3月工业企业利润当月同比从上月-14%大幅反弹至13.9%，累计同比降幅收窄至-3.3%。主要受到“量”的驱动，同时继续获得“价”的支撑。
一、利润反弹、库存下挫、资产扩张
3月工业企业利润当月同比从上月-14%大幅反弹至13.9%，累计同比降幅收窄至-3.3%。工业企业利润大幅反弹，主要受到“量”的驱动，同时继续获得“价”的支撑：3月工业增加值当月同比大幅攀升至8.5%，工业企业营业收入累计同比从3.3%反弹至7.2%；而工业生产者出厂价格指数（PPI）与工业生产者构进价格指数（PPIRM）之差持平于0.2%的2016年11月以来高位，继续对工业企业盈利产生支撑（图表1）。
企业被动去库存，或与增值税率行将下调有关。3月工业企业产成品存货累计同比大幅减速，从上月6.2%下挫至0.3%，为2016年11月以来新低。结合工业企业营业收入的大幅反弹来看，属于被动去库存，即产品销售情况良好、但企业缺乏补库信心（图表2）。这一点可能与4月1日开始下调增值税率有关，导致部分工业订单前移，从而加速了产成品库存的消耗。从这一角度而言，4月产成品库存增速或可见反弹。
我们认为，3月工业企业利润反弹的高度不可持续。从量的层面，3月工业产量的扩大受到增值税行将下调的扰动，4月将均值回归。从价的层面，考虑到经过供给侧改革之后，上游行业集中度进一步提升，议价能力随之增强，其在增值税率下调之后更可能较少下调产品价格；而下游议价能力较弱的企业，更可能较多下调产品价格让渡部分税改红利。这将压低工业出厂价格与购进价格之差，导致价格结构对工业企业利润的支撑趋弱。
此外，3月工业企业总资产增速进一步回升，考虑到其对制造业固定资产投资完成额增速有4个月的领先意义，以及中央政策在发展高质量制造业上的着力，我们预计制造业投资有望在二季度后期企稳（图表3）。
二、民营企业走向扩张，但效率不高
分所有制来看，可观察到以下几个特点：
1）3月民营企业（包含私营和股份制工业企业）利润增速高于国有企业，扭转了过去两年的国企利润增长快于民企的“非常态”（图表4）。
2）3月民营企业资产负债率进一步提升，与国有企业差距进一步收敛（图表5）。
3）3月民营企业主营业务收入利润率显著低于国有企业，并未改变过去两年的格局（图表6）。
4）1-2月民营企业、尤其是私营企业的总资产增速显著上扬，而国有企业资产增速继续放缓（图表7），3月规模以上工业企业资产增速的进一步提升，很可能仍然是由民营企业驱动的（这有待后续数据出来再做验证）。
需要注意，统计局公布的利润总额同比增速是可比口径的，但资产负债率和主营业务收入利润率都不是科比口径的概念，而是累计值直接相比得到。因此，对民企资产负债率上升和主营业务收入利润率偏低的状况，需要首先明确样本口径调整的因素。按照统计局官方说明，“2017年四季度开始，对企业集团（公司）跨地区、跨行业重复计算进行了剔重”，以及“根据统计制度……每年有部分企业达到规模标准纳入调查范围，也有部分企业因规模变小而退出调查范围，还有新建投产企业、破产、注（吊）销企业等变化”。
在样本集中剔除与正常淘汰相叠加的背景下，从2017年四季度开始，工业企业利润增速和资产增速的累计值同比，与可比口径的累计同比，产生了非常明显的裂口。2018年初，规模以上工业企业资产负债率、营业收入成本率、利润率、应收账款平均回收期等财务分析数据都出现了突变，而企业自然的经营效益指标不太可能产生这样的变化效果。2018年以来，民企与国企的资产负债率收敛，主要是样本中剔除了杠杆率低的民企和杠杆率高的国企；民企营业收入利润率大幅低于国企，主要是样本中剔除了部分利润率高的民企。从样本调整的方向来讲，并不指向效率改善。
明确了大方向之后，再回到3月民营企业资产负债率和利润率的变化情况。结合上述4个特点来看：一方面，民营企业在资产扩张的同时，资产负债率还在上升，表明民营企业负债扩张的速度更快。另一方面，民营企业的营业收入利润率回升幅度明显小于国有企业，同时民企的利润增速明显快于国企，说明民营企业的营业收入增长更快。结论是，在去年底以来一系列民企纾困政策的支持下，民营企业的规模扩张明显加快，但是伴随着相对更快的负债扩张和相对较慢的利润增长，规模扩张的效率并不高。
