尽管新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，疫情在我国得到初步控制，从湖北省外的新增确诊人数来看，最近有好几天已降到个位数。当然疫情风险尚存，不可掉以轻心。在复工复产加速推进之时，下一步政策何去何从是当下市场关注的焦点。一季度GDP实际跌幅可能远超市场的估计，甚至可能为负值。这中间有些消失的GDP如餐饮、交通、旅游和娱乐等大部分无法弥补，因此全年GDP增速也必然受到影响。疫情末期和疫情之后政府是否要加大马力把之前损失的GDP弥补回来呢？若要完成在2011-20这十年实际GDP翻番的目标，今年我国经济增速要达到5.6%，如果一季度增速极低甚至为负，政府是否应该发起新一轮的大规模刺激来达成5.6%的全年增长目标？事实上，最近不少地方政府已经跃跃欲试、摩拳擦掌、有些省份如云南已经提出了天量的投资方案，营造出一幅在疫情之后要大干快上的势头。与此同时，不少人呼唤再一次刺激房地产来拉动GDP。几天前股市甚至已经为憧憬中的新一轮基建和房地产投资大潮而欢呼雀跃。
在我们看来，根据疫情的延续时间和对经济的破坏程度，政府可合理推出一定规模的宽松和刺激政策来稳定总需求，提升信心。但我们需要清醒的意识到疫情对中国的冲击主要在供给方面，当下中国经济的主要问题是复工复产过慢，而非需求不足。用刺激需求来解决复产不够供给不足的问题，无疑是缘木求鱼，不仅不能解决问题，反而会导致通胀高企，杠杆上升，投资效率低下，金融风险上升等种种问题。我们认为当前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，应放在积极纾困中小民企和加速复工之上，防止大规模的企业破产违约，间接防范失业率上升。具体执行方面，货币政策宜起关键作用，通过央行的定向量化宽松工具，增加基础货币投放，以此来迅速扶助被疫情打击的企业并且压低市场利率。与此同时，我们也应警惕借疫情呼唤新一轮大规模刺激基建、地产和汽车的计划。我们应该让理性和远见来主导政策的制定，考虑到疫情的不确定性，制订一个较大区间的诸如“5%-6%”这样的年度GDP增长目标，给政策制定留下较大的回旋余地，避免通过大水漫灌全方位刺激的方式来过度拉高疫情之后几个季度的GDP增速。中国是个大国，有一定腾挪的空间，我们应从长计议，更加注重投资效率，防范风险，追求可持续的高质量的经济增长。
对于推出新一轮需求刺激的呼吁，我们为什么应该谨慎面对？
首先，疫情对中国经济的冲击主要在供给方面。疫情在春节期间对中国经济的第一轮冲击确实是在需求侧，餐饮、旅游、休闲娱乐等服务行业遭受重大打击，但由于各地地方政府一度将防疫作为首要政策目标，层层加码，不少地方过度反应，对节后复工造成严重障碍。制造业、建筑业和大部分服务业复工举步维艰，各种高频数据显示迄今为止农民工返城复工比例可能不到35%，第一产业中的养殖业也因物流不畅而遭受不小打击。现在看来，能在三月中旬时做到湖北以外省份九成左右的复工复产已经是理想情况。在生产无法顺利恢复正常运行时，大规模的需求刺激不仅无法提高产量，而且会造成实体经济的通胀。如果资金因为在实体经济中无所作为而流向股市，还会恶化股市泡沫。
第二，疫情造成很多企业不能正常复工生产，因此这场疫情既是需求冲击，也是供给冲击。所以经济政策的重心应该放在以做好防疫工作为前提的复工复产上，让供给逐步恢复正常。在生产无法顺利恢复正常运行时，大规模的需求刺激不仅无法提高产量，而且会造成实体经济的通胀。如果资金因为在实体经济中无所作为而流向股市，还会恶化股市泡沫。
第三，各种证据表明，过去十年中国潜在GDP增速一直在趋势性下行，目前可能已在6.0%以下。2016-2017年中国社融增速在17%左右高企，比现在要高6个百分点；政府大规模刺激基建地产和汽车，全球经济普遍强劲；即使在这种背景下，当时中国GDP增速也就只是在6.8%左右。今天这个国际国内面临重重困难的环境下，如果我们在疫情之后不切实际追求过高增速，不仅不可持续，而且代价极高。
第四，我们现在离上一轮刺激的时间较短，开启新一轮刺激的边际效果可能会很小。2014春季开始中国经济增速下行，2015年6月股灾又加剧悲观情绪。这种背景下，中央政府为稳增长开启了一轮新的需求刺激。消费方面，2015年10月政府降低乘用车购置税；基建方面，通过政策性银行向邮政储蓄银行发行专项金融债，用于作为地方政府投入基建项目的资本金，规模总计约2万亿元。另外中央政府鼓励政府和社会资本合作，但很快演变为变相让地方政府转道国企获得信贷资金，从而规避之前对地方政府举债的严格限制。房地产方面，除了大幅松动之前的紧缩政策之外，通过央行PSL这个新的基础货币投放渠道，借道政策性银行，将总共约3.5万亿元的资金投入三四线城市的货币化棚改，极大地刺激了这些城市的房地产和基建投资。政府拉动内需必然以扩张性的货币和信贷政策为基础，因此社会融资规模增速从2014年底的14.9%上升到了2016年中期的18.3%左右。这些政策刺激的基本上都是投资品和耐用消费品需求。就像一个家庭不可能在短时间内连续几年买车买房一样，如果政府出台刺激政策过于频密，效果就会快速减弱。而上次刺激政策直到2017-2018年才逐渐退出，甚至直到2020年1月货币化棚改资金还在拨付。因此2020年再次推出大规模刺激计划的效果将会大打折扣。
第五，与2008年时的雷曼危机和2015年中国股灾发生时相比，如今中国政府宏观逆周期调控的空间大为缩小，表现在储蓄率下降，经常账户几乎没有盈余，人民币有贬值压力，外汇储备占比下降，外债上升，内债高企，投资回报率降低，资源过度集中于地产，不少中小银行资产质量堪忧。此一时彼一时，政府不大可能也没有多少能力再次大规模刺激经济。宏观刺激是有成本的，每一轮的刺激，应该考虑为下一次危机爆发时的宽松政策留有余地。过去十来年，经过数轮放松刺激后，政府在有意无意中用掉了大部分政策空间。以降息为例，给定如今已经很低的存款基准利率，降息的空间微乎其微。从信贷增速来看，上一轮刺激采用了好几个新的融资渠道，但P2P和股权质押等渠道已经引发了众多严重问题，境外美元债和境内高收益债等渠道进入偿还高峰，需要大量新发债券才能维持存量融资的增长，这些渠道都很难被再度有效使用拉动经济。
最后，约束大规模刺激政策的另一个因素是快速上行的CPI通胀。由于非洲猪瘟和前几年过于严格厉的环保政策，2019年猪肉产量暴跌，肉价腾贵。2020年疫情造成新一轮的消费品尤其是食品的供给冲击，而消费品弹性较小，上半年CPI通胀很有可能维持在5.0%以上的高位。虽然2019年到2020年的通胀上行都是由供给冲击导致，但时间一长，有可能抬高通胀预期，通胀问题就会随之恶化。为应对疫情，我们认为通胀压力在短期内不应该成为央行推出宽松政策的努力，但疫情过后央行也需要谨慎对待并控制通胀预期。
疫情之后的政策选择：回归常态，注重效率
有关中国疫情乃至全球疫情发展，因为不确定性较大，政府应做好不同情形下的应对预案。总的原则，在疫情防控期间，应不遗余力通过央行量化宽松来纾困企业尤其是中小企业，并通过分区分级推进复工复产。疫情延续时间越长，量化宽松的力度就应该越大，保证绝大部分企业能度过难关，防止大面积失业。疫情末期和疫情之后，疫情期间的推出一些特殊应急政策应及时有序退坡，避免将应急政策常态化，避免过度刺激。疫情之后的刺激力度，可依据疫情持续长短来定。疫情延续时间越长，对总需求打击越大，疫情之后的刺激规模可适度增加，但应尽量避免一轮大规模的刺激。具体说来有以下几点。
疫情之后通过大规模刺激手段来弥补疫情所造成的GDP损失并不可取，因此政府可制订一个较大区间的诸如“5%-6%”这样的年度GDP增长目标，从而留下较大的回旋余地。但又如何在调低年度GDP增速目标的同时提振市场信心呢？我认为这中间的关键是中央政府鼓励地方政府如实上报一季度各项宏观数据，让数据充分反映疫情对短期经济的巨大冲击。市场对一季度GDP增速的大幅下跌已经有充分预期，因此大可不必担心如实公布经济数据会影响市场信心。恰恰相反，如果一季度GDP增速确实大幅下行，政府在调低年度GDP增长目标的同时，也有空间追求较高但不是过高的后三季度的GDP增速目标。举例来说，假定一季度GDP同比增速为零，也就是经济总量和2019年一季度持平，只要设定5.5%的全年增长目标，后三季度平均增速要达到6.8%，即使考虑到因疫情而滞后的生产和需求，这个增速已经相当理想。而如果要全年保六的话，后三季度GDP增速要达到7.5%，这个增速远高于中国潜在增速，会产生过高的成本。
货币信贷政策方面，疫情末期和疫情之后，谨慎使用诸如MLF、PSL、再贷款再贴现等直接让基础货币扩张的办法。我认为央行应该吸取之前在PSL方面的经验教训，根据中国国际收支和相应的外汇占款的变化，有序渐进的退坡有些疫情期间采取的量化宽松政策。疫情之中和之后的定向量化政策，应该以纾困为主，尽量不要将大规模的基础货币直接注入到房地产等行业中去，给市场足够的空间在行业和区域中分配信贷资源。当前信贷增速较为合理，央行可将人民币贷款增速和社会融资规模增速分别控制在当前的12.1%和10.7%左右。
基建和地产是历次刺激计划的核心。但讨论基建地产之前，我们首先应该考虑一个关键问题，就是这次新冠肺炎疫情的爆发是否会改变中国城市化的战略。习近平总书记2019年底在《求是》杂志上明确指出“中国经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”，习总书记进一步指出要“尊重客观规律。产业和人口向优势区域集中，形成以城市群为主要形态的增长动力源，进而带动经济总体效率提升”。从发达国家的经验来看，城市化和人口向大城市集中是必然趋势，是符合客观规律的。过去几年中的某些政策一方面限制了大城市的发展，另一方面又通过货币化棚改等政策通过行政主导对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激，这与中国人口流动和城市化发展长期趋势是相违背的。从2018年开始的政府逆周期调节的运作上，我们已经看到2018年中期开启的新一轮稳增长明确优化了区域布局。
这次在武汉爆发的疫情，让有些人怀疑疫情之后是否还要坚持以中心城市和城市群为主导的城市化战略。总结疫情爆发和防控的经验教训，我认为此次疫情应该让我们更加坚定大城市化的发展战略。一是在交通便捷的今天，小城镇模式并不能阻止疫情的蔓延。二是相对于大城市而言，小城镇不具备规模优势，医疗资源缺乏，发生疫情后救治难度很高。只有在较大的城市，才有实力建立运营永久性的高标准的传染病医院。三是根据我们现有的国情，大城市的社会治理相对比较健全。如果说有什么教训可以吸取，我们应该改变城市化的思路，更大胆的打破户籍制度，让更多的流动人口尤其是农民工能够在工作地定居，这样能减少春节期间的大量人口流动。
房地产行业是历次刺激计划的核心，进来不少地方政府在自己权限范围内已经纷纷出台一些自救措施。我认为一方面政府确实应该坚持“房住不炒”的原则，避免将大量央行资金和其他信贷资金直接导入房地产行业，但另一方面也可借这个应对疫情的机会，优化房地产方面的一些政策，给过于扭曲的政策松绑，让房地产能更为健康的发展。房地产行业对经济的贡献加总起来超过25%，短期内其他新兴产业还难于替代房地产的地位；而且中国城市化尚未完成，大城市的住房刚需还很强，我认为在坚持房住不炒的基本原则下，真正的长效机制是用市场化的手段和供给测改革的思路来防止大中城市房价过快上升。住宅和公共建设用地的供给应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标挂钩。中央政府的转移支付也可与这些指标挂钩。在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量公共保障住房的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价。这个过程中为避免区域差距和民众贫富差距扩大，可鼓励大城市吸纳没有受过高等教育的农民工，鼓励设立更多农民工子弟学校。推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革，让在就业城市落户的农民工有权利处置自己在家乡的宅基地，甚至可以在全国范围内，用宅基地复耕来换取落户城市的用地指标，这样就可以大幅提升宅基地的价值，同时在不减少耕地的前提下，为城市扩张提供土地。
基建方面，最近一些地方政府已经推出天量的投资方案，我们应该谨慎对待，避免出现新一轮低效基建投资的大潮。过去十年尤其是过去五年中国基建的投资回报率显著降低，随着中国储蓄率的降低，经常项目盈余的下降甚至出现赤字，地方政府债台高筑，我们已经到了必须要关注基建投资回报率的阶段。这方面的政策，我认为在疫情还没有完全结束前，重点是保障现有基建项目的复工，保障建筑工人的及时到岗和原材料的运输。已经完全规划好在今年启动的项目，政府可通过资金支持来加速推进这些项目。但在新项目审批方面，没有必要操之过急，不能再犯2015-2018年间先是审批大量项目，而后在2017年去杠杆时又停建一批在建项目的情况。中国还是发展中国家，家底不算厚，不能如此反复折腾。项目的审批应该尤其关注投资回报率，以中心城市和城市群的基建为核心。
吃一堑长一智，未雨绸缪，这次疫情暴露出中国不少大城市缺少基本的防疫设施和能力，疫情之后，如需拉动内需加速GDP增长，中央政府可补贴地方政府，在一定规模以上城市新建永久的而非临时的防疫中心兼传染病医院。在这方面，五年前就落成的南京市公共卫生医疗中心就是一个很好的例子。中央政府可根据南京等地的经验快速复制此类设施到其他地区，从而做到既拉动内需，又做到防患于未然。另外，对于一个以追求人民幸福为初衷的政府，那些 “看得见的投资”也同样重要，这次疫情暴露出中国在医疗卫生体系、医护人才培养和药品等相关科研研发方面的巨大不足，因此政府支出应该加大力度向这些方面倾斜。
最后简单说一下汽车。2008年以来中国大规模的汽车刺激实际上只有两次，一次是雷曼危机后的2009年1月，第二次是股灾后的2015年10月。内容几乎一样，就是将小排量乘用车购置税先减半一年至5%，之后一年调回7.5%，之后调回10%。这种刺激方法在2009年非常有效，原因是当时汽车保有量底，只有4%左右，中国本来就处在汽车消费大爆发的前夜。2015底那次也还有用，但效果根本不能和2009年那次降税相比，原因是那时居民汽车保有量已经大大提高，已经在14%左右。在2016-2017两年汽车销售景气上行后，2018-2019连续两年负增长。原因很简单，这种购置税减半的办法就是前置购买力，寅吃卯粮。如果2020年因为疫情再次降低汽车购置税，短期内还有些效果，但现在保有量更高，而且离2017年其实只有两年，因此效果可能比2016-2017年还要低一大截，而且一年过后汽车厂商又将面临负增长。总之利不大，弊也有，不能对用汽车拉动经济，尤其是持续拉动经济增长寄予厚望。我的建议是如果疫情持续时间较短，没有必要再度刺激。但如果疫情持续时间较长，疫情结束之时总需求过度疲弱，则不妨用之。
