一直以来，债务问题都是经济学家和投资大佬解读全球经济周期的关键视角。十年前，美国经济学家莱因哈特和罗格夫撰写了《这次不一样》，这部里程碑著作从债务角度出发，深刻揭示了几百年间金融市场跌宕起伏的规律。
现在十年过去了，全球债务的规模和结构有了哪些新变化？影响政府、企业和家庭债务的关键性因素有哪些？全球性货币政策转向会否带来新一轮全球债务攀升？请看下文详细分析。
全球债务年年攀登高峰
数十年来，全球债务规模持续攀升，但不同国家和地区的结构变化差异较大。具体表现在以下三方面：
第一，全球债务总水平“易升难降”。2000年以来，全球债务总水平从60万亿美元上升到180万亿美元的高位，增幅达两倍，杠杆率（总债务/GDP）也从192%上升到245%，涨幅达50个百分点。近二十年来，虽然债务总规模和总杠杆率有涨有跌，但始终未改“易升难降”的趋势（参见下图）。
第二，发达国家部门间债务发生大转移。过去十年内，发达经济体各部门的债务发生了大范围转移。特别是在2009年-2014年，企业和居民经历了全面去杠杆，债务负担大幅下降，大规模的债务转移到政府部门，使得政府部门的债务水平大幅攀升。在经济恢复全面增长之后，企业债务重回上升通道，家庭部门负债消费的意愿也明显提升，而政府负债则逐渐趋于稳定（参见下图）。
第三，新兴经济体所有类型债务全面攀升。2009年以来，与发达国家不同类型债务走势分化有所不同，新兴经济体所有类型债务出现全面攀升态势，总杠杆率从2009年107.2%上升到2018年的194%，债务总水平也从17.7万亿美元增至56.1万亿美元，涨幅超过两倍，各部门杠杆率都经历了持续十年的上升（参见下图），并成为全球总债务“易升难降”的主导性因素。
哪些因素决定债务变化
一般的理论和投资分析会认为，货币政策是影响债务总水平的关键因素，其背后的逻辑是：当货币政策宽松时，企业和居民加杠杆的意愿上升，反之则相反。
然而，真实的情况可能与预期的不一样。在此，以美联储货币政策与美国债务的变化为例，做进一步分析。
从总债务水平看，2001年以来，美联储联邦基金利率经历了两个典型的上升和下行周期，但是美国经济总杠杆率却不为所动，呈现自身的走势和特征：2001年-2010年美国经济总杠杆率从185%一路上扬到250%（参见下图），2011年-2018年则保持平稳，加杠杆趋势不明显。
需要指出的是，2001年-2010年债务扩张的十年，又可划分为两个阶段：
一是2001年-2008年美国经济繁荣，企业和居民主动加杠杆；
二是2008年金融危机爆发之后的2009年-2010年，美国政府实施扩张性财政政策，使得政府部门被动加杠杆，政府成为企业和居民债务的“接盘侠”。
由此可见，美国债务总水平与货币政策松紧没有必然的联系。
更进一步分析，影响企业、居民和政府各部门加杠杆意愿的因素，相互之间也存在巨大差异。
首先，经济景气程度决定企业部门的债务变化。从下图可以清晰地看到，美国企业杠杆率与美国经济增速高度相关，而与货币政策的关联度不大。当经济处于繁荣时期，企业倾向于加杠杆负债式扩张；当经济增速低迷甚至陷入危机时，企业部门则进入去杠杆周期。例如1991年、2000年和2009年，美国经济先后三次陷入衰退，也正是在这三个时间点，美国企业杠杆率均达到阶段性高点后进入去杠杆周期（参见下图）。
其次，房地产周期主导了家庭部门债务的变化。近三十年来，美国居民杠杆率经历了一个完整的周期，而与美国货币政策几乎不存在明显的关联。2009年之前，美国家庭部门杠杆率一路上扬（参见下图），特别是2000年之后美国房地产市场快速发展，居民住房贷款大幅增加，成为普通家庭加杠杆的主导因素。也正是2008年美国房地产泡沫的破灭，使得家庭部门经历了激烈去杠杆，迄今仍处于去杠杆的周期之中。可以说，房贷和房地产市场的景气水平，是影响美国普通家庭债务水平的关键性因素。
最后，财政赤字主导了政府债务的变化。政府部门杠杆率与财政赤字率高度相关，而赤字率的变化则是财政政策逆周期调节的主要形式。从数据上看，克林顿执政时期，美国经济首次出现了历史性财政盈余，在此期间美国政府债务水平一度明显下降。同样，2009年-2012年，美国财政赤字率持续保持近10%的高位，也正是在此期间，政府杠杆率急剧攀升（参见下图）。由此看来，政府杠杆率与货币政策关联度不大，而与财政政策的取向密切相关。
需关注资本市场三趋势
今年以来，在继美联储1月末暂停加息后，印度、埃及等国家重新进入了降息通道，3月7日欧洲央行议息会议超预期宽松，更是标志着全球紧缩性货币政策正式转向，新一轮全球货币政策同步宽松的时代或将来临。
但是，这种宽松并不必然导致新一轮的全球加杠杆，特别是在经济增速回落压力之下，企业和居民负债加杠杆的意愿将明显下降，而政府部门再度加杠杆空间也十分有限。
由此，货币政策转向或许正是代表着经济景气周期的结束，企业和居民将可能进入持续去杠杆的周期之中。
对于普通投资者而言，伴随着全球经济周期景气的终结，金融市场也将重新进入调整阶段。具体来看，以下几方面值得重点关注：
一是美国等境外资本市场将告别过去十年的超级大牛市，震荡走低的可能性较大；
二是经济景气周期结束，加上货币政策的转向，将造成大量资金进入债券市场避险，债券市场将重现牛市走势；
三是2018年国内股票市场调整已经完成，2019年以来已经呈现走牛趋势，当前的估值水平依然有上升的趋势和潜力。综合来看，A股的风险将明显低于境外股市的风险。
