投资者关注的主要问题
上周我们下调了中国和亚洲2020年经济增长预测，并与股票分析师们共同召开了有关新冠肺炎疫情的电话会议。在此之后，我们仍陆续收到许多有关新冠肺炎疫情的问题。在本文中，我们总结投资者关注的主要问题并尝试解答：
问题一：如何监测每日疫情发展？
问题二：疫情会对经济造成多大冲击，对哪些行业影响最大？
问题三：经济结构的变化有何影响？
问题四：生产活动和供应链是否会被阻断？
问题五：经济增速何时反弹？
问题六：政策支持有何可期?
问题七：疫情是否会产生持续性的影响？
问题八：对贸易摩擦和贸易协议有何影响？
问题九：对世界其他各地区的经济有何影响？
问题十：对金融市场有何影响？
为了解答新冠疫情对经济的影响、尤其是对生产活动和供应链冲击相关的问题，我们计算了百城平均交通拥堵指数，并将持续监测每日的发展情况。
百城平均拥堵延迟指数
问题一：如何监测每日疫情发展？
国家卫生健康委员会每天公布新确诊和疑似感染新冠肺炎病毒的病例数量，世界卫生组织官网也会公布疫情发展状态更新。截至2020年2月10日，中国内地共确诊病例42638例、死亡1016例，致死率为2%左右。值得注意的是，2月4日以来中国内地新确诊病例呈下降趋势（湖北和湖北以外的地区均是如此，其中湖北病例占比为四分之三）。不过，专家提醒疫情高峰可能尚未到来，或要到2月底大部分春运返城人群度过了两周潜伏期之后，才能对疫情走向做出更全面和准确评估。
问题二：疫情会对经济造成多大冲击，对哪些行业影响最大？
如我们在上周报告中所述，新冠肺炎疫情对经济的冲击可能至少会与非典时期相当，我们的预测面临的风险偏下行。本次疫情的影响范围已超过非典时期，内地31个省级行政区都报告了新冠肺炎确诊案例，涵盖大、中、小各类城市以及部分农村地区，而非典时期内地仅有10个省级行政区有确诊案例。上周全国确诊案例数量翻番、口罩等医护设备供应告急，有更多省市推迟了企业和工厂的复工时间，很多地区也加强了社区封闭管理和限制居民外出的管控措施。如果一季度GDP环比折年率下跌3%，超过我们基准预测的下跌1.5%（同比增速降至3.4%，低于目前基准预测的3.8%），则即便二至四季度经济活动大幅反弹，2020年GDP增速也可能放缓至5%左右。
国内消费相关行业所受冲击可能最大，尤其是交通运输、零售、住宿餐饮等。官方数据显示，今年春节假期客运量同比下跌64%（假期旅游收入尚未公布）。1-2月份经济运行主要指标将集中在3月中旬公布，届时我们将能更全面地评估本次疫情的影响。部分消费活动可能仅仅是被推迟，例如耐用品消费，但部分服务业领域所损失的需求可能在居民生活恢复常态后也难以完全得以弥补。投资、工业生产、出口受到的负面影响应小于消费，但鉴于受疫情影响实施交通管制和推迟复工的地区更多，其影响应会大于2003年非典时期。虽然核心经济指标要到3月中旬才会公布，但经济活动乏力在电厂煤耗、房地产销售等高频数据即可见一斑。
问题三：经济结构的变化有何影响？
和很多人的直觉不同，如今中国消费占GDP的比重为54%（其中居民消费占GDP的比重为39%），比2003年低3-4个百分点，不过服务业增加值占GDP的比重则提高了12个百分点，至54%。新冠肺炎疫情可能给批发零售、住宿餐饮、交通运输、文体娱乐等行业带来较大冲击，上述行业合计占GDP的比重为16%-17%，和2003年大致相当。2003年以来，金融业占GDP的比重有较大提升（上升了3-4个百分点，至8%），受本次疫情影响应相对较小。鉴于相关活动受限，一季度房地产服务业可能会受到明显冲击，但其在疫情受控后应有望反弹。
目前线上商品零售占整体零售销售的比重已超过20%（而2003年的比重近乎为零），线上销售的稳健增长应有助于减轻疫情对整体消费的负面影响，但交通物流管制可能会限制前者的支持作用。另一方面，线上服务，包括线上教育、线上娱乐（游戏）、流媒体等方面的需求可能会有所增加。
问题四：生产活动和供应链是否会被阻断？
由于假期的延长、多地面临交通和出行管制，生产复工有所推迟，部分供应链也可能被阻断。近期部分地方政府宣布进一步延迟复工（图表3），一些制造业企业也延迟复工（例如现代、丰田工厂）或分批复工（如富士康）。我们计算的百城市平均拥堵延迟指数（图表8）可以用来监测复工情况，而该指数比往年节后同期要低很多。
考虑到中国如今在全球供应链中的重要地位，国内生产活动推迟可能给全球生产带来负面影响，尤其是电子产品。根据瑞银科技团队测算，中国占全球智能手机和笔记本电脑产量的比重超过80%，占全球手机和电脑出口的比重为55%（而2003年占比不到20%），占全球电视和服务器生产的比重超过一半。从需求端来看，中国需求占全球科技产品终端需求的四分之一左右。中国占全球汽车生产的比重也从2003年的7%上升到了27%（瑞银测算）。尽管中国不是主要的整车出口国，但已经成为重要的汽车零部件出口国。中国占全球汽车零部件出口的比重由2003年的1%上升到了8%，且对亚太地区生产的重要性可能更高。中国的需求走弱可能也会拖累近期全球大宗商品市场，尤其是金属市场。
问题五：经济增速何时反弹？
我们认为，新冠肺炎疫情的负面影响是暂时的。如果本次疫情在一季度得以控制，那么随着延长的假期结束、企业逐步恢复生产、出行和交通管制取消、额外的宽松政策出台实施，二至四季度此前被抑制的消费需求应能得以释放，旅行和工业活动也有望回暖。换言之，如果疫情在一季度得以控制，我们预计整体经济活动将从二季度开始V形反弹，和非典前后的情况类似。但是鉴于目前经济活动面临的外部环境、增长趋势、政策空间都和当时不同，因此不能简单用非典时期的经验推演本次经济增的反弹幅度。
问题六：政策支持有何可期？
增加流动性支持、降低利率、提升监管容忍度并进一步增强财政政策支持，但不会出台大规模房地产刺激政策。在春节假期后的第一周，央行已通过公开市场操作向市场投放了1.7万亿元流动性，同时将逆回购操作利率下调了10个基点，并向银行提供了3000亿元低成本专项再贷款资金用于向应对疫情的重要企业提供信贷支持。财政部将给予专项再贷款贴息，以确保上述企业的实际融资成本不超过1.6%。同时，近期政策性银行发放了165亿元抗击疫情主题金融债，利率为1.6%-1.65%。发改委宣布允许受疫情影响的企业债券募集资金用于偿还贷款和补充营运资金。我们预计央行会进一步增加流动性投放，包括年内至少再降准100个基点（2月份可能降准50个基点），并下调MLF利率15-20个基点（2月可能下调10个基点），LPR下调幅度可能会更大。同时，我们预计银行会根据监管要求指引，延长受影响企业偿还贷款本金和利息的时限。此外，考虑到本次疫情对经济的冲击，对影子信贷和资管产品的管控力度可能会有所放松，相关监管规定过渡期可能延期。
截至2月9日，中央和各级地方政府财政已累计下达720亿元的防疫资金。我们认为，财政政策对于稳增长和缓解本次疫情冲击而言尤为重要。截至目前，很多地方政府已经公布了减免或延迟缴纳税费的政策，部分地方政府还宣布为小微企业减免国有企业房产的租金、提供就业或工资补贴、提供融资信用担保等。此外，近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，加上此前提前下达的专项债务1万亿元，总计18480亿元，已达提前下达额度的法定上限。朝前看，我们预计政府会加大在医疗体系的支出，并为受疫情影响的居民和企业提供更多财政支持。未来几个月，我们预计政府会加大对基建投资融资的支持。因此，我们预计2020年预算财政赤字率可能会超过3%，而大部分财政支持可能来自预算外。我们预计部分地方政府会继续小幅放松房地产政策，但政府应不会出台全局性的地产刺激措施。
如今经济所处的宏观环境和政策空间已与过去不同。相比于2003年非典时期，目前中国的宏观杠杆率水平要高得多，部分行业仍存在过剩产能，房地产建设规模和房价处于高位，经过多年的大规模基础设施建设，当前优质的基建项目也相对更为稀缺，因此政策空间比以往有限。因此，我们预计额外的宽松政策仅能部分抵消本次疫情对经济的拖累。
问题七：疫情会是否会产生持续性的影响？
如之前所述，我们预计新冠疫情会导致生产活动延迟、供应链被阻断。如果这种情况持续几周以上，则可能成为另一个促使供应链移出中国的因素。由于国内成本上涨，一些企业已经在考虑将部分出口生产移出中国，过去两年里中美贸易摩擦和美国对科技出口的限制更加深了这种趋势。如果新冠肺炎疫情对生产活动产生持续性的影响，追求运营平稳的生产企业的担忧可能会加剧。
整体经济长期的增长趋势和结构性转型方向不会改。我们认为，此次新冠疫情对经济的负面冲击是一次性的，不会改变中国经济的长期增长趋势。随着疫情得以控制、经济活动恢复常态，我们认为此前被抑制的需求会得到释放，企业经营有望回暖。在我们的基准情形下，2021年GDP增速有望反弹至接近6%，在悲观情形下2021年的反弹幅度可能会更大。此外，尽管疫情可能给消费带来较大冲击，但中国经济再平衡、服务业占整体经济比重逐步上升、科技升级等长期趋势不会改变。
问题八：对贸易摩擦和贸易协议有何影响？
中美第一阶段贸易协议规定如果发生“自然灾害或其他双方不可控的不可预料情况”，双方应“进行磋商”。随着新冠疫情蔓延到全国范围且可能对中国经济增长造成重大冲击，中国要完成协议规定的大额采购目标可谓难上加难。尽管中方可能希望能够重新协商，但鉴于第一阶段协议签署迄今仅不到1个月（1月15日正式签署），我们认为现阶段美方不太可能同意进行重新协商。不过，如果中国已经开始大幅扩大购买规模，美方可能会非正式地小幅放松对购买额度的要求。现阶段，鉴于疫情持续时间和影响存在较大不确定性，判断疫情对贸易摩擦和贸易协议的影响还为时尚早。
问题九：对世界其他各地区的经济有哪些影响？
我们预计新冠肺炎疫情将冲击旅游业活动，导致贸易活动延迟并可能导致潜在的供应链阻断，从而影响其他经济体尤其是亚洲地区。目前，已有51个国家或地区要求对来自中国内地旅客进行健康检查或进行隔离，37个国家或地区全面禁止中国内地公民入境，12个国家或地区暂停了签证发放。我们预计一季度出境游将下降60%，2020年全年下降30%。在亚洲，中国香港地区、泰国和新加坡预计将受疫情影响最大。其中，中国香港地区和新加坡都对中国内地旅行实行了严格的入境限制，而泰国是对旅游业依赖度最高的国家之一。此外，韩国和中国台湾地区也很大程度上依赖于中国内地需求，同时也更易受到供应链阻断的影响。因此，我们预计一季度所有东盟和北亚经济体的GDP增速都会下跌。瑞银日本经济研究团队认为，新冠肺炎疫情带来的额外冲击可能会使日本经济陷入技术性衰退。放眼全球，瑞银预计全球经济增速将于2020年一季度降至近年来最低水平，但如果疫情可以在一季度得以控制，二季度有望出现大幅反弹。
问题十：对金融市场有何影响？
对债券市场而言，央行增加流动性投放以及未来进一步货币宽松应会利好政府债券。节后国债收益率已大幅下降，我们预计2020年底10年期国债收益率在2.8%左右（图表18）。此外，包括美联储和欧央行在内的其他全球主要央行也可能将在更长时间内保持鸽派立场。对企业债而言，平均收益率可能随国债收益率下降，但由于企业收入可能下降、资产负债表可能恶化，部分企业债的信用利差可能扩大，违约风险可能增加，尤其是那些受疫情直接影响的企业，如旅游、交通、酒店和餐饮，以及零售业企业。
对股票市场而言，许多企业的收入和利润可能会下滑，现金流受到冲击，信贷违约情况可能增加。另一方面，政府已经宣布了多项支持企业的措施，包括减免税费、降低利息成本和贷款展期和续贷等。瑞银股票策略分析师预计旅游、航空、酒店、零售、电影院线将受到冲击；而医疗、包装食品、食品零售、在线视频/游戏和电子商务将从中受益。事实上，中国在岸和离岸股票市场在节后大幅下挫后已明显反弹（图表20）。
在汇率方面，中国整体经济增长放缓、投资者信心走弱、货币信贷政策进一步宽松可能会给人民币汇率带来贬值压力，但是中国承诺保持人民币汇率稳定、经常账户顺差有望改善都应能对汇率提供一定支撑。因此，我们维持2020年底人民币对美元汇率为7的预测不变（图表21）。
