中美贸易摩擦再升级，双方恐难达成贸易协议
近期中美贸易摩擦再次升温。美国总统特朗普在8月1日宣布计划自9月1日起对此前未加征关税的约3000亿美元中国出口加征10%的额外关税。而在此不久之前，中美双方结束了G20峰会后的新一轮经贸磋商，且据媒体报道，双方进行了具有“建设性”的对话。此外，随着人民币贬值压力加剧、上周一（8月5日）人民币对美元汇率破7，美国随即将中国列为“汇率操纵国”。作为回应，中方表示若美国加征新的关税则会采取必要的反制措施，并确定暂停新的美国农产品采购。此外，美国政府宣布禁止联邦机构采购包括华为在内的五家中国公司电信设备，且未如期给美国出口商向华为销售关键零部件发放许可。
我们现在的基准预测情形是短期内中美无法达成贸易协议。虽然双方均未宣布取消计划于9月进行的下一轮中美贸易谈判，但我们认为近期贸易摩擦升级或使双方立场都更加趋于强硬，不利于进一步的磋商。美方近期的举动可能会令中方认为美国政府并非真的希望很快达成贸易协议，不管中方做何让步，美方可能都会随意打破之前双方达成的任何共识。同时，鉴于美国整体经济和股市表现相对稳健，且美国国内对中国的立场普遍强硬，因此短期内美国也缺乏缓和中美贸易摩擦的动机。鉴于此，我们认为中美双方在年内乃至2020年都可能难以达成贸易协议，不过美国经济、股市、大选情况的变化都可能导致情况突然改变。
贸易摩擦进一步升级的风险较大。中国政府已经明确且公开表示，若双方要达成任何贸易协议，美国此前对中国加征的关税必须取消，同时在一些重大的“原则性”问题上不会做出让步，即使这可能意味着短期内对国内经济冲击较大。对美方而言，有部分人士认为美国对中国加征关税几乎不会对美国经济造成冲击，或者即便有负面影响，也能轻易通过美联储进一步降息来抵消。此外，有越来越多的迹象表明中美贸易摩擦正逐渐扩展到其他领域，尤其是科技行业。鉴于特朗普对中国进一步加征关税基本不受国内法律限制和政治因素制约，因此我们认为对3000亿美元中国出口加征的10%关税税率被上调到25%的风险较大，美国还可能加大对中国科技企业的制裁力度，但上述情况并非我们目前的基准预测情形。
贸易摩擦升级的经济影响和可能的政策应对
再次加征关税或将进一步拖累中国出口和GDP增速。我们估算美国对余下3000亿美元中国出口额外加征10%的关税可能会拖累未来12个月GDP增速30个基点以上。根据US Census的美国贸易数据测算，今年前6个月已被加征关税的2500亿美元关税清单中产品的自华进口同比下跌32%，而未被加征关税的约3000亿美元关税清单中产品的自华进口同比增长近8%。鉴于后者大部分是对价格更为敏感的消费品（包括服装、计算机、手机等），我们预计年内这部分产品的出口量可能会出现更大幅度的下跌。我们现在预计今年全年的整体出口会下跌1.5%，明年再跌2%。我们的估算反映了加征关税对出口的直接冲击，以及对消费和投资的负面间接乘数效应，但并未反映因企业和市场情绪恶化以及供应链冲击可能带来的潜在负面影响。7-8月出口可能将受益于部分出口商提前出口，预计关税的冲击会集中体现在9月份和四季度，而明年一季度整体经济仍将比较疲弱。
美国制裁中国科技企业和市场情绪恶化会给经济带来额外拖累。贸易摩擦是去年市场情绪大幅走弱的主要原因之一，其他因素包括政府大力推进去杠杆、市场对民企相关政策解读负面等。UBS Evidence Lab最近一期中国企业家问卷调查显示受贸易摩擦和相关不确定性影响，已有部分企业削减了国内的资本开支，或推迟了增加资本开支的决定，但由此产生的实际负面影响很难具体估算。鉴于全球科技供应链深度融合，美国限制对华为的科技出口所产生的负面影响也很难量化。我们此前认为限制对华为的科技出口对经济的拖累可能超过40个基点，但基于华为今年上半年的经营情况，我们现在预计其对经济的拖累可能为20-30个基点，并且可能在今年下半年最为明显，并延续到明年。
我们预计政策宽松有望进一步加码，但政府不会出台新的强刺激措施。随着中美贸易摩擦进一步升级，7月底的中央政治局会议已小幅放松了国内宏观政策定调。我们预计央行会运用多种流动性管理工具来加大流动性投放（包括年内再降准100个基点），并可能会随着美联储进一步降息下调流动性工具的操作利率10个基点（例如公开市场回购利率、MLF利率等）、引导市场利率下行10-20个基点。尽管近期美联储降息和美国市场利率下行给央行放松货币政策提供了空间，但我们依然认为央行年内不会下调基准存贷款利率。2020年，随着整体经济进一步放缓、通胀走弱，我们预计央行可能会下调基准贷款利率25个基点，或者加快推进贷款利率市场化。
图表1： 今年上半年已被加征关税产品的美国自华进口同比下跌32%
来源： US Census， 瑞银证券估算
图表2： 央行或引导市场利率进一步下行10-20个基点
来源： Wind， 瑞银证券估算
基建投资或是短期提振经济的最有效方式，而目前房地产政策不可能明显松动。中央政治局会议明确表示不将房地产作为短期刺激经济的手段，同时房地产行业的融资条件也开始有所收紧。不过，户籍政策放松和老旧小区改造应能对房地产行业提供一定支撑，因此房地产市场应不会出现大幅滑坡，但高基数可能拖累下半年房地产新开工面积进一步走弱。虽然政府计划加大对民企和消费的支持，但经济增长前景暗淡或拖累民企投资，而政府刺激消费的主要途径可能会是支持就业和社会保障、及其他结构性改革，而非直接对消费进行财政补贴或刺激。在这种情况下，我们认为基建投资是稳定下半年经济增长的主力，中央可能会小幅放松对地方政府融资平台的融资限制和对隐性地方债务的管控力度。因此整体信贷增速能否继续反弹将是关键，我们依然预计今年整体信贷增速为11.5%左右（官方社会融资余额增速或接近12%）。不过与过去十年以来的三次宽松周期相比，今年信贷增速的反弹相对温和。
图表3： 基建投资走强应能部分抵消其他投资疲弱的拖累
来源： CEIC， 瑞银证券估算
图表4： 整体信贷增速和信贷脉冲或温和反弹
来源： CEIC， 瑞银证券估算
人民币对美元汇率不会大幅贬值；继续深化改革开放。随着中美贸易摩擦升级，人民币贬值压力加剧，8月5日人民币对美元汇率破7。尽管我们预计今明两年经常账户仍有望保持顺差，但贸易摩擦升级或增加资本外流和人民币贬值压力。尽管如此，我们依然预计央行会谨慎管理人民币汇率预期，避免人民币出现大幅贬值。如我们此前所述，政府依然担心人民币大幅贬值会冲击国内市场信心，并导致更多资本外流。此外，央行有充足的工具来管理人民币汇率预期、避免短期内汇率大幅波动，包括使用逆周期因子调节人民币汇率中间价、管理远期汇率走势、收紧离岸市场人民币流动性等。我们现在预计2019年底人民币对美元汇率可能在7.1左右、2020年底为7.2，且双向波动性增加。同时，我们认为政府会进一步扩大更多行业（尤其是金融业）和资本市场的对外开放，深化结构性改革来保持经济竞争力。
图表5： 央行应会继续实施资本管制，但资本外流压力可能加剧
来源： CEIC， 瑞银证券估算
图表6： 预计人民币对美元汇率将温和贬值
来源： Wind， 瑞银证券估算
下调经济预测
我们将2019/20年GDP增速分别从6.2%和6.1%下调至6.1%和5.8%。我们认为关税提高会进一步拖累对美出口，但相关进口下滑及内需和大宗商品价格走弱可以支撑经常账户保持顺差。出口走弱和贸易相关不确定性加剧或拖累国内投资，但政府加码对基建的政策支持应能缓解部分下行压力。鉴于迄今为止基建投资的反弹相对温和，我们现在预计今年全年基建投资增速可能仅为中个位数。鉴于政策支持难以完全抵消出口走弱和房地产市场放缓的负面乘数效应，我们预计实际消费增速也可能会进一步放缓。加征关税对出口的冲击可能在今年四季度较为明显，因此我们预计四季度GDP同比增速可能降至5.7%。
若贸易摩擦进一步升级，我们预计2020年GDP增速会降至5.5%。如我们此前所述，我们估算如果美国对余下3000亿美元中国出口加征25%的额外关税对GDP增速的整体拖累可能达80-100个基点，这里不考虑企业情绪恶化、全球经济增长放缓、美国限制对华为的科技出口的负面影响。政府届时可能会明显放松国内政策（包括央行降准200个基点、下调基准贷款利率50个基点、推动整体信贷增速反弹至13%以上，并加大财政支持等）；不过假设政府不会大幅刺激房地产市场，我们仍预计2020年GDP增速会进一步放缓。在此情形下，人民币汇率或面临更大的贬值压力，2020年底或贬至7.3。
图表7： 中国经济增长主要指标新旧预测对比
来源： CEIC， 瑞银证券
