2019年开年，中国人民银行连续采取动作向市场注入流动性。1月4日国务院总理李克强表态“运用好全面降准、定向降准工具”，当晚央行宣布下调存款准备金率1个百分点， 1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。央行称，这将释放约1.5万亿元的流动性，其中约7000亿元置换一季度到期的中期借贷便利（MLF），因此净释放的资金量在8000亿元左右。
此前1月2日，央行调整了普惠金融定向降准小微型企业贷款考核标准，我们粗略估计此举将释放流动性5000亿元左右。
本次全面降准的时间和规模与我们之前的预期完全一致。我们认为，降准对经济有一定的正面影响，但并不足以扭转下行态势。要提振经济增长，还需要鼓励政府、国有企业、民企和居民部门在重要经济领域（尤其是基础设施和房地产）增加支出、扩大总需求。不过，我们认为基建和房地产短期内难以出现明显改观，因为可以立即启动的优质基础设施项目相对缺乏，非市场化的房地产调控政策不太可能很快放松，并且冬季通常不是基建与房地产项目理想的开工季节。
央行的全面降准与定向降准标准调整共释放了多少流动性？
央行表示，本次的全面降准是为了优化流动性结构、降低融资成本。根据我们之前的估算，如果货币政策不放松，1-2月的流动性缺口将达到约3万亿元（其中2万亿元来自春节前的流动性需求，8000亿元来自MLF到期，另外2000亿元来自1月税收集中入库影响）。此外，我们预计2019年初地方政府债券或将加快发行，并且资本外流压力或随着新一年购汇额度的开启而上升，因此实际流动性缺口可能会更大。
我们对央行调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准可能释放的流动性规模做了以下估算。
2017年9月30日，央行曾宣布对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行，实施定向降准政策。上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可以在基准档基础上下调0.5个百分点；余额或增量占比达到10%的商业银行，可降准1.5个百分点。这一规定自2018年1月起执行。
央行当时表示，全部大中型商业银行，约90%的城商行和约95%的非县域农商行都已达到降准0.5个百分点的标准，其中一部分额外满足降准1.5个百分点的标准。2018年2月9日，央行进一步称这次定向降准共注入流动性约4500亿元。
要精确测算降低小微企业标准后释放的流动性规模并不容易：各银行并未公布央行新标准下的普惠金融贷款规模；虽然上市银行享受定向降准力度的信息可以从其财务报表中推算，但报表发布较为滞后；此外，虽然有些银行现在不符合定向降准的条件，但未来或能达到条件并享受到额外的降准。
针对这些问题，我们首先对已经享受定向降准的银行进行分类。根据A股和H股上市银行2017年年报和2018年中报，我们将2018年6月底前享受定向降准的银行分为两类：即已经享受到降准0.5个百分点的银行和享受到降准1.5个百分点的银行。四大行中的建设银行，其他国有银行中的邮储银行，股份制银行中的招商银行、民生银行和浙商银行，城商行中的南京银行、宁波银行、杭州银行、贵阳银行和郑州银行，以及我们上市银行样本中的全部农商行都享受了至少0.5个百分点的定向降准。
在此基础上，我们估算了2018年6月底前已经享受1.5个百分点定向降准的银行占比——这些银行不会因为2019年1月的定向降准标准降低而享受额外的降准。结果显示，24%的四大行、43%的股份制银行及四大行之外的国有银行、41%的城商行和所有的农商行已经享受了1.5个百分点的定向降准。
由于样本之外的银行多是中小城商行和农商行；这些银行大多已经享受到1.5个百分点的定向降准，并不会因为本次定向降准标准下调而获得额外降准。我们利用上市银行的样本估算认为，此次定向降准标准调整注入的流动性规模上限为8000亿元左右，相当于全面降准0.5个百分点。
由于流动性注入规模上限的测算基于过于理想的假设，为了使测算结果更加符合现实，我们通过给此前不满足1.5个百分点定向降准要求的银行在本次标准下调后获得额外降准这一可能事件，赋予概率来测算实际的流动性注入规模。具体而言，我们将全部的银行分为农业银行、工商银行、中国银行及其他银行（主要为股份制银行和城商行；我们假设全部农商行此前已经享受到最高档的定向降准）。
在乐观情景中，我们假设农业银行、工商银行、中国银行和其他银行达到降准1.5个百分点标准的概率分别为100%（农业银行）、80%（工商银行）、80%（中国银行）和90%（其他银行）；在中性（基准）情景中，概率分别为80%、50%、50%和70%；在悲观情景中，概率分别为60%、20%、20%和50%。
我们估算，基准情景下央行调整定向降准标准为市场注入的流动性规模在5000亿元左右，而在乐观和悲观情景下，注入流动性规模分别为7000亿元和3000亿元左右。
基于央行公告，本次全面降准1个百分点将向市场注入流动性1.5万亿元。扣除春节前到期的3900亿元的MLF，我们估算放宽定向降准标准和全面降准将在春节前一共释放约1.6万亿元的流动性（ 0.5 + 1.5 - 0.39），这可以覆盖春节期间的大部分现金需求。但鉴于2月和3月分别有3840亿元和4320亿元MLF到期，并且央行已经宣布不再续做这些MLF，我们测算央行近期政策向市场净投入的流动性将在一季度末降低至8000亿元左右。
未来政策将如何调整？
最近的政策变动显示政府对经济下行的担忧进一步加剧，政策宽松和刺激的意愿也进一步加强。但我们认为目前的政策放松无法完全对冲经济下行压力。
1月4日，李克强考察了中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部后，在银保监会座谈会上表示，要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具。高层决策者提及全面降准，非常罕见。我们认为，这表明稳增长仍然是政府目前的首要任务，后续或将出台更大力度的宽松政策。
由于信贷下行周期、“抢出口”效应结束、房地产步入寒冬和汽车、工程机械等耐用品销售大幅下降等因素叠加，我们预计中国经济下行压力将在上半年（尤其是二季度）进一步加大。中央推出刺激政策的意愿日增，但一些关键措施，比如放松一二线城市房地产调控政策等，要在二季度或之后才会推出。我们认为这些政策推出之后，经济增速才有可能逐渐趋稳甚至小幅反弹。
在货币政策方面，我们预计央行会采取各种措施来稳定银行间利率和债券收益率，为政府的稳增长措施提供足够的资金支持。在此次降准之后，我们预计今年年内还会有1.5个百分点的降准，同时央行也可能通过MLF或新设立的TMLF向市场注入更多的流动性。但我们依然认为下调基准存贷款利率的可能性非常小。
（本文由财新实习记者张子健翻译整理，经作者审阅）
