既然斯卡布罗（Scarborough）市以每年8月底举办的板球大赛而闻名，不妨借用一个板球术语“不确定性走廊”（“corridor of uncertainty”）来分析目前英国的经济和货币政策。在板球比赛中，“不确定性走廊”对投球手（bowler）而言，堪称美梦成真，却是击球手（batter）的梦魇：球投出的位置不长不短，即处在一个“走廊”之中，让击球手进退失据，无法判断击球时应将重心放在后足、击短球，还是放在前足、击长球。
在我看来，这同英格兰银行货币政策委员会的衮衮诸公今日所面临之两难处境相类似：在经济形势的重要不确定性消失之前，货币政策是否应当保持不变？或是否应当尽快采取紧缩行动以防止宽松货币政策退出太晚？决策取决于对形势的判断，但形势存在很大不确定性。
后足位击球
自2007年以来，金融危机此起彼伏，速度惊人，来势凶猛，英国和全球经济一直处在被狂轰滥炸的窘境中。这段时期英国经济一直处于低潮。在2008年至2012年间，英国产出的增长率低于英格兰银行和其他主流预测机构的预测。到2012年年底，英国产出仍然比2007年水平低3%。这确实是一场大衰退（Great Recession）。
由于经济增长远低于预期，为防止衰退演变成萧条（Depression），需要货币政策的支持。结果是，在英国和全世界，利率降到前所未有的低水平，也是英格兰银行320年历史上的最低水平。自2009年以来，货币政策药方又加入了英格兰银行购买3750亿英镑资产的成分，用通俗的话说就是量化宽松（QE）。
我们不可能确切知道，如果没有这种极端货币政策药方，英国经济会如何发展。但英格兰银行的估计表明，产出可能会比目前水平低6%左右。用货币价值表示，英国会减少800～1000亿英镑的财富。
自2013年年初以来，英国经济开始对货币政策药方做出反应。2013年产出估计增长了3%以上，这在七国集团中是最高的。英格兰银行预测，今年和明年的增长率仍保持在3%左右，在七国集团仍处于或接近榜首。产出目前已经恢复到危机前的水平。
就业情况更加乐观。在不到3年的时间内，经济新创造了超过150万个就业岗位，失业率已经从2011年8.4%的高峰下降到目前的6.6%，且预计会进一步下降，至2017年有望降至6%以下。同期，通货膨胀压力一直较轻，通货膨胀率从2011年5.2%的高峰下降到目前的1.5%，低于英格兰银行2%的目标值。英格兰银行预测，在今后一段时期内，通货膨胀率会在目标值附近盘旋。
经济形势的转变引发了对英格兰银行货币政策立场是否应当回归常态的热烈讨论。换言之，就是英国是否及何时应当提高利率。自英国经济开始增长以来，市场对未来利率的预期已经出现调整。2013年1月，市场预测2015年第一季度英国会提高利率；目前则预测在今年年底就会提高利率。
这一前景令有些人感到脊背发凉。但我们要辩证地看，利率确实开始上升之时，英国的经济复苏一定已相当充分，只需要较少货币政策药方就可以维持增长了。利率正常化意味着，英国经济在经过6年的重症监护之后，现在可以回到普通病房了。这是值得欢迎的事情，不需要担心。
去年8月，英格兰银行实行了政策指引，部分目的在于防止对利率预期的超前破坏经济复苏进程。根据我们的调查证据，企业听到、并遵从了指引。2013年投资增长了8.5%。这意味着英国经济的复苏不仅是健康的，而且也是比较均衡的，家庭和企业都在推动复苏的进程。
目前的不确定性
上述情况并没有使判断未来货币政策路径的工作变得简单。虽然已经开始从自20世纪30年代以来最严重的衰退中复苏，英国经济，用丘吉尔的话说，仍然是个“包装一个密码机里的神秘物体中的谜团”（“riddled wrapped inside a mystery inside anenigma”）。且容我逐一道来。
先说说“谜团”。英国经济的数据仍然充满着不确定性，同时还受到数据修正的影响。几周之前，我们突然发现，承蒙国家统计局（ONS）鼎力相助，英国比以往的预计增加了650亿英镑的产值。但不久我的喜悦之情就让位于复杂的感受：这笔飞来横财是来自慈善、毒品和与卖淫相关的活动，以前不在统计范围之内。
在今年晚些时候，英国将对国民账户的当前估计值做进一步系统性修正。大家都知道、也完全可以理解的是，上述数据会被修正，但修正在某种程度上是可预测的。这就是英格兰银行在开始预测英国未来经济时，首先要梳理既往，厘清当前。
当前情况就是一个很好的例子。虽然估计第一季度GDP增长是0.8%，但英格兰银行预测最终估计值是0.9%，因为企业问卷调查显示经济活动强劲。在90%的置信区间内，此项估计值是在0.4%到1.4%之间。换句话说，我们有90%的把握判断英国经济年增长率在5.4%（极度繁荣）和1.4%（疲软复苏）之间。这是一个谜。
再看“神秘”。与危机前的趋势值相比，英国的劳动生产率，即单位工人的产出，下降了15%，比2007年的峰值低4%。劳动生产率下降幅度非常大，而与战后其他经济衰退后的情况相比，恢复却很慢。尽管自2013年以来劳动生产率增长速度出现了上升，但与去年8月英格兰银行的预测情况相比，仍低了近1个百分点。自2007年以来，英格兰银行一直过高预测了劳动生产率的增长速度。
有人用“生产率之谜”来说明当前情况。可能的解释林林总总，既有暂时性因素，也有持久性的因素。这些解释包括：产出度量的错误、劳动者不愿意出来工作（所谓“劳动力囤积”）、对节约劳动力的技术的投资增速放慢、资源错配和债权人暂缓执行权力等。毫无疑问，每一种因素都发挥了作用。但它们是否能够完全解释面前的劳动生产率缺口仍然是一个很大问题。
解开这一谜团对英国经济之未来福祉异常重要。劳动生产率不提高，则经济中需求的增长迟早会遭遇供给“瓶颈”的制约。这会造成工资和价格上涨的压力，威胁到通货膨胀的目标值。这也是为什么在今年早些时候发布今后政策指引时，英格兰银行强调要采取措施消除经济增长疲软。但需要明确的是，如果不能清楚地解释早期生产率增长缓慢的原因，则很难准确预测可能的恢复状况。
最后看“密码机”。由于以前从未出现过利率如此低的情况，因此当利率真正开始上升时，经济将如何做出反应？这也必然充满不确定性。各种问卷调查一直试图了解英国房屋所有者会如何应对利率上升的情景。例如，2012年，英格兰银行的问卷显示，利率提高1个百分点会让大约50万个有住房抵押贷款的家庭必须做出调整。利率提高2个百分点会让100万个家庭必须做出调整。
一个更及时的例子是近期美国的情况。在2013年年中，因预期美国货币政策会逐步紧缩，美国长期利率上升了大约1个百分点。这对美国住房市场产生了非常明显的影响，房屋销售比一年前下降了7%，在随后几个季度住宅投资一直下降。这增加了借款人对利率提高做出比以前更强烈反应的可能性。
应对不确定性
我们对经济状况之理解如此之不完美，这固然令人有些沮丧，但英格兰银行正在增加对研究和数据收集方面的投入，这将有助于逐步降低不确定性。
1987年，英国著名气象预报专家迈克尔o费什（Michael Fish）未能预警一场即将来临的暴风雪，这场暴风雪给英格兰南部地区造成了巨大灾难。此次失职让英国气象局千夫所指。为了提高气象预测的基础，气象局付出了巨大努力来改善数据收集和运算能力，效果非常显著。
在过去30年里，气象局的预测有了巨大改善。目前气象局提前4天的预报与30年前提前1天的预报一样准确。这说明改善数据状况一定能够获得真正的回报。
英格兰银行正在投资改善其数据收集和分析框架。也许通过挖掘互联网或通过社交媒体网站进行智能语义检索就可以更及时地了解经济和金融信息，近期的研究表明了这一点。很多难题都可以由英格兰银行的“火箭科学家”们帮助解读。
在模拟英国经济运行时，不确定性也同样很大。与火箭科学不同，经济学几乎没有或很少有物理常数或固定的运动定律。同板球一样，经济学主要是通过人类大脑进行的博弈，可以说是九成的心理学和一成的物理学。到目前为止，理解和模仿人类大脑仍然使神经科学家感到迷惑，但这并没有阻止他们继续尝试。经济学家也处于同一条船上，只是船上的漏洞更大。
即使是自然科学，虽然应对的是物理常数和固定的运动定律，探索和发现过程有时也很漫长。经过一个世纪的努力，人类对光速的估计才接近其真实情况。在这一过程的大部分时间里，不仅最优估计有偏差，而且估计的置信区间内也常常不包含真实数值。为复杂的、不断调整的社会经济系统建模，估值过程中所面临的问题远比这严重得多。
正是由于这些原因，英格兰银行也正在投资，以改善研究能力。例如，在每个季度一期的《通货膨胀报告》中，根据对环境变化的不同假设，英格兰银行目前给出了通货膨胀和产出的其他可能变化。此外，英格兰银行也正在花更大精力来开发一组多元化的模型方法，吸收其他学科的成果。
在不确定性走廊中决策
在数据和研究方面的投资最终会缩小不确定性的缺口。但对目前来说，关键的问题是如何在不确定性走廊中决策？真正意义上的火箭科学家对此问题有一个明确回答：避免真正糟糕的结果，也就是所谓“极小化极大算法”（“minimax”）策略--目标是使最大可能损失出现的概率最小化。这是决策者的希波克拉底誓言（Hippocratic oath），即“不伤害”。
然则，哪些情景应是我们不惜一切代价加以避免的呢？那我们来考虑众多可能情景中的三个。选择这三个情景不是因为它们是可能的结果，而恰恰是因为它们是不可能的或有事件，据此可以保护决策者，与希波克拉底誓言一致。
一种负面情景是英国经济的复苏过程停止了，可能出现了通货紧缩因素，货币政策可能会在很长时间内陷在接近于零的下限的陷阱中。目前谈论最多的是长期通货紧缩而不是长期滞胀。大家可以很容易找到现实中的例子。
研究最多的案例当然是自20世纪90年代初期泡沫经济破灭后的日本经验。在此后的四分之一世纪里，日本的名义GDP只有很小变化。虽然自1997年以来日本的实际GDP每年平均增长0.7%，但每年平均超过1%的持续价格下跌抵消了名义GDP增长。近期欧元区确实出现了对通货紧缩的担忧，尽管程度尚轻。
目前这类风险对英国的影响有多大？至少我听到的声音是不同的。从最低谷开始，英国的实际GDP已经上升了7%，名义GDP上升了19%。英国的实际GDP在过去4个季度里已经达到或超过了其趋势值。预计在未来12个季度里英国经济会继续增长。在过去25年里，日本没有出现过达到或超过其危机前增长趋势值的类似情况。
至于通货紧缩威胁，可以使用中期通货膨胀预期的市场指标来分析。在过去15年里，在3～5年的期限内，日本的通货膨胀预期平均在1%左右。在欧元区，由于担心通货紧缩，通货膨胀预期近期已经下降到1.8%左右。而在英国，在整个危机期间，通过膨胀预期一直在2%的目标值附近，保持相对稳定。在英国，至少金融市场没有表现出对通货紧缩的幽灵的恐惧。
另一个令人感到不舒服的情景是，通货膨胀压力增加，这正好是第一种情景的反面，我们同样不能忽略。货币政策处于一种未知领域。接受了货币政策治疗史上最非常规剂量的英国经济仍在病房里徘徊，对药物出现过度反应的可能性不能排除。
英国已经出现经济活动加快的某些迹象。在经历了6年的修复之后，信心重新建立。消费者信心指数目前已经超过2007年水平，零售支出水平正在以2004年以来最快的速度上升，工作安全感也处于自20世纪90年代以来的最高水平。这种自我感觉良好的因素正在增强英国房地产市场的发展势头。
企业同样也重振雄风。产出预期的调查接近于历史最高水平。季度就业增长率正在以最快速度提升。对技术工人短缺的调查显示，工资呈上涨压力。2014年第一季度的产出增长率和失业率分别比英格兰银行去年8月的预测值高1个百分点和低1个百分点。如果历史能够提供借鉴的话，这些预测错误一般来说是正相关的，预测过高和过低都会出现。
但与此同时，这种情景下，我们还不能过度强调通货膨胀风险。虽然产出和失业率都令人吃惊地超出预测1个百分点，但平均工资和通货膨胀也同样令人吃惊地低于预测1个百分点。在过去6年里，实际工资仅有6个月呈现正增长。通货膨胀预测仍然被锁定在通货膨胀目标值水平。通货膨胀幽灵也没有出现。
第三个不确定性是英国经济的金融方面。全球的风险嗜好目前处于高水平。从许多资产类别看，金融市场不确定性指标目前处于或低于危机前水平。许多资产价格已经大幅度上涨，风险溢价显著缩小。两年前，意大利和西班牙政府债券的收益率大约高出美国政府债券收益率5个百分点，而目前却低30～40个基点。公司债券的收益率，包括高等级和低等级债券，都接近于历史最低水平。
总之，对收益率的追求范围扩大了，程度加深了。从某种意义上讲，我们又回到过去。危机前，低波动性使得价格高涨，同时价格高涨也造成了低波动性。各种资产价格的相关性似乎一直如此。哈佛大学教授、前美国财政部长拉里o萨默斯（Larry Summers）曾给出著名评论：金融理论告诉我们如何给两瓶番茄酱定价，假设你知道其中一瓶的价格，危机前，相对于第一瓶番茄酱来说，第二瓶番茄酱的价格似乎非常合适。
即使各种资产价格是一致的，这也不意味着它们与现实是一致的。在危机前，相对于经济基本面，风险定价太低。第一瓶番茄酱不幸定价过高，但金融理论却认为第二瓶番茄酱也应当涨价。正是由于这种理论，危机的种子形成了。
现在的风险是，这种错误认识再一次出现了。低波动性被用来说明高价值，而高价值又用来解释低波动性。与其他调味酱相比，瓶装番茄酱的估值相当合理。但相对于基本面来说，番茄酱的定价如何呢？风险定价是否又一次变得太低了？或是否是安全网的价格太低了？我没有确切的答案，但我确实认为这些是重要的问题。
从某种意义上讲，风险承担的增加是货币政策药方发挥了作用的证据。如果有负面影响，则需要使用另一种药方--宏观审慎政策。这是中央银行武器库中新增加的一个重要工具。当风险是局部的--如英国的房地产市场--宏观审慎措施可以发挥类似于一道闪电的作用。
但如果风险承担变得非常普遍，则需要更广泛的应对措施--隆隆的雷声而不是一道闪电。这样做的理由越是充分，则资产价格非对称变化的概率也越大，资产价格水平和波动性的大幅度回调，这会损害经济复苏。如果宏观审慎政策无法限制这些风险，那么货币政策委员会就应当使货币政策发挥最后防御的作用。
货币政策立场
面临这些不确定性，未来货币政策的审慎方向是什么？首先要说明的是，对货币政策的三个关键点，整个货币政策委员会存在共识，即：提高利率不是当前的紧迫问题；当确实需要提高利率时，应当渐进实施；中期内利率水平可能低于历史平均值。
金融市场似乎基本理解了上述信息。尽管向上修正了经济增长率，但在过去一年里，金融市场对利率提高第一个百分点速度的看法基本没有变化--每个季度20个基点。同样，金融市场判断中期内利率水平可能处于2～3%水平的看法也没有改变。
货币政策委员会成员对提高利率的具体日期的看法可能会有所不同，因为预测本次经济周期中拐点的难度。这反映了每个成员对信息的理解的不同，而不是他们的个人偏好。这正是货币政策委员会架构的真正好处，可以让每一位成员承担问责。
不难看出这种时间点的选择很难。决策者面临一个不确定性走廊。在这种情况下，如下两种策略都有道理：
第一种是保持政策不变，观察一段时间后再做出反应。这种策略的好处是有更多时间理解和分析信息；如果最初的决策是错误的，这种策略也可以避免仓促出手，然后再匆忙改变最初做法的风险。持这种立场的货币政策委员会成员被称为“鸽派”。
但这种策略也有风险。较晚做出反应依赖于非常敏锐的眼光和坚强的神经。风险是可能导致错失调整的良机。较早做出反应可以避免这种风险。持这种立场的货币政策委员会成员被称为“鹰派”。
哪一种策略更好？本杰明·迪斯累利（Benjamin Disraeli）告诉我们，“谎言，该死的谎言，统计数字”。我对板球和经济的类比可以就此打住。诚如我们所知，经济统计有时确实撒谎，而板球统计通常则不会，这也正是货币政策委员会目前的处境。
注：
1、本文由清华大学五道口金融学院副院长康以同摘译自安德鲁·霍尔丹先生2014年6月18日在英国斯卡布罗（Scarborough）市“斯卡布罗商务大使晚宴”（Scarborough Business Ambassadors Dinner）的演讲。
演讲英文标题为The Corridor of Uncertainty，全文参见国际清算银行网站http：//www.bis.org/review/r140711d.htm。
霍尔丹现任英格兰银行首席经济学家，和负责货币统计及分析的执行董事。其关于导致全球金融危机的“金融军备竞赛”的论断，以及关于解决金融机构“大而不能倒”的观点，曾在本刊刊发，在全球中央银行、金融监管以及学术界享有相当影响力。
2、本文原标题为《不确定性走廊》，刊载于《当代金融家》杂志2014年第8期。
