嘉宾
沈建光 京东数字科技副总裁、首席经济学家
吕立新 信达证券研究开发中心研究总监
沈小平 华夏银行战略发展部副总经理
股市一直是老百姓最关心的一件事。1月2日，2019年首个交易日，A股三大股指继续高开低走。
2018年12月召开的中央经济工作会议首次提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。随后，监管层对2019年资本市场方向进行布局。证监会副主席阎庆民近日表示，以更大决心、更大勇气、更大力度推进资本市场改革开放。当前，首要任务是确保在上海证券交易所设立科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革，同时，将深化创业板和新三板改革。
在中央连续释放经济长期向好的态势不会改变、宏观调控政策工具充足、深化资本市场改革开放等积极信号之下，中国股市发展如何以制度红利的进一步释放来温暖冬天、孕育春天？为此，2019年第一期圆桌论坛邀请相关专家进行讨论和前瞻。
主持人 周子勋
股市运行逻辑存在“边际”概念
中国经济时报：2018年，虽然国际环境错综复杂，国内改革发展稳定任务艰巨繁重，但中国经济在全球主要经济体中是一盏明灯，依然保持平稳增长。中财办副主任韩文秀预计，2018年中国GDP总量将超过90万亿元人民币，约合13.7万亿美元，人均GDP约为9900美元左右。然而，这样的经济体量映射出的股市却让人看不懂：上证综指在2018年1月29日创出3587.03点年内新高后，便一路震荡下行，2018年，上证综指全年下跌24.59%，深证成指下跌34.42%，中小板指下跌37.75%，创业板指下跌28.65%。数据统计显示，沪深两市市值共减少逾14万亿元，人均亏损近10万元。为何经济维持中高速增长，而股市却在下跌？这反映出中国经济的什么问题？
吕立新：中国经济虽然维持中高速增长，但是增长并不是那么强劲。近年来，GDP增速一直在放缓，从两位数到一位数，从八到六。供给侧结构性改革取得了重大成果，但仍存在一些结构性问题和困难。反映在股市上，不涨反跌，剧烈反应，我个人觉得并不奇怪。
沈建光：我认同吕总的观点。虽然2018年中国的名义GDP增速仍然在增长，且实际增速6.5%左右在全球范围内属于较高水平。但从趋势来看，经济其实下行的压力比较明显，甚至超出了年初政策制定者与市场的普遍预期。从国内经济数据来看，出现了消费疲软、工业生产刷新全年新低、投资低位徘徊的情况。2018年中国经历了大范围的去杠杆、环保去产能、补缴社保增加企业运营成本等，叠加中美贸易摩擦的外部因素来看，市场主体出现了一些预期不稳，对经济前景信心不足的现象。
中国经济时报：我们知道，虽然股市是一个国家经济走向的晴雨表，但在中国，股市不能准确反映中国经济走向已经成为中国股民见怪不怪的现象。
沈小平：正如主持人所说，股市是经济的晴雨表，但股市运行的逻辑存在一个“边际”概念。2018年我国经济在全球主要经济体中绝对增速很快，但是和自身比，增速却是放缓的。
此外，投资者进入股市是投资未来，更注重预期。2018年受主动性降杠杆、全面房地产调控、政府隐性债务消解、中美贸易摩擦、金融严监管等冲击，我国拉动经济增长的“三驾马车”中只有“消费”未受到显著影响，投资者预期宏观经济运行不景气，上市公司企业盈利水平下降，直接影响到其投资行为，部分投资者主动降低了股权类资产的配置比例。
股市上涨也需要资金支撑。从资金面来看，2018年的市场流动性其实是偏紧的。一方面，美元作为国际货币，自2014年美联储退出QE后，持续实行紧缩性的货币政策，促进美元回流和美元强势，导致世界各主要经济体央行或多或少均有缩表，主要货币对美元贬值，全球流动性收紧。另一方面，国内实业和金融领域去杠杆、资管新规的出台等，上市公司、商业银行均在缩表，市场流动性比较紧张，大资管市场规模增长速度也受到影响，使我国股市没有大量增量资金流入。
股市经常容易出现非理性涨跌。在诸多利空因素叠加共振影响下，市场交易者非理性的恐慌情绪加倍放大，资本市场的反应就容易过度，一些优质投资标的也往往被错杀，牵引股指反复向下。
中国经济时报：怎么理解中央提出的“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”？这释放了什么信号？
沈建光：这是一个提升资本市场战略地位的积极信号。国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金稳会”）明确提出，当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值，改革面临比较好的有利时机。从近期中央高层会议集中释放的利好措施来看，政策底有明显迹象，诸多利好政策在缓解股票质押流动性风险、提振市场信心等方面集中发力。
沈小平：我也觉得，这说明党中央、国务院对我国资本市场的融资、投资、资本定价等多重功能给予了全面重视。作为经济大国需要有与之相适应的资本市场，既满足实体企业发展的直接融资、并购重组等需求，也满足机构投资者投资需求、老百姓的理财需求，还要吸引更多海外资金入市来增强我国资本市场在全球的影响力和开放程度。种种迹象表明，我国资本市场发展在当前的战略机遇期中已提升到更高层面，在金融系统中将发挥更重要的作用。
要使资本市场发挥更为重要的作用，我理解就是要“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，即强式有效的成熟资本市场。既要规范、透明、开放，使投资者在市场投资获利，又要不断地使优质企业能够自由快捷地在资本市场融资，使那些劣质的特别是造假上市的公司随时退市，从而使市场有活力、有韧性，真正发挥资本市场的融资、投资和资本定价等多种功能，而不仅仅是其中的一项功能。资本市场只有全面发挥其功能，才能真正使资本市场在金融运行中发挥出牵一发而动全身的作用。
吕立新：说牵一发而动全身，我认为，一是中国资本市场正在学习美国模式，重视提高直接融资比例，打造直接间接融资并举的金融体系。二是参与者众，涉及上亿人口，数千万家庭财富。打造一个好的资本市场，要从规范、透明、开放、有活力、有韧性方面入手，我认为，还有很多工作要做，最根本的是要把发展资本市场放在国家战略高度，纳入货币政策视野。
2019年中国股市的春天还很模糊
中国经济时报：随着中央的大力支持以及证监会相关政策的出台，资本市场会迎来新的春天吗？
吕立新：2019年的春天就要来了，但是股市的春天还很模糊。股市运行有其自身的规律，它受很多宏观政策因素影响，但并不完全取决于这些因素。
沈建光：2019年资本市场主要受两方面影响：一方面，资本市场要深化改革已经形成高度共识。金稳会与一行两会围绕资本市场发展的表态一脉相承，释放了改革开放40周年进一步加快推进金融领域市场化改革的积极信号。未来需要重点关注一些重点事项的落实，如建立市场化、法治化的资本市场，强化上市公司治理，减少对交易的行政干预，积极培育中长期投资者，畅通各类资管产品规范进入资本市场的渠道等措施的相继落地。另一方面，经济能不能企稳、与美国的贸易谈判能不能达成，也是影响资本市场的关键。2019年资本市场会继续关注货币政策是否释放得当、财政政策是否切实推进减税、扶持民营企业等结构性改革进程、房地产政策微调成果等国内经济情况以及国际形势是否有所缓和。我认为，当前政策底已经非常明显，如果能够切实落实，将改革“走深走实”，不仅有助于在经济下行阶段稳定市场信心，也有助于从制度建设上加快探索步伐，助力资本市场的长期健康发展。
沈小平：资本市场本质上是一个信心市场。我同意吕总和沈总的看法，的确，2019年中国股市的春天还很模糊，面临的不确定性很多。面对错综复杂的内外部环境，2019年宏观调控政策“逆周期调节”会更加凸显。财政政策减税降费，将增加企业内生活力；货币政策松紧适度，有助于改善金融环境；监管政策由去杠杆调整为稳杠杆，扭转紧信用螺旋，增加市场流动性。同时，加大外贸政策扶持力度，有利于进出口稳定发展；创新体制机制，激发民间投资活力；政策托底将有效应对外部经济环境变化，保证经济平稳运行。这些都为提振投资者信心创造有利的外部条件。
证监会在上交所设立科创板试点注册制，防范处置股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险，促进企业资产证券化发展，深化市场化并购重组改革，推动保险资金、全国社保基金等更多中长期资金入市，这一系列举措有助于服务我国高科技产业、民营经济发展，增强新经济发展动力，减少市场异常波动，提高上市公司质量，为资本市场带来更多稳定的价值投资型增量资金。所以，尽管可能还会遇到难以想象的惊涛骇浪，但我们对我国资本市场的未来充满信心。
证券业对外开放步伐有望加快
中国经济时报：展望2019年，资本市场上有哪些政策值得期待？对深化资本市场改革有什么建议？
沈小平：2019年资本市场可以期待的政策亮点有很多。首先，“科创板”+“注册制试点”是我国多层次资本市场建设中的重要一环，通过设计与主板不同的发行条件组合，增强包容性，为不同产业、类型、规模的初创企业提供融资便利，为国家经济结构转型、促进创新服务。同时，科创板对标国际市场对交易机制进行系列创新，如在涨跌幅限制、股价波动调节机制、做市商机制等方面着眼于市场化的设计，提高市场定价效力。可以这样大胆畅想，按照市场化原则建立的科创板很有可能成为中国的纳斯达克。
其次，2018年人民币原油期货已经推出，未来特定期货品种扩大开放范围还将继续。这在全球化分工合作日益深入、细化，强化我国在大宗商品等原材料领域的国际定价地位有重要意义，为实体企业提供了在产业链基础端对价格进行保护和风险对冲的有力抓手和工具。
最后，市场化并购重组改革进一步深化。在供给侧结构性改革的大背景下，传统产业领域的大型国有企业整合尤为重要，通过兼并重组，缓解盲目的市场竞争，有利于产能出清后老牌国企抱团转型和做强做优，进而达到“老树发新芽”的效果，为新时期国家经济建设再添新功。
沈建光：2019年的资本市场，短期内，可以观察宏观逆周期政策调节的落地情况，如积极的财政政策和稳健的货币政策的执行效果，尤其是减税在藏富于民、降低企业负担方面的积极作用是否可以切实体现；长期来看，应重点关注资本市场长期制度建设的进展，如设立科创板和试点注册制、推动资本市场法治化、加强上市公司治理、减少对交易的行政干预、积极培育中长期投资者等。
吕立新：中国资本市场建设，从两个交易所开业算起，也有将近30年时间，取得了辉煌的成就。但是在股市政策方面，也走了一些弯路。2019年希望保持政策连续性，不要朝令夕改，不要不了了之。证券业对外开放步伐有望加快，多层次市场继续发力，注册制取得阶段性成果，纾困基金平稳扩容。
中国经济时报：中央明确提出，要建立市场化、法治化的资本市场。对此，资本市场市场化、法治化改革开放应该怎么做？
吕立新：市场化就是要划分好各自边界，政府与市场各行其是。股市跌多了，政府着急。股市涨多了，政府也着急。其实把股市政策环境维护好，把交易制定设计好安排好，就是一个好的投资环境。从长远看，一定有好的效果。我个人理解法治化，就是要对股市乱象行为保持严打姿态，投资者对股市缺乏信心就是欺诈信息、操纵价格、内幕交易现象一度盛行。
沈建光：资本市场市场化、法治化改革开放中受关注最高的是2019年将全力推进设立科创板并试点注册制的重大改革，证监会目前正抓紧制定修订相关制度规则、设置符合科技创新企业特点的发行上市条件。
除此之外，证监会提到建立市场化、法治化的资本市场，主要从以下几个方面入手：一是提升上市公司质量,充分发挥市场化债转股、高管股权激励和员工持股计划在深化国企改革中的作用；二是完善交易制度，优化交易监管；三是加快资本市场对外开放,加快外资控股金融机构的审批进度;四是推进资本市场法治建设，大幅提高证券期货违法犯罪成本；五是推动社保基金、各类养老金、保险资金、信托资金等机构投资者投资和境外主体等长期资金入市。
沈小平：中国资本市场要扩大对外开放，自身的市场化、法治化建设是前提。一是投资标的是优质的、可信的、可比的，也就是说，上市公司质量需要持续提升，诚信经营，信息披露需要做到真实有效、规范可比。二是更加重视投资者教育，我国资本市场要与国际接轨，各类产品、业务创新将层出不穷，投资者教育还有很长的一段路要走，还需继续加大培育中长期、机构投资者的力度，只有市场参与者更专业、更理性，市场才能更有效、更健康、更有韧性。三是与资本市场法治建设配套的法律法规需要加快推进，联合监管处罚机制还需继续完善，这样资本市场才会更加公平，更有说服力。刚才吕总说到的内幕交易、市场操纵、虚假信息等证券期货违法犯罪，就需要通过修订刑法以对违法犯罪行为加大处罚力度以及民事赔偿等方面的配合等。
2019年股票市场将有结构性机会
中国经济时报：市场普遍认为，2019年经济很有可能是继续调整的一年。所以都很担忧接下来的行情。对2019年的经济和股市走势有什么预期和看法？
吕立新：2019年，国内国际经济环境将变得异常复杂。我认为，GDP将继续保持平稳增长，增幅略微缩小。固定资产投资增速放大；社会消费品零售总额平稳；外贸特别是出口可能有波动；工业增加值和利润增幅收窄；一般公共预算收入增幅收窄；物价指数稳中有升，在可控范围内。股市微观环境并不一定乐观，可能是继续筑底。
沈建光：2019年短期中国经济下行压力仍然明显，2019年上半年可能是经济运行最困难的时刻。需要重点关注美国经济减速可能对全球与中国经济带来的影响，同时，国内房地产也有一定下行压力。因此，我认为，可以适当调低GDP目标，以为改革腾挪更多空间。全年来看，随着改革深化和政策红利的逐步释放，GDP走势可能呈现前低后高。预计房地产政策的主基调仍将因城施策，以微调为主；货币政策方面，从“去杠杆”到“稳杠杆”，从偏紧到边际松动。财政方面，考虑到整体债务压力，减税比基建是更好的发力点，考虑到过去几年基建投资很多地方已经“短板不短”，未来基建主要应该起到托底作用，而非大干快上。
对于股票市场而言，2018年下跌反映出对中国经济信心不足和中美贸易问题的担忧。短期内，国际金融市场波动较大，仍需防范外部风险。长期看，股票市场为宏观经济的晴雨表，资本市场信心能否提振，很大程度上取决于政策的落实。未来随着货币政策边际松动、房地产下行压力随政策微调缓解，减税、扶持民营企业等结构性改革切实落实以及外部金融风险的释放，股票市场调整的压力或得到缓解。目前来看，A股估值已处于历史均值一个标准差以下，在防范风险的同时无需过分悲观。2019年的股票市场将有结构性机会，特别是2019年下半年宏观经济的改善对股票市场有提振作用。
沈小平：刚才沈总分析得很透彻，我补充一点：资本市场最忌不确定性，稳定投资者预期是必须高度重视并做好的一项重要工作。近期，中央各重要会议均已明确要求货币政策松紧适度，预计2019年市场流动性将进一步改善；为落实中央“六稳”的工作要求，2019年我国财政政策将更加积极。受各种政治经济不确定性因素影响，预计2019年我国经济总体情况有个探底回稳的过程。相应地，当前资本市场风险得到较为充分的释放，股市整体市盈率和市净率均处于历史最低水平，已经具备长期投资价值，股市的市场底将会得到确认，股市的过度调整将得到修正。随着“六稳”工作的逐步落实，股市投资者信心将会恢复，中国资本市场必将迎来新的春天。
