最近公布的一季度GDP增长数据显示，逆周期调节的效果正在显现，经济增长有所企稳。同时，一季度信贷和社会融资规模增长大幅超预期，这意味着对未来2-3个季度总需求的支撑。但最近的发展也带来一些疑虑，按照我们的估算，宏观杠杆率（企业与家庭部门总债务/GDP）连续几个季度下降后在一季度明显反弹。央行货币政策委员会一季度例会强调不搞“大水漫灌”，政治局会议强调要坚持结构性去杠杆、房住不炒，可能也是对一些疑虑与担心的回应。逆周期调节政策是否太松了？
杠杆问题涉及短期和中期的平衡，信贷扩张有助于短期经济增长，但是在杠杆率和房地产价格已经在高位的情况下，宽信用可能使得债务和资产泡沫问题更加严重，由此带来的金融风险和结构扭曲会降低中期的增长的可持续性。逆周期调节涉及政策如何在稳增长、调结构、防风险之间取得平衡，当前市场关注的一个焦点是宽松的政策是否转向，包括货币政策是否收紧，财政赤字前移是否意味着下半年财政对总需求带来紧缩的影响，如果政策转向可能意味着1季度的企稳是暂时的，如果继续宽信用则会加大中期的问题。
我今天讲的主要观点是，在逆周期调节中财政政策应该发挥更大作用，稳增长应该主要靠财政扩张尤其是减税。
从防范化解金融风险和调结构的角度出发，财政扩张有利于降低广义货币增长对信贷的依赖，有利于非政府部门去杠杆。也就是说，在当前阶段，“紧信用、宽财政”可以把稳增长、调结构、防风险有机结合起来，三者并不必然冲突，如果说稳增长需要在调结构和防风险上有所牺牲，或者结构调整和防范风险短期内会加大经济增长下行压力，宽财政可以降低这种交换的“牺牲率”。
这里需要反思财政和金融的关系，过去40年在新古典经济学的影响下，大家把财政和金融分开来看，财政是财政，金融是金融，其实两者紧密相连，都是政府的一部分。
现代货币理论（MMT）
我想从最近美国一个热门而有争议的话题讲起，那就是所谓的现代货币理论，Modern Monetary Theory（下称MMT）。简言之，该理论认为货币和财政是一家，只要通胀不是问题，不需要担心政府债务规模太大，货币主权国家的本币债务不会违约，结合到当前，其含义是主要经济体财政扩张的空间还很大。
MMT的支持者与反对者
现代货币理论之所以在美国成为了重要话题，部分是因为民主党的一些重要人物是MMT的支持者，包括要竞选下一任总统的民主党参议员Bernie Sanders，以及众议员Alexandria Ocasio-Cortez。MMT的反对者主要是学术界和央行的人士，包括我们熟知的Paul Krugman、Greg Mankiw，还有美联储主席Jerome Powell。Powell最近说过一句话，“我认为由于政府能够以本币借债、所以赤字不重要的观点是错误的；我们必须减少支出或提升收入” 。很明显他不赞同政府财政没有约束。
学术界经济学家和美联储反对MMT并不奇怪，因为过去40年主流经济学和相应的政策框架都建立在新古典理论的基础之上，强调平衡财政和金融市场有效配置资源（货币中性）。比较奇怪的是支持者中除了民主党之外，还有不少华尔街（金融界）的从业人员。例如大家较为熟悉的辜朝明、PIMCO前首席经济学家Paul McCulley等。高盛的首席经济学家Jan Hatzius说，“我不在意MMT的意识形态是左还是右，我只关心对我的预测是否有帮助” 。我写的《渐行渐近的金融周期》一书的理论基础也是货币非中性，主张功能财政，也就是财政不应该注重自身的平衡，财政的功能是服务宏观经济平衡。
那么为什么金融从业人员在一定程度上支持MMT的逻辑呢？我的解读是金融行业是问题导向，没有门派之争。过去10多年，美国次贷危机后，大家做投资和资产配置都要立足于一个最基础的判断，就是危机之后财政赤字大幅增加，主要央行包括美联储、欧央行和日本央行的量化宽松对宏观经济和金融市场带来什么影响？如果你相信主流的新古典、新凯恩斯理论，就会得出政府债务增加将导致利率上升的结论，或是由于通胀上升或是由于风险溢价上升（担心政府债务违约），有人甚至担心现有货币体系崩溃。按照MMT的逻辑，政府债务上升，有可能带来通胀（但在私人部门去杠杆带来需求疲弱的情况下这个可能性小），但不用担心财务违约带来的风险溢价上升。事实是那些做空美国国债和日本国债，趋势性做多黄金和比特币的人都看错了，甚至损失惨重。欧债危机是一个反例，那是因为希腊等南欧国家丧失了主权货币，没有独立的央行。
MMT给人感觉是有些偏左派，那是因为民主党提出的一些政策主张带来很大争议。例如他们认为，政府应该起到最后就业提供者的角色：只要人们接受最低工资，政府都应该提供工作机会，可能是社会服务或是做基础建设，等同于政府提供了最低的担保。我认为这个政策太过于极端，是有问题的。但MMT的逻辑同样适用于特朗普政府减税，财政扩张不一定是财政支出增加，还可以通过减税来实现。
MMT的来源
MMT源自国家货币学说，可以说是凯恩斯和明斯基货币理论的延伸。要理解国家货币学说，我们首先回顾一下传统的商品货币学说。按照商品货币学说，货币最重要的功能是支付手段，其他功能如记账单位和储值手段都是由支付手段衍生的，有稀缺性、便于携带的商品比如贵金属，在市场竞争中形成了通用的支付手段。按照这个逻辑，如果全世界的货币超发，现有的货币体系在未来某天可能会崩溃，竞争或许会使黄金或比特币成为货币。这个逻辑的一个延伸就是政府面临财务约束，不能靠货币发行来支持债务偿还，政府的财政类似私人部门，有违约的风险，所以财政要追求平衡，赤字不能大。这是过去40年主流的思维。
另外一个学派是国家货币学说，认为货币最重要的功能是计量单位，储值工具和支付手段都是由此衍生的，而记账单位是政府法规制定的。1元人民币永远是1元人民币，1美元永远是1美元，所有的交易、债务债权清算都是以主权货币（人民币、美元等）来清算的。货币从来不是市场竞争的结果，即使在原始部落，也是部落首领来规定哪种商品作为记账单位和交易的支付手段，货币从来都是公权力的一个结果。
国家货币背后的支撑不仅是法规，还有税收制度安排。在中国给政府缴税必须缴人民币，不能是美元；同样在美国缴税不能是人民币或是欧元。税收使得政府规定的货币具有了经济基础。居民缴税的法律责任和义务带来对政府发行的基础性货币的需求。例如大家都知道澳门特区很小，市面上主要用港币和人民币进行交易，但是澳门币从没消失。其之所以还有一定的交易范围，重要的原因不是政府硬性规定，而是税收，这就是财政与货币一个重要的连接纽带。按照国家货币学说，财政和央行是一家的，都是政府货币发行机制的一部分。
三个值得关注的观察点
在MMT的分析框架下，有三个观察或者结论值得关注，对我们理解宏观经济和金融问题有帮助。
1、在金融层面，政府的债务是私人部门的资产。我们要把政府和私人部门的资产负债表对应起来，在一个经济体系里面，有债务人，必然对应债权人。在忽略外部部门的假设下，金融资产与金融负债是一一对应的。把经济体划分为两大部门——私人部门和政府部门时，政府部门的资产就是私人部门的负债，政府部门的负债就是私人部门的资产。在宏观经济分析里面，不少人犯了常识性错误，例如把私人部门债务和政府部门债务加总在一起，计算整个经济的杠杆率，这实际上是把私人部门的债务和资产加在一起。
2、在实体层面对应来讲，财政赤字对应私人部门盈余，政府盈余对应私人部门赤字。政府支出就是把资源投放给私人部门，政府税收就是把它收回来，财政赤字代表政府投入到私人部门的资源比征收的多，代表净资源从政府部门转移到私人部门。因此，财政持续盈余的政府一定不是好的政府，因为这意味着它不断从私人部门抽吸资源。
3、那么，财政赤字是不是越大越好，政府债务没有约束吗？并不是。政府债务是有边界的，边界就是资源和政治的约束。资源约束指，财政扩张刺激总需求，总需求超过经济的供给能力，就带来通胀和对私人部门对挤压。
现代货币理论的争议在于：反对者认为财政扩张投放货币将带来高通胀；支持者认为政府债务没有约束的前提就是没有通胀，通胀就是约束，但政府债务规模本身不是约束，政府债务没有违约问题，财政赤字和政府债务增加私人部门的收入和净资产，有利于私人部门降低杠杆率。
对MMT的另一个批评是不符合现代经济金融的现实，广义货币不仅有政府（财政和央行）发行的基础货币，更多是银行信用货币。但国家货币学说并不否认银行信用货币，凯恩斯在货币通论里就指出银行信贷创造货币的重要性，明斯基在凯恩斯的货币理论的基础上把现代货币体系描述为一个货币金字塔。在金字塔顶层是国家货币（基础货币），其货币性最强，在中间的是银行信贷创造的货币，在底层的是私人部门之间的负债有时候也可成为支付手段。银行贷款创造的货币也就是存款，既有一定的政府信用担保（包括央行的最后贷款人角色和存款保险机制），但又不是完全没有风险，而且受经济活动内生驱动的影响。银行存款作为货币是国家信用在金融的延伸，没有国家信用的担保，银行信贷不可能持续高速扩张，但银行信用货币又不完全是政府行为，它还是金融活动也就是信贷，由此过度扩张带来债务违约以及金融的不稳定性。
理解MMT对现实的含义和借鉴意义，恰恰就是要区分在货币金字塔下基础货币和银行信用货币的差异，两者相互联系，但对经济的影响又有质的差异。
银行放贷款就是投放货币的方式之一，贷款还给银行是货币回笼，每年的新增贷款就是货币净投放，这是过去四十年货币投放的主要方式，大家都习以为常，很多情况下，我们把信贷和货币等同起来，认为货币投放就是信贷扩张。另一种投放货币的方式是财政，政府支出是货币投放，税收是货币回笼，每年的赤字就是货币净投放。财政投放的是基础货币，在战后1950-70年代被称为“财政赤字货币化”。这两种货币投放方式对宏观经济的影响有三方面差异。
差异一是，财政超发货币带来通胀，信贷超发货币带来资产价格上升。贷款大部分用于投资，一类是新建资产（例如高速公路、铁路），拉动实体需求，可能带来物价上升；另一类为购买二手资产（即使新建住房也是二手资产，其成本主要是土地，是二手资产）。所以信贷投放货币过多不一定带来CPI/PPI通胀，可能体现为资产价格泡沫。而政府支出拉动实体的消费与投资，一般情况下不会去买资产，由此财政投放货币太多带来的问题不是资产泡沫，而是通胀。过去四十年，全球的货币超发没有带来高通胀，而是资产泡沫，和货币投放方式的变化是有关系的。
差异二是，信贷过度扩张带来金融不稳定风险，财政则不会。银行贷款对应的是家庭和企业部门的债务，持续增加到某个水平可能会带来大规模的违约，违约多了带来金融危机。所以信贷过度扩张的结果可能是债务问题和金融危机。那么政府财政呢？一般情况下，政府不会把钱借给我们，政府支出用于社会保障、采购、公务员工资等，增加私人部门的收入和净资产，有助于降低私人部门的杠杆，降低债务违约风险。
差异三是，财政缩小贫富差距，金融拉大贫富分化。金融行业是“嫌贫爱富”的，做的事情不是雪中送炭，而是锦上添花。信贷超发货币的另一个结果就是加大贫富分化。经济学文献有大量的研究说明信贷扩张和贫富分化是相辅相成的。财政天然有调节收入分配的功能，财政投放货币往往和收入分配的调节联系在一起，降低贫富分化。
这就是两种货币投放方式的差异。战后1950-70年代，财政成为投放货币的主要方式，没有发生金融危机，贫富分化大幅降低，但是有通胀问题。过去四十年转向金融、转向信贷之后，通胀不是问题了，但带来了资产泡沫、金融危机、贫富分化等问题。
图1：货币投放方式及差异
资料来源：作者归纳
MMT所讲的“财政”是一个“大政府”的概念，指财政部和央行合在一起作为政府的一部分。对MMT的另一个批评就是其不符合现实，因为现在不是财政直接投放货币，不是财政赤字货币化，政府发债会将货币回笼。现代货币理论认为应该把央行和财政放在一起看，政府发债回笼货币不改变基础货币支持财政赤字的本质。国债发行对经济的影响取决于央行，货币净投放等于财政赤字（投放货币）减掉国债发行（回笼货币），但如果一部分国债被央行购买就带来基础货币投放。美联储不仅QE时投放基础货币，在一般情况下也会通过公开市场操作购买国债，最终的结果是央行持有的国债增加，投放基础货币。这是因为央行为了对冲国债发行对利率的抬升影响，需要通过公开市场购买国债来平抑市场利率。
财政扩张助力去杠杆
金融是特殊行业，其产出是货币，而人们对货币的需求是无限的，这是金融和其他行业的重要差别。信贷的供给端也不受市场竞争纪律的约束，一是房地产作为信贷抵押品的角色，房地产价格上涨增加抵押品的价值从而扩张信贷，而信贷的扩张又会促进房地产价格上涨，两者相辅相成，导致在一段时间过度扩张。而政府的显性和隐性担保加剧了金融的顺周期性。
金融周期就是用来描述银行信贷和房地产价格相辅相成、相互促进带来的顺周期性。金融周期涵盖15-20年的时长，而经济周期涵盖1-8年，所以金融周期是中周期的波动，幅度比较大。图2是我们估算的主要经济体金融周期指数，指数上升意味着房价上升，信贷扩张；指数下降意味着房价下跌，信贷放缓。我们看到，2008年美国次贷危机发生在金融周期顶部，美国现在处于金融周期上升阶段，但目前上升幅度有限，原因之一就是2008年后美国加强了金融监管，金融的顺周期性下降。
从金融周期的角度看，我国的去杠杆和房地产调整任重而道远，由此在未来相当长的时间给经济增长带来下行压力。企业和家庭部门债务问题已经到了很高水平，每一次宽信用虽然对短期增长有帮助，但加大未来的债务还本付息负担，挤压消费和投资需求，甚至加剧金融不稳定风险，经济应对外部冲击的脆弱性随着每一次宽信用而增加。近年来我国私人部门的还本付息负担高位企稳，这跟过去几年对融资性行业的杠杆调整和对影子银行的整顿有关。今年的信贷扩张依靠的就是过去两年调整提供的空间，但这个空间是有限的（图3）。
图2：主要经济体金融周期分化
资料来源：Wind，BIS，作者估算
图3 中国债务还本付息负担在高位企稳
资料来源：BIS，时间截至2018年第三季度
把私人部门中的家庭和企业分开来看，近年来企业去杠杆取得明显成效，但家庭还在持续加杠杆（图4）。这是一个新增的风险。债务违约分为有序和无序两种，无序违约的冲击大，甚至带来金融危机。企业的债务相对比较集中，政府出面协调债权人和债务人有序重组债务的可能性较高，但当众多个体家庭出现债务违约时，政府难以协调，所以美国次贷危机的爆发对经济和金融体系带来很大的冲击。
图4：企业部门去杠杆，但家庭部门加杠杆
资料来源：BIS，数据截至2018年第三季度
从中期来看，去杠杆是大势所趋，要做到防风险、调结构，这也是中期经济可持续增长的必然要求。那么怎样去杠杆？
从私人部门的角度看，先有收入才能有支出，包括债务的还本付息支出。首先，企业和家庭可以通过收入来还债，还债之后的结余才能用于消费和投资，去杠杆短期对经济增长是不利的。另一个途径是借新债还旧债，但如前所述这会加大未来的问题。此外还可以通过变现资产和债务违约，但变卖资产和违约的多了，会提高风险溢价甚至带来金融不稳定风险。所以靠私人部门自己的能力去杠杆，又不想承受经济下行和可能的金融风险，杠杆率下降的空间是有限的。
那么出路在哪儿？按照现代货币理论，政府先有支出再有收入，财政可以在私人部门去杠杆过程中发挥关键作用。前面讲到，财政赤字直接对应私人部门的盈余，政府债务对应私营部门的资产，财政扩张既可以对冲私人部门去杠杆带来的经济增长下行压力，卡断债务通缩的链条，又改善私人部门的资产负债表，有利于企业和家庭部门降低债务。由此财政的角色对我们思考政策逆周期调节的路径和工具有重要意义。
逆周期调节
当经济周期下行时，出于稳增长的需要，松货币、宽信用、宽财政都是逆周期调节的手段，有利于短期稳增长。但从中期的防范风险、调整结构的角度出发，需要促进金融周期下行调整，要去杠杆，这要求信用是紧缩的，起码其增速要低于GDP。为了对冲紧信用的影响，松货币、宽财政是可能的手段。
我们看到经济周期和金融周期演变对政策的要求在信贷上是有冲突的，宽信用有利于稳增长但不利于防风险和调结构。宽财政则不会，其既有利于稳增长，又有助于非政府部门去杠杆。换言之，财政作为货币政策传导渠道的作用应该增加，信贷的作用应该下降。
财政政策方面，2019年财政扩张是超预期的，我们估算预算内赤字加上专项债，总体赤字率有两个百分点的增加，保守估计财政乘数0.5，对经济增长的支持也有1%，这是今年财政政策的亮点（图5）。图6显示今年一季度的财政赤字显著高于往年，有观点认为这是财政赤字的前移，意味着今年后期赤字会减少，我认为还不能由此低估未来财政扩张的力度，今年实际赤字可能超过预算赤字（国债发行）和专项债，财政还有其他融资渠道，比如过去的财政结余可以在今年支出，央行的一部分利润划拨财政部等，这些手段是直接的赤字货币化。
图5：2019：宽财政力度超预期
资料来源：Wind，IMF
图6：一季度财政扩张力度显著加大
资料来源：Wind
信用方面，3月份的信贷和社融增长都超预期，同比增速明显反弹（图7）。根据最新的广义信贷（社融减去权益融资和专项债）和GDP数据，我们估算宏观杠杆率在连续几个季度下降后在1季度出现明显反弹（图8）。当然，去杠杆不是说信用要持续紧缩，杠杆率线性下降，中期的过程中有短期的波动也是正常的，但对于这个苗头我们应该警惕，应该防止其成为一个趋势。
图7：从紧信用到宽信用？
资料来源：Wind
注：广义信贷以扣除股票融资后的社融衡量。
图8：宏观杠杆率在一季度反弹
资料来源：Wind，光大证券研究所计算
3月份数据还显示一个不好的迹象，体现在央行和商业银行总资产对GDP比例的变化上（图9）。商业银行总资产/GDP连续几个季度下降后在1季度上升，商业银行扩表和广义信贷增速反弹是一致的。央行总资产/GDP在1季度显著下降，央行缩表是10多年的趋势，但1季度下降的幅度还是有点超预期。这可能是和过去几年央行投放基础货币的工具到期之后没有续作，而是通过降准来释放流动性有关。
图9：双缩表不能持续，关键是谁扩表
资料来源：Wind，数据截至2019年第1季度
央行扩表和商业银行扩表差别很大。央行扩表是准财政行为，直接扩张基础货币，支持实体经济，而降低存款准备金率是通过信贷扩张，也就是经过商业银行扩表来投放货币，这就是我今天讲到的两种不同的路径。我认为央行缩表节奏加快、商业银行扩表是一个不好的迹象，显示货币政策传导对信贷的依赖在增加。
结束语
总的来讲，我认为逆周期调节并不必然意味着稳增长、调结构、防风险之间存在很大的冲突，关键是政策路径和工具的选择，在结构转型期的总需求管理中财政政策应该发挥更大的作用。现代货币理论不是万能的，我也不是鼓吹财政赤字越大越好，但现代货币理论的一些思维方式和分析框架对我们思考当前的问题有借鉴意义。我总结有三个方面的含义。
第一，在稳增长的逆周期调节中，财政扩张应该发挥更大的作用，货币政策传导机制应该降低对信贷的依赖，更多地支持财政扩张。
第二，即使增长稳住了，逆周期调节的必要性下降，但从去杠杆、金融周期调整角度出发，广义货币的结构也应该变化，应该降低银行信贷对广义货币增长的贡献，增加财政（包括央行资产负债表）的贡献，这个政策框架就是“紧信用、松货币、宽财政”。
第三，宽财政的主要途径应该是减税降费。对现代货币理论的一个批评是政府支出挤压私人部门，其实财政扩张不仅可以体现为支出增加，也可以通过减税实现。
最后，现代货币理论在美国成为热门话题，不是偶然的现象，是有其经济社会发展的时代背景，任何理论和政策框架都反映了当时社会的主要矛盾。现代货币理论不是什么新思想，其精神来自凯恩斯、明斯基的国家货币学说。过去40年金融过度扩张导致资产泡沫、金融风险、贫富分化成为经济失衡的主要矛盾，而凯恩斯货币理论的兴起就是建立在对上一轮金融过度扩张的反思上。现在全球经济面临的主要矛盾又是资产泡沫、金融风险、贫富分化，对现代货币理论我们也应该一分为二来看，不必看成异端邪说，应该借鉴其对我们思考当前经济金融问题有用的方面。
