2018 年 11 月 25 日，由深圳创新发展研究院联合联办财经研究院、中国经济体制改革研究会主办的“中国改革论坛•新形势下中国金融发展策略”主题论坛在北京举行，政企学界多位专家共议改革，反响热烈。本文根据嘉宾演讲内容整理，经本人审核勘定后首发。
我今天想简单讲一下降杠杆的问题，主要还是想强调一下要把握降杠杆的「度」。
从 2013 年开始，降杠杆逐步被提了出来，我们说要把杠杆率降下来，这个概念大家如何理解？杠杆率有不同的定义。不同的定义则反映了不同的研究角度：有宏观的、有微观的、还有财务的。
在这儿我用两个比较简单的概念：
一个是宏观杠杆率，包括总债务/GDP，公共债务/GDP，居民债务/GDP，非银公司债务/GDP。
杠杆率到底多高合适？
大家为什么认为杠杆率不能太高，害怕高杠杆呢？美国金融危机的爆发为我们提供了一个非常好的说明。回顾一下美国金融危机的爆发过程，这么几个关键步骤。
一是资产方出了问题。我把一个国家看成一个大的金融机构，有资产方、负债方和股权或者是资本金。由于次贷违约上升，以次贷为基础的一些金融资产（ MBS、CDO 等）价格开始下跌。
这就产生了一个问题：当资产价格下跌之后，金融机构的杠杆率是会上升的。为什么呢？因为按「公允价」计算原则（mark to market），资产价格下降了 10%，就要按照市场价格而不是原值来计算你的资产。
还有，当你的资产价格下降之后，你的资本金要相应扣减。按「杠杆率＝资产/资本金」，分子（资产）原来可能 10 倍、20 倍于分母（资本金），当分子和分母同时减去等量数值（资产和资本金等量减少）后，分数（杠杆率）肯定会增加。
这样，杠杆率就不降反升了，这是一个非常严重的问题。本来杠杆率就已经很高了，现在更高了。但你的负债并不会减少，作为一个金融机构，你可能要资不抵债了。
这时，公众可能就不愿意给你提供融资了，监管机构可能也会给你找麻烦。你只好出售资产偿还债务，以降低杠杆率。
如果资产价格不因你出售资产而下跌，没有问题。但如果其他金融机构也都这样做，资产价格就会进一步下跌。这样，就形成了「资产价格下跌－出售资产以降低杠杆率－资产价格进一步下跌」的恶性循环。但是，麻烦还不仅仅在这里，你的负债端也会出现问题。
一般情况下持有长期资产是要靠短期资金来融资的，比如说美国的 MBS （抵押支持债券）是 20 年、30 年，它的资金来源要靠短融，3 个月、5 个月，一个非常重要的工具是资产抵押商业票据( asset-backedcommercial paper，ABCP )。
一旦看到资产在下降，本来在货币市场注入资金的投资者就不注入资金了，没有短期资金的不断流入，你就无法持续持有（rollover）你的长期资产了。为了还债，你只能进一步卖你的资产。很快就形成了一种恶性循环，资本金会很快消耗光。
短期资金市场出现流动性短期也可能是其他因素造成的。不管由于什么原因，一旦金融体系的这三大块：资产、负债、资本金，或者用我们中国的话来讲，资金的使用，资金的来源还有资本金（股东权益）会形成一种恶性循环。这种恶性循环最后会造成经济危机。
杠杆率到底多高合适？太高了大家肯定怀疑这个企业会违约， 但到底什么杠杆率水平是产生危机的临界点？
国际上一些研究认为不同部门杠杆率过高引发危机的临界点分别是：非金融公司债务对 GDP 的比到了 90%，居民部门债务对 GDP 的比到 85%，公共部门债务对 GDP 的比到 85% 等等。
尽管有这些数字，但没有任何一个数字是大家广泛接受的，公认的标准。大家都知道杠杆率太高不好，到底多高算高？
1996 年左右我们去日本访问，日本大藏省官员告诉我们，日本国债率太高了，过几年会陷入严重的危机。时任首相桥本龙太郎也认为这是很严重的问题，采取了紧缩的政策，减少政府支出，提高消费税。
本来想通过这样一些政策降低杠杆率，但这种政策导致了经济增长速度的下降，结果杠杆率不降反升。
后来他们总结了经验教训，在 21 世纪初转换了政策，在采取超宽松货币政策的同时一直在执行扩展性财政政策。
1997 年日本的债务余额对 GDP 之比为 91.2%，当时大家吓得要死，认为经济要崩溃了，现在增加到了 250％，日本仍没有出现财政危机。
我所要强调的不是说债务不重要，不是说杠杆率高不重要，而是说我们很难判断到底多高算高，到多高可以导致经济危机。
危机来临时当局该如何应对？
当危机即将发生或已经发生后，当局应该怎么办？有很多的经验教训，上面这张图是七八年前我对美国金融危机处置办法的概括，现在给大家重复一下。
为了不让资产、负债、资本金这三块形成恶性循环，政府采取的政策要从三个方向出击。
第一，政府干预资本市场。例如，美国财政部和美联储都大量购买了金融机构抛售的 MBS（抵押支持债券）。金融形势稳定之后，美联储购买国债的目的不同，是为了刺激股市，是另外一回事了。
总而言之，金融危机出现后，政府需要出面购买资产，抑制资产价格的下跌。
还有，资产（如 MBS、CDO ）价格下跌的时候，持有这些资产的金融机构的短期资金提供者出于恐慌，会拒绝继续给这些金融机构提供资金，他们会把这些机构发行的如 ABCP (资产支持商业票据、基金等短期金融资产）卖掉，把银行的存款提出来等等。
由于资金来源中断了，长期资产持有者无法实现以段融长，不得不出售手中的长期资产（如 MBS、CDO ），导致金融资产价格的进一步下降。
这时候，中央银行就要降低利息率、向货币市场注入流动性，防止货币市场流动性枯竭、利息率飙升。
这样，长期资产的持有者，就可以想办法筹到资金，不至于因资金链条中断而不得不抛售金融资产。
如果金融资产价格暴跌必然导致许多金融机构资不抵债，陷入破产边缘。有些大金融机构是所谓系统性金融机构，它们的破产会导致整个金融体系的崩溃。
这时，政府必须帮助金融机构补充资本金：政府直接注资、债转股、接管，甚至暂时实现国有化。
例如，英国政府就对北岩银行实行了国有化。美国也接管（ conservatorship ）过某些金融机构。总而言之，面临金融危机，政府是可以从三方面出击的。
如果问中国是否会发生金融危机，我主要看资产、负债、资本金这三块到底如何。去年周小川行长曾提醒大家注意「明斯基时刻」的到来。如果从这三块来看，2017 年中国的问题还没有那么严重。
2018年中国离明斯基时刻应该是更接近了一些。从资产方来看，今年的股市、债市形势都恶化了。中国的房地产金融的问题也比前几年明显恶化了。
总之，杠杆率过高往往会导致金融危机，危机是通过资产、负债和资本金之间相互作用形成恶性循环造成的，主动去杠杆可以防止悲剧的发生，被动去杠杆往往就是危机发生的过程了。
要掌握好去杠杆的节奏和力度
现在必须强调的是，高杠杆往往是金融危机的「触发点」，但去杠杆往往导致经济增长速度下降。去杠杆如果掌握不好适当的「度」，去杠杆过急过快可能导致金融危机。
一般而言，金融危机往往会因为杠杆率过高部门的去杠杆而引发经济危机。为了防止金融危机进一步演进为经济危机或克服因金融危机引发的经济危机。
西方国家在某一部门去杠杆的同时或之后，往往会另一个部门加杠杆。例如，在美国次贷危机是金融部门、居民部门杠杆率过高造成的。
金融危机爆发后，金融部门和居民部门去杠杆便导致了经济衰退。这时候，为了刺激经济增长，政府部门就要加杠杆。
金融危机爆发之前，美国的国债占 GDP 的比是 60%。现在美国国债占 GDP 的比是 106%。所以，居民部门的杠杆率下降了，但是政府部门的杠杆率却大幅度上升了。
美国现在的国债余额占 GDP 的比是接近了二次世界大战之后的最高水平。根据美国各种机构的预测，这个杠杆还要继续上升。
所以说，在解决某个部门的杠杆率过高问题时，往往要容忍另外一个部门的杠杆率上升。
当然，总的来讲，美国情况是好转的，总的杠杆率是下降的，由 350% 降到 310%，降了大概 30 个百分点，但杠杆率下降的幅度并没有我们想像的那么大。
降杠杆的过程在一定程度上也是转移杠杆的过程：私人部门杠杆下降，政府部门杠杆上升。这也是没有办法的事，只有这样才能维持经济增长，这是世界各国去杠杆过程非常缓慢，有些国家的总杠杆率不升反降的原因。
在去杠杆的时候必须要注意：杠杆率是个分数，不能仅仅考虑减分子，还要考虑减分子会不会导致分母的下降，如果分母会下降而且下降的更快，你的杠杆率就会越去越高，本来没有危机，最后却因为去杠杆而去出一场危机。
所以什么事情都要有一个度，我今天就是想强调这一点。即便政策正确也要掌握好度，真理再往前迈一步就变成了谬误。
我们过去和现在都有这样的问题。例如，2009 年的「四万亿」和「松货币」是正确的，但你总不能让金融机构去「劝说」企业来接受你的贷款吧？
民营企业本身不是干某种行业的，本身也不缺钱，但为了完成我增加信贷的指标，非要让企业来接受银行贷款。有的企业没有贷款需求，拿到贷款后又不知道怎么用，那于是搞房地产投资，房地产投资失败企业就陷入了困境，这种事情是非常多的。
我们国家现在的问题在很大程度上确确实实是四万亿的后遗症，四万亿初衷完全正确，可是我们做过头了，产生了后遗症。
为了解决这个问题，从 2010 年开始政府就不断出台各种政策来解决四万亿后遗症问题。2015 年底特别是 2016 年以来政府强化了去杠杆的政策，通过供给侧改革来降杠杆，这个政策的方向也是正确的。
中国企业的杠杆率已经大大地超过了其他的国家，高达 160% 的杠杆率是世界上绝无仅有的。
但杠杆率这么高是否就会有危机呢？就像我刚才说的，说不清楚，尽管中国这个杠杆率很高，但我们的国情很特殊。
譬如，中国的储蓄率非常高，拥有巨大的国有资产，中国政府的调控能力非常强，对别的国家来讲 160% 的企业杠杆率可能是灾难性的，在中国如此之高的杠杆率是否会引发金融危机呢？我们现在说不大清楚。
那么造成高杠杆的原因是什么？我们做了一些分析，基本上有这么几项：
一是经济增长速度目标定的太高。
二是投资效率下降，表现为资本产出率的上升。
三是企业盈利能力下降。
四是企业股权融资对企业收入来讲比重太低。
五是利息率偏高。
六是消费物价指数( CPI )偏低。特别是 2012 年 3 月一直到 2016 年的一段时间，生产物价指数（ PPI ）负增长，最近又开始回落。
七是新增信贷对投资之比过高。给企业贷了款，企业却没有把用于投资和生产，而是用于金融投资、或者趴在帐上，甚至用于贿赂。
要解决企业杠杆率偏高，就要针对这些因素采取措施。当然，在这些因素里有许多是长期因素，不是短期能解决的，比如说企业盈利能力，或者是资本市场的发展，这些都是属于改革方面的东西，是需要花费比较长时间才能解决的的。
短期的因素包括利息率和通货膨胀率等。利息率降一些或者是通货膨胀高一些有助于我们的去杠杆，同时不会导致现实经济增长速度的下降。
我们在 1988 年之后对通货膨胀有一种恐惧症，我自己就是这样，一直到金融危机期间 2008 年年中我还认为还要紧缩，因为一季度的 CPI （消费者物价指数）是 8.2 。但很快就有了国际金融危机，通货膨胀率一下就变负了。
中国有一种害怕通货膨胀的传统。实际上通货膨胀对经济发展也有积极作用，有助于债务的解决。如果一个国家处于通货收缩期间，这个国家很可能形成「债务－通货收缩」的恶性循环。
目前，我们应该保持适当的通货膨胀，也许是 3%，也许是 4％。 到底应该是多少？大家可以进一步研究。日本银行是非常明确的，一定要实现 2% 的通货膨胀率目标，不达到这个目标就不改变宽松的货币政策。
中国财政经济政策应该有哪些调整？
中央 2015 年开始推出的「去产能」、「去库存」、「去杠杆」、「降成本」、「补短板」政策，经过几年的努力，取得了一定成效。杠杆率现在已经企稳了。
但在去杠杆的同时，也存在急于求成和一刀切之类的倾向。根据国内、外的经验，确实有必要对去杠杆政策做某种调整。其关键就是要掌握好去杠杆的节奏和力度，不要因为急于去杠杆而导致经济增长速度的过度下降。
财政政策应该在稳定经济增长方面发挥更大的作用。在企业部门去杠杆的同时，政府部门应该而且可以适当加杠杆。
3% 的赤字率是我们的一个禁区。但我以为这个「禁区」是可以突破的。同前几年比，我们的财政状况是有所恶化的，可是同世界大多数主要国家相比，还是比较好的。
例如，（估计数） 2017 年美国的公共债务和财政赤字对 GDP 的比例分别为 106％ 和 4.6％；日本为 253％ 和 4.6％；英国为 82.6％ 和 3.6%；法国为 69.6％ 和 3.1％；巴西 69.95％ 和 7.8％； 印度 69.6％ 和 6.9％ 。
增加政府开支，做什么呢？支持企业的研发、设备改造；为社会提供更多、更好的公共产品；当然，硬件基础设施的投资还要扮演重要角色。
2008 年中国经济增速下降的一个重要原因就是基础设施投资增速的急剧下降。既然私人企业现在想投资，就只好由政府投资了。中国的基础设施是不完备的，可投资在未来会有收益的项目还是有的。
例如，我们现在的自来水都是不能直接喝的，通过净化、管道改造把自来水改成能直接喝的水，这个工程可能就是上万亿元的规模。
我们的地下管网建设也应该是上万亿元的规模。为了使中国的经济增长不要下滑，这是不得已而为之。
另一方面，增加基础设施投资也不是可以一蹴而就的。2009 年的「四万亿」，在投资项目储备不足的情况下匆忙上马造成了不少浪费。历史的教训值得注意，希望这次财政刺激不要重复过去的错误。
此外，在降低企业税费期间，政府必须要减少行政开支，精兵简政，否则中国的财政状况就可能会急剧恶化。一些学者对扩大财政赤字所表示的担忧也是道理的。
扩张性的财政政策属于「打强心针」，在经济增长明显失速的情况下，不得不打。但「打强心针」只不过是给我们争取一些进行经济改革和经济结构调整的时间，我们必须尽快把医疗设备去掉，依靠自身的力量，靠市场或者主要靠市场，健康地发展下去。
