票据融资等短期贷款是超预期增长的主要原因；中长期贷款增速稳定，居民中长期贷款维持高速增长。7月新增社融1.04万亿元，央行自本月开始将ABS和贷款核销纳入社融统计范围，按新口径同比增长10.3%，增速较6月回落0.2个百分点，下行态势趋缓。
实现“六稳”：基建不如减税
经济增长下行，中美贸易战风险加大，内忧外困下，7月下旬以来，中国宏观政策已迎来明显转向。7月31日中央政治局会议强调“六稳”，即强调“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。结合上述经济数据分析，我们认为，“六稳”其实反映了当前决策层对于当前中国经济的六个不稳的担心。
展望未来，预计货币政策会比前期有所放松，从去杠杆转向稳杠杆。实际上，近日山东德州的“无还本续贷”被树立为金融创新，支持小微企业的典型，反映了在经济下滑，企业面临的融资困境的背景下，政策急转弯以维稳放松的意图。
财政政策方面会更加积极，基建投资是主要发力点。7月底中央政治局会议提出，把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务。近日湖北、广东、浙江、山西等多地均发布了基建补短板重点项目投资计划，总投资规模超6万亿元。铁路基建投资也在加快推进，在铁路机车车辆投资增长和基建潮加速推进的双重刺激下，2018年铁路固定资产投资额将重返8000亿元以上。
基建提速会对于稳定投资下滑有所帮助，但我们认为，实现“六稳”，基建不如减税。倘若再度掀起一轮基建潮，虽然短期对经济企稳的效果明显，但也可能进一步增加政府债务负担，让前期去杠杆以及加强财政约束的努力遭遇挫折。相对来看，减税空间较大，税改作为供给侧结构性改革的重要一环，并非短期政策刺激，是更为长效的机制改变，有助于为中国经济释放改革红利，并帮助中国走出经济周期越来越短的怪圈。
[1]京东金融大数据消费指数是基于大数据生态圈发布的线上消费指数（包括但不限于京东平台数据），涵盖家用电器、手机数码、酒类、服装鞋包、家居家装等12个行业，是理解中国线上消费走势的重要参考指标。
