一、信用风险
在中国的金融结构中，信用风险既是备受金融机构关注的最原始和最主要的风险，也是反映实体经济状况最直接的指标。整体来看，2018年上半年，金融机构面临的信用风险有所抬头，5月末，商业银行不良贷款余额1.9万亿元，不良贷款率1.9%，相比年初不良贷款和不良贷款率呈现双升；上半年债券违约金额达253亿元，涉及13家违约主体的25只违约债券，同比增长47.13%。
分地区看，长三角地区是全国金融运行状况的先行地区，从信用风险看，目前还并不具备全面爆发的指征。从历史上看，以上海、江苏和浙江为代表的长三角地区企业信用状况的恶化往往是经济下行的先行指标。2009年，长三角地区新增不良50.5亿元，而全国不良贷款率减少450.7亿元，同期GDP同比增长降至8.7%；2012年，长三角地区新增不良630.1亿元，占全国新增不良的92%，同期GDP同比增长降至7.8%，2013年，长三角地区新增不良509.1亿元，占全国新增不良的51.4%，2014、2015年长三角地区新增不良趋于平稳，但全国新增不良迅速上升至2388.3亿元和4245.2亿元。目前，2018年上半年不良贷款的数据尚未公布，从2017年末的数据来看，华东、华南地区资产质量进一步向好，部分省市不良连续双降，而东北、西南等地不良率及不良贷款规模则继续攀升。以工商银行为例，东北地区不良贷款余额从115.7亿元上升至196亿元，不良率从1.64%上升至2.67%，但从上半年债券违约状况来看，违约主体的地域以浙江、山东等发债规模较大的地区为主，据统计，违约主体中有三分之一为华东地区的民企，长三角地区债务违约已有所抬头，这显示债券市场的违约风险还处于长三角领先释放的阶段。
分行业看，部分产能过剩行业信用风险明显下降，但仍有部分产能过剩企业风险尚未出清。2017年末，不良贷款中制造业占比高达33%左右，且制造业和采矿业等传统行业的不良贷款率仍在提高，特别是中西部地区的钢铁、煤炭等行业仍面临较大调整压力。以工商银行2017年数据为例，部分存在产能过剩的建筑业和采矿业信用风险下降较快，不良率分别从2016年的2.25%和1.96%下降至1.28%和1.44%；但是受到国内外需求下滑等影响，制造业不良贷款和不良贷款率出现双升，余额上升70亿元，不良率从4.29%上升至4.8%。同时，交通运输、仓储和邮政业中个别企业经营出现困难，资金紧张，导致贷款违约上升。债券违约主体的行业也呈现类似特征，既包括石油天然气、化工、钢铁等产能过剩行业，也包括公共事业、交通运输、建筑装饰、消费品生产等现金流偏紧的弱周期行业。
企业融资能力呈现较大分化，信用风险呈现两极式调整。以债券发行看，部分经营稳定企业主体和AAA级的高评级债券发行仍较为顺利，但大多前景不明朗的企业发行的债券几乎无人问津，甚至有价无市。资产管理行业的从严监管，对于原来依靠影子银行融资的行业和企业冲击较大，这种冲击主要是对融资渠道的冲击。数据显示，截至6月20日，2018年以来取消、推迟发行的各类债券累计已经达到381只，涉及金额多达2390.46亿元，其中债券评级AA+级及以下的金额为2030.13亿元，占比高达84.93%，涉及的发行主体则以民企和融资平台公司为主。例如，中国铁建2018年公开发行可续期公司债券(第三期)拟发行规模为不超过20亿元，5月底实际发行20亿元，足额发行，评级为AAA级。然而，被视为是PPP明星企业的东方园林5月份公告称，公司原计划发行不超过10亿元的公司债，但最终发行规模仅5000万元，票面利率高达7%。
二、流动性风险
相比美国和日本在国际金融危机后经历的去杠杆过程，本轮中国金融去杠杆面临的宏观环境和微观基础有所不同。
宏观流动性稳中趋紧，有别于历史上去杠杆进程中相对宽松的货币环境。2018年上半年，受全球货币环境趋紧影响，中国宽松的宏观流动性逐步退潮，1～5月份社会融资规模增量7.9万亿元，同比少增1.44万亿元。第二季度银行间市场7天回购利率一度超过6%，基本在2.8772%～4.5906%内浮动，流动性压力进一步增加。与中国上半年中性趋紧的货币政策和偏缓的财政支出不同，美国和日本去杠杆的一般政策搭配是“松货币、宽财政、强监管”，即货币政策较为宽松，低利率与量化宽松并行，降低企业负债成本。例如，美国在2008年国际金融危机后连续下调目标利率至接近零利率，并自2008～2013年施行4轮量化宽松；日本自1991年起持续下调贴现率，2001年正式施行零利率，并通过购买长期国债向市场注入流动性，正式开启量化宽松之旅。
金融机构微观流动性也较为紧张，货币政策在信贷市场和银行间市场的传导出现分化。从金融机构看，2018年以来中国银行业的贷存比呈现加速上升趋势，2018年5月已上升至74%，直逼曾经设定的监管红线。当前超额存款准备金率为1.3%，是五年内的最低值，这显示金融机构的资金情况较紧。从市场情况看，金融市场利率和信贷市场利率出现了分化，一方面金融市场利率走势出现了明显的下降，1月期、3月期、6月期以及1年期Shibor在4月份以来分别下降40个、25个、18个和11个基点；另一方面，信贷市场利率仍在进一步上升，近期贷款基础利率在4月8日上升1个基点，由于这是银行给最优质客户的定价，这也预示着信贷利率仍处于上升通道之中。
微观企业杠杆去化进展速度并不快捷，从目前进展看更偏向日本式去杠杆的一些特征。美国的去杠杆进程较为迅速，杠杆率经历2008～2012年抬升后基本稳定，经济和通胀水平也逐步企稳回升；日本去杠杆则从1994年开始历时10年之久，去杠杆后经济持续低迷。从目前中国去杠杆的进程来看，中国企业部门杠杆率处于缓慢下行通道。企业部门杠杆率自2012年起开始持续上升，并于2016年6月达到166.9%的历史高点，此后进入缓慢下行通道。截至2017年，中国企业部门杠杆率为156.9%，较历史高点仅回落10个百分点。
三、市场风险
上半年，全球货币政策日渐分化、中美贸易摩擦引发金融市场大幅动荡，金融机构面临的汇率、股市等市场波动也随之上升。
汇率波动幅度加大，外部冲击的不确定性有所上升。上半年，人民币对美元汇率呈现先涨后跌的双向波动走势：年初至4月17日，美元指数下跌3.1%，人民币汇率中间价升值4.1%；4月18日至6月29日，美元指数上涨5.6%，人民币汇率中间价贬值5.1%。人民币近期的贬值。在某种程度上反映了央行对汇率弹性容忍度的上升。人民币的阶段性贬值既是全球货币政策分化下资本从利率较低国家流向利率较高的必然结果，也是中美贸易摩擦过程中避险情绪上升的具体体现。与此同时，应该注意到的是，其他新兴市场国家货币和非美发达国家货币也出现贬值。截至5月底，阿根廷、土耳其、巴西三国货币的贬值幅度超过10%，俄罗斯、波兰、匈牙利、印度、菲律宾、捷克6国的货币贬值5%～10%，4月份以来非美发达国家货币如欧元、日元等也出现大幅度贬值。
股票市场下跌，结构性分化明显。目前A股市场的估值水平已处于历史上的相对低位，但部分行业估值依然相对较高。股票市场的资金流向呈现两极化趋势。一方面，流通市值呈现两极化特征，流通市值小于30亿元的股票大幅上升，当2015年8月跌破3000点时，市值低于30亿元的个股仅有295只，占当时市场总数的10.64%，而6月末市值低于30亿元的个股达到1487只；另一方面，个股成交量呈现两极化特征，2018年上半年日均成交额5000万元以下的个股1432只，较2017年同期增加了828只；而2018年上半年日均交易超10亿元个股达49只，而2017年同期仅为26只。同时，上市公司股权质押规模达到5万亿元，成为下跌中股市的重大隐患之一。
四、政策建议
当前中国经济正在进入结构转型和动力转换时期，其表现在金融市场上，必然就是不同形式的金融指标分化。在相对平稳的经济增长总量数据背景下，可以看到，经济发达地区与相对落后地区的分化、产业过剩行业和新兴行业的分化、优质企业和落后企业的分化。而在分化的背后，最为关键的影响因素是新旧动力的转换，即新动力的培育和旧动力的弱化。在分化调整中，一批新产业、新业态、新主体在加快孕育，经济向中高端迈进的步伐将逐渐显现。
因此，需要针对这个分化状况，打好货币政策、财政政策和金融监管的组合拳，不宜过快驱使金融监管去杠杆单兵突进。国际上去杠杆的经验表明，往往需要在货币政策和财政政策相对宽松的情况下，金融去杠杆才能实现软着陆。目前，宏观流动性在逐渐退潮，虽然人民银行货币政策委员会第二季度例会关于流动性的表述也已从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”，但在当前总体趋紧的国际货币环境下，这并不代表当前的宏观流动性会放松到能减缓来自于金融去杠杆的冲击。与此同时，财政政策的去补贴效果也逐渐显现，部分企业经营压力有所加大。因此，应做好货币政策、财政政策和金融监管的协调配合，避免出现过分依赖金融监管去杠杆并操之过急的政策格局。
推动信用风险显性化，简化交易链条，逐步打破刚兑是金融去杠杆的必经之路。中国金融体系，特别是银行体系长期以来受到刚性兑付的困扰，刚性兑付的存在扭曲了风险定价机制，损害了市场资源配置效率，提高了无风险收益率，一直成为影响金融业服务实体经济的重要障碍。目前金融去杠杆的进程也是银行理财等资产管理业务打破刚兑、减少交易链条、简化交易结构、充分暴露信用风险的必经之路。目前市场上出现了个别企业的债券违约情况，这也是信用风险显性化的具体表现之一。短期看，信用风险的显性化可能会波及实体经济的融资能力，但从长期看，这是杠杆转移的必经之路。在打破刚兑后，融资结构将得到改善，成本得到降低，金融得以更有效地支持实体经济发展。
在金融去杠杆的同时，通过制度创新，把金融资源引入到新经济领域，加快培育经济增长新动力是实现经济转型的关键所在。金融去杠杆后，是迎来美国式去杠杆后的经济复苏，还是日本式去杠杆后的经济低迷，其关键并非在于时间的长短，而在于去杠杆的进程和新动力培育进程是否衔接得当。美国式去杠杆的阶段性成功既得益于其多元化的融资体系，但更能发挥作用的应是其实体经济的创新动力。当前，应积极面对国内经济金融体系的负面压力，如果选择快速去杠杆，就应做好承受经济短期巨幅调整的预案；如果选择缓慢去杠杆，就应做好资源的再分配，避免资源长期被僵尸企业或旧产能企业占用。应用创新性思维培育新动能、拓展新空间，通过技术创新、组织重构和体制改革，加快形成一批新的产业增长点、区域增长极，重点是引导金融资源流入新经济部门，依靠部门、城乡之间要素再配置和技术进步，提高全要素生产率，促进新旧动能有序转换和发展空间的有效释放。
以更加开放的姿态推动经济金融全球化和市场化是应对外部冲击的有力保证。金融业对外开放所形成的竞争机制，也给国内金融机构经营转型发展带来压力和动力。经验表明，本土金融机构在与外资金融机构竞争的过程中，不仅没有被削弱，反而发展更为壮大。当前，从国际范围来看，全球金融机构总体上还是处于收缩周期，此时适当扩大金融业的开放，带来的冲击是有限的。另外，更加灵活的人民币汇率可以及时吸收资本流动与经济基本面变动带来的调整压力，提升中国应对外部经济不利冲击的能力。目前，中美贸易争端的影响已经日渐显现，我们应以更加开放的姿态推动经济金融全球化和市场化，抓住粤港澳大湾区的重大机遇，推动大湾区的经济金融一体化，并以此为窗口实现国内金融与国际金融体系的接轨，重新发挥好中国香港在当前这一新的国际环境下作为内地与国际市场纽带的作用，以应对贸易保护主义、国际资本流动大幅波动等可能带来的外部冲击。
本文为今年上半年巴曙松教授参加国务院有关机构组织的专家座谈会上的发言，此后发表于《中国金融》2018年第14期（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
