我国非金融企业部门杠杆率在2008年金融危机之后一路攀升，2019年第一季度杠杆率水平高达156.88%。从国际情况对比来看，中国的非金融企业部门杠杆率明显高于发达国家和新兴市场国家，高于发达经济体平均水平近70个百分点，高于新兴市场国家60多个百分点。
目前市场对于杠杆率高企的认识仅仅停留在杠杆率高企是因为债务的积累速度太快，而杠杆率和资产负债率背离的现象表明杠杆率高企源于债务扩张是认识误区。通过观察全部A股上市公司和工业企业的资产负债率情况，我们发现无论是上市公司还是工业企业，从资产负债率衡量，并没有出现一个加杠杆的趋势。
资本产出比、融资体系结构和储蓄率是影响杠杆率高低的三大因素：杠杆率等于资产负债率与资本产出比的乘积，除了资产负债率之外，资本产出比也是杠杆率的重要决定因素。我国资产负债率与杠杆率变化发生背离，说明在杠杆率攀升的过程中，主要是资本产出比升高在起作用。社融里债权融资的比例和单位融资成本的产出效率高低也影响杠杆率的高低。债权融资在社融里占比越大(新增债务/新增融资)，单位融资成本的产出效率越低(GDP/新增融资)，杠杆率水平越高。此外，杠杆率与储蓄率非常相关，如果储蓄率上升，即使资产负债率不变，那么杠杆率也会趋势性上升。一国储蓄除了用于国内投资还可用于出口，一般来说在储蓄率不变的情况下，国内投资占储蓄的比例越高，一国国内的资本产出比就越高。
我国资本产出比上升、股权融资下降和储蓄率处于高位是导致杠杆率攀升的原因。“紧信用”或严监管政策对去杠杆的作用同样受到这三个影响因素制约，从历史数据来看“紧信用”对去杠杆作用微弱，原因在于在货币增速放缓的情况下，我国GDP增速以更大的幅度下滑。2016年初以来M2增长持续走低，但非金融企业部门杠杆率持续攀升，一直到2017年杠杆率才有所下降，而同时期的工业企业资产负债率有回升趋势，说明2017年以后杠杆率的回落并不源于“紧信用”的影响。
长期来看降低我国宏观杠杆率的合理方法是降低资本产出比并逐步发展资本市场，扩大股权融资的比例，而不是将“去杠杆”寄希望于“紧信用”的货币政策，过度紧缩的货币政策只会导致更高的杠杆率。我国“去杠杆”的政策方向是改善资源配置效率。我国资本产出效率低主要来源于低水平的投资效率和低水平的资源流动效率。发展资本市场也是降低杠杆率的一个重要政策方向。随着我国传统产业比较优势的逐渐丧失，产业升级的要求也越来越迫切，需要扩大股权融资的比例来支持经济中的创新，股权融资在社会融资中占比的提升将对降低杠杆率有明显的作用。
杠杆率高企本质是资源配置效率走低，与流动性无关
我国非金融企业杠杆率高企客观存在
我国非金融企业部门2019年第一季度杠杆率水平高156.88%。回顾非金融企业部门杠杆率的变化，2006-2008年由于经济形势向好杠杆率呈现下降趋势，金融危机之后杠杆率一路攀升，经济下行、企业盈利能力恶化进一步加剧了杠杆率水平的上升;2015年12月开始去杠杆进程，2016年6月后杠杆率有所下降，直至2019年第一季度杠杆率回升3.33个百分点。
从国际情况对比来看，中国的非金融企业部门杠杆率明显高于发达国家和新兴市场国家，高于发达经济体平均水平近70个百分点，高于新兴市场国家60多个百分点。
杠杆率高企源于债务扩张是认识误区
非金融企业部门杠杆率变化趋势和资产负债率变化趋势发生背离，债务扩张不是杠杆率攀升的主要因素。根据杠杆率的计算公式“负债/GDP”，目前市场对于杠杆率高企的认识仅仅停留在杠杆率高企是因为“负债”增长太快，或者说中国杠杆率的快速增长是因为债务的积累速度太快。而通过观察全部A股上市公司和工业企业的资产负债率情况，我们发现无论是上市公司还是工业企业，从资产负债率衡量，并没有出现一个加杠杆的趋势。2008年之后，中国企业部门杠杆率陡峭上行，但是上市公司企业资产负债率变化较为平稳且稳中有降，2019年第二季度出现明显下降23.7个百分点，而工业企业则呈一个明显的下降趋势，2008年至今，中国工业企业基本处于“去杠杆、加速出清”的状态，并没有盲目加杠杆，工业企业资产负债率在2018年开始才出现缓慢上升，而在这个缓慢上升的阶段我国非金融企业杠杆率出现了明显下降的趋势。从一定程度上能够说明，中国非金融企业部门杠杆率的上行并不能仅仅用企业的盲目加杠杆来解释。
资产配置效率较低是非金融部门杠杆率高企的首要原因
资本产出比、融资体系结构和储蓄率是影响杠杆率高低的三大因素，我国资本产出比上升、股权融资下降和储蓄率处于高位是导致杠杆率攀升的原因。
杠杆率等于资产负债率与资本产出比的乘积，除了资产负债率之外，资本产出比也是杠杆率的重要决定因素。我国资产负债率与杠杆率变化发生背离，说明在杠杆率攀升的过程中，主要是资本产出比升高在起作用。
从GDP构成来看，我国三大需求中资本形成总额占GDP比重处于较高水平，对比2017年各国资本形成总额占GDP比重数据，我国明显高于其他主要经济体。我国GDP主要靠投资拉动，这决定了在负债一定的情况下资本形成增速高于GDP增速，从而出现资产负债率下降而“债务/GDP”上升的情况。
从资本存量数据看，以工业企业资产/工业GDP和工业企业资产/工业企业主营业务收入作为资本产出比的观测指标，可以发现资本产出比与非金融企业部门杠杆率变化明显的相关关系。这也是为什么资本负债率下降的情况下杠杆率依然走高，资本产出效率下降是其中的重要原因。
债券融资比例偏高导致杠杆率水平偏高
社融里债权融资的比例和单位融资成本的产出效率高低也影响杠杆率的高低。债权融资在社融里占比越大(新增债务/新增融资)，单位融资成本的产出效率越低(GDP/新增融资)，杠杆率水平越高。
我国资本市场尚不成熟，非金融企业部门外部融资结构中银行贷款一直占主要地位，尽管近年来非贷款融资比重逐渐上升，但是权益类融资规模始终要小于债券融资，这与发达国家以股权融资为主的融资结构有很大差别。2019年6月我国社会融资规模存量中人民币贷款占比67.86%，其次是企业债券，占比9.98%，境内股票融资仅占全部社会融资规模存量的3.34%。
储蓄率攀升是杠杆率不断上升的第三大因素
杠杆率与储蓄率非常相关，如果储蓄率上升，即使资产负债率不变，那么杠杆率也会趋势性上升。储蓄率高低对杠杆率的影响主要是通过影响国内资本产出比实现的：一国储蓄除了用于国内投资还可用于出口，一般来说在储蓄率不变的情况下，国内投资占储蓄的比例越高，一国国内的资本产出比就越高。观察我国国内储蓄率与资本产出比有较明显的相关关系。我国储蓄率处于较高水平也是杠杆率居高不下的原因之一。
历史数据表明紧信用对去杠杆作用微弱
工业企业资产负债率的下降说明货币扩张并没有导致工业企业负债的过度加速扩张，流动性宽松不能认为是企业部门杠杆率上升的核心因素。观察非金融企业部门杠杆率和M2的增长关系，我们发现货币宽松和收缩对杠杆率变化没有明显影响，2016年初以来M2增长持续走低，但非金融企业部门杠杆率持续攀升，一直到2017年杠杆率才有所下降，而同时期的工业企业资产负债率有回升趋势，说明2017年以后杠杆率的回落并不源于“紧信用”的影响。
紧信用或严监管政策作用受到三个影响因素制约
资本产出比持续大幅上升制约
尽管“紧信用”可以起到限制企业信贷从而降低资产负债率的作用，但是如果资本产出比依然处于高位，那么杠杆率高企的现象并不会有明显改善。近年来工业企业资产负债率和非金融企业部门杠杆率的背离已经清楚地说明了这一点。
债权融资占90%以上的社会融资结构制约
我国债券融资占社会融资存量规模的90%以上，而非金融企业境内股票占社会融资存量比重不到4%。如果社会融资结构中债券融资占比得不到有效的降低，“紧信用”或严监管的政策并不能起到长期降低杠杆率的作用。
高储蓄率水平制约
“紧信用”或严监管我们可以限制债务扩张，但是不可能改变储蓄率未来的变化趋势，高储蓄率水平也会导致杠杆率水平上升。
未来去杠杆政策方向不应是“紧信用”，而是改善资源配置效率
长期来看降低我国宏观杠杆率的合理方法是降低资本产出比并逐步发展资本市场，扩大股权融资的比例，而不是将“去杠杆”寄希望于“紧信用”的货币政策，过度紧缩的货币政策只会导致更高的杠杆率。
“紧信用”政策对“去杠杆”作用甚微甚至适得其反，降低货币供应量会带来投资和消费增长的下滑，进而带来产出更大幅度下降，最后反而会提高经济杠杆率。观察名义GDP增长率和M2增长率的可以发现，2011年以后我国M2增长率逐年下降并且早已低于2008年经济危机之前的水平，然而杠杆率却持续上升，原因在于在货币增速放缓的情况下，我国GDP增速以更大的幅度下滑。
近年来“紧信用”政策下的杠杆率却不降反升，货币供应量增长率的下降促使产出的减少程度大于货币供应量减少的程度，从而造成货币与GDP比例的反向增加，即杠杆率提高。在金融加速器作用下，增加货币供应量增长率会导致产出增加的程度相对更大，从而造成货币与GDP的比例下降，所以当货币供应量增长率提高时，杠杆率反而会减少。由于投资仍然是中国经济增长最重要的驱动因素，“紧信用”政策下投资降低也就意味着降低经济增速，其结果是反而推高杠杆率，这也是中国出现“杠杆率悖论”的原因。
我国“去杠杆”的政策方向是改善资源配置效率。我国资本产出效率低主要来源于低水平的投资效率和低水平的资源流动效率。我国投资效率较低的主要原因在于目前我国创新能力和生产效率水平较低，企业部门的经济增长主要是由扩大投资拉动。中央经济会议提出“稳定制造业投资”并细化了“推动制造业高质量发展”的政策，提高企业的自主创新能力。投资效率较低的另一个原因在于近几年政府投资对总需求的支撑作用。2008 年全球金融危机后我国采取了大规模的经济刺激政策，导致经济增长率的短期上升，但刺激政策的效果衰退后，产出开始下滑。特别是近几年来，民间投资持续下滑，政府投资成为总需求的重要支撑。然而相对于民间投资，政府投资的效率较低，这也是近几年中国资本产出比快速上升的重要原因。资源流动效率主要受营商环境影响，我国近年来营商环境得到较大改善，世界银行近期发布的《2019营商环境报告》显示，中国营商环境较去年提升32位，位列全球第46名，仍有加大的提升空间。
发展资本市场也是降低杠杆率的一个重要政策方向。随着我国传统产业比较优势的逐渐丧失，产业升级的要求也越来越迫切，需要扩大股权融资的比例来支持经济中的创新，股权融资在社会融资中占比的提升将对降低杠杆率有明显的作用。中央经济会议特别强调“科创板要坚守定位”“落实好以信息披露为核心的注册制”“提高上市公司质量”。在我国出口增长潜力降低的情况下，这也是降低宏观杠杆率最主要的方式。
