这一轮全球疫情超出预期。疫情本身比2003年的非典更严重，全球经济的震荡比2008年的次贷危机更剧烈，所以我觉得对于疫情的分析就显得非常重要。
我们从春节期间呢开始研究，大家可能会觉得奇怪，作为中泰证券研究所这样一个做宏观研究、做行业研究、公司研究的单位，反而来研究疫情，这本身是医学人士所做的事情。但是实际上大家可能有些误解，传染病动力学的参数本身就是一个数学模型，比如再生系数里面R0就是一个核心的指标。我们2月3日发布的基于数学模型的新冠病毒传播预测的比较好的效果，与国内疫情实际情况比较契合。所以，虽然我们不是专业的传染病专家，但我们有一定的数学基础、金融工程基础、合理正确的使用模型也能够得到一定的效果。
我们当初预测中国累计确诊人数是8.8万人，实际上目前为止大概8.2万人；我们也预测了春节过后在疫情防控分区分级措施下复工，不会带来疫情的明显反复。我们还预测了海外疫情的失控，同时认为美国疫情在四月末能够得到控制，但完全消灭很难；我们预测美国在四月底累计病例将达到42万左右，五月底达到47万左右；全球四月底累计病例达到155万左右，五月底达到166万左右。总体来讲，疫情进入平台期，我们认为美国每天的确认人数在一个星期以后就会开始下降，但不意味着疫情得到控制。预测结果表明我们比美国的医学机构的预测可能会更加乐观一点。当然，不管乐观、中性、还是悲观，结果还有待检验。
大家也比较担心，随着疫情在国外的蔓延，国内疫情有没有出现二次爆发的可能。实际上，这个反弹幅度应该比较小，现在境外输入的压力与当时春运期武汉往外输出不可同日而语；对境外输入人员的检测和追踪的工作量和难度都应该远小于春运期间武汉外迁的情形，所以中国疫情应该不会再来第二波。钟南山院士的判断也是国内疫情有望在四月结束。所以大家也不用太担心，疫情还是能得到控制，只是时间的快慢问题。
01 2020年全球经济在震荡中下行
但即便全球的疫情得到了控制，也难以避免全球经济出现衰退迹象，这是因为全球经济受到了长期不利因素的制约，一个是经济结构固化，一个是人口老龄化。经济结构固化表现在从1945年二次世界大战结束之后全球步入一个漫长的和平阶段，在之前战争、瘟疫、饥荒交替出现，人的寿命都非常短，比如说中国1949年解放的时人均预期寿命只有33岁，而现在已经达到了77岁，全球的人均预期寿命也达到了历史上的最高值，所以我们处于一个最幸运的时代，科技的进步、医学的进步也使人均寿命大幅上升。但任何事情都是双刃剑，这也带来一定的负面效应，就是人口的老龄化现象，此外，长期和平也使整个社会结构、经济结构出现了固化，对于经济增长也带来不利影响。2019年，美国GDP增速为2.3%，欧盟GDP增速只有1.4%，日本为0.7%，印度则下滑至5.3%。全球贸易摩擦加剧，进一步导致各类成本上升。所以我的判断是，随着全球经济增速放缓，各个国家内部的矛盾也会加大。
本身全球化中，各方面的利益得到充分的体现，各方的资源优势得到更大的发挥，全球化对于降低全球的生产成本、优化全球的资源配置是有利的，逆全球化的出现对我们经济还是带来一定影响，表现为全球贸易总额的下降，这次疫情对全球贸易雪上加霜。为控制新冠病毒疫情扩散，各国防控措施在不断升级，截止目前有 60多个国家宣布进入紧急状态，印度、波兰、加拿大等至少18个国家已宣布关闭国境，意大利等6个国家全国“封城”，禁止非必要的人员自由流动，使已经低迷的全球贸易进一步恶化。
贸易战本身就是逆全球化的体现，中国作为世界工厂，是全球产业链和供应链中的非常重要一环。中国疫情的扩散，影响了全球供应链；全球疫情的爆发，也影响了中国产业链。我们预计，我国二季度出口或将损失6600-10000亿人民币，下滑幅度在15%-25%之间。
为了应对经济下行，全球主要央行再次掀起降息潮。降息有一定的合理性，因为全球主要经济体的投资回报率都在下降，这本身也是经济下行的一种体现，经济越下行，投资回报率降得越多，企业的投资意愿就越弱，老百姓的借贷意愿也会下降，这样的话利率也要下降。总体来讲是全球经济经历了那么长时间的和平阶段，曾经有过那么多次经济的高潮，从高潮到回落也符合数学中的均值回归理论。
回顾历史就会发现，各类经济之前都是利率相对高、经济增速相对好的时候，之后由于经济过热，导致了比如说2008年美国的次贷危机， 2000年的互联网泡沫，利率的水平也处在高位。这一次跟以往不一样，是在利率水平处在历史低位的情况下爆发了流动性危机，先不说这次的金融大震荡到底属不属于金融危机，我觉得我们现在下定论还为时尚早，但是流动性危机是肯定的，否则就没有必要推出所谓的无限量释放流动性这样的政策。在这种背景之下，本身的利润水平已经很低了，接下来还有多少货币政策可以释放？空间是有限的。
我们要对美国经济有一个更深入的认识，因为全球经济当中美国是龙头，美国经济形势对全球其他国家的经济都有至关重要的影响。回顾一下美国经济盈利增长模式。美国这次出现的问题不是金融部门的问题，主要是企业部门的资产负债表的坍塌。美国在2008年次贷危机之后出现了经济的慢慢复苏，本身就是量化宽松货币政策和低利率。在这样的背景之下，美国的很多上市公司通过回购股票来注销，使企业盈利实现虚，虚增的比例接近于30%。
由于经济增速放缓，企业的内生增长动力不足，企业需要通过借债的方式来回购部分股票，这样企业的债务在上升，企业的估值水平在提高。美国不少企业的高管是通过股权激励的方式，股价上升对他们的行权是有利的，这也就是美国上市公司为什么喜欢回购自己的股票的一个原因。2018-19年标普500指数总回购金额总额分别达到8067亿美元、 6065亿美元，均属于历史高位水平。而一旦疫情扩散冲击需求和流通，对上市公司现金流产生压力致使上市公司开始减少或停止回购，这就是我们没有预料到的问题。所以回购背后是企业资产负债表脆弱的表现。
过去美国企业发展更多是通过在研发上面的投入，而在过去十年，美国企业对于创新的投入下降，企业研发支出占现金比重仅为11%远低于用于股票回购的27%。此外，过去十年的政策宽松并没有系统性提升美国制造业企业的竞争力或为“伟大公司”的诞生创造条件。持续近10年的低利率，将美国企业债务总额推高至近10万亿美元，非金融企业债务占GDP比重也超过74.4%，这一比重高于2008年房地产泡沫顶峰时的72%。2019年10月非金融企业债务占公司市值的比重为29.85%，根据测算，按照美股本轮已经出现的30%下跌幅度，该指标会扩大至45%。
所以这就是美国的企业的问题。在这种背景之下，美国金融市场的流动性就出现了一个很大问题，疫情对资本市场及经济的冲击显著降低了投资者的风险偏好，信用利差会持续扩大，这将进一步加大低评级债务相关企业的资金成本、融资难度和还款压力。我们现在还很难断言在这一轮冲击中，会不会有更大型的实体企业出现破产，前段时间油价的大跌，就有美国某家页岩气的生产企业宣布破产。目前，疫情还在持续，经济还在下行，资本市场的下跌可能还没有结束，美国实体经济出现的问题会不会传导到金融企业？我们还是要看今后疫情的发展和美国、欧洲经济的变化，以及整个金融震荡会导致什么样的后果。
另外，政府也是高负债，进行大量的财政投放。美联储拼命的扩表释放流动性。虽然在短期可以使经济危机不发生，金融危机不爆发，但是长期来看它在不断的消耗美联储和政府的能量、潜力。最终，即使这一轮经济下行还能够勉强应付，下一轮如果经济再下行，还有什么工具可以用？所以，不要认为工具的无限量的就是没有成本的，任何一个事情都会有成本。美国经济长期的格局也导致结构的固化。
未来全球经济会步入到低增长高震荡的格局，在经济接力赛中缺乏接棒者。二战之后，美国成为全球经济的领跑者；1980年代之后日本成为接棒者，GDP增量一度超过美国；2009年次贷危机之后，中国成为接棒者，但现在中国经济也已经下行。所以全球还有谁能够充当拉动全球经济增长接棒者？如果没有一个真正的接棒者，全球势必会进入到一个低增长高震荡的状态。
所以我们对于全球经济要有一个客观的理性认识，即使没有疫情，也会出现下行。
中国经济受疫情的影响也是非常大，导致复工率不能达到去年同期水平。今年我们又要实现全面奔小康的目标，要实现居民收入翻番的目标，压力非常大，需要我们付出非常大的努力。我也计算了一下，全年必须要达到5.6%的增速才能够实现翻番的目标。最近政治局会议也提出了多项举措来拉动经中国经济。
我们看数据，一二月份工业增加值的同比是断崖式下行，社会消费品零售总额同比也是断崖式下行，固定资产投资总额的完成增速也是断崖式的。
再来看截止到3月31日的一些经济数据，也不够理想，虽然比2月份要好很多，表明3月份GDP可能会有一个微型的反弹，但基数可能太低了，即便反弹有力，对经济拉动作用还是非常有限。我们看，发电耗煤恢复至正常的80.9%，这是一个非常好的指标。但是我们从人口的流动性来看，还是偏弱，只有去年同期的25%。波罗的海干散货指数也是一个大幅度的回落。全国大中城市商品房交易基本恢复到同期水平，但第一季度累计水平比去年也还是大幅下降。
总体来讲，疫情跟一般金融危机最大差别在于，危机可以通过金融刺激的手段来解决的，疫情不能够通过金融的手段来解决，疫情会限制流动性，包括人口的流动性、货物的流动性、资金的流动性。在美国，欧洲已经出现了资金流动性的危机，人口流动性和货币流动性所导致问题还没有充分体现出来，流动性的不足也使今年的物价问题值得担忧。我们工业品的供给还是非常充裕，但是在CPI里面食品所占的比重啊还是比较高的，尤其是在目前第三产业比重大幅下降的情况下，恩格尔系数上行，大家都希望我们能够不断的降准降息，但如果CPI居高不下的话，降息的空间恐怕还是有限的。
疫情本身是在加速分化。我们把分化分成几类，第一类是区域的分化，经济强的地方还是比较强，经济弱的地方非常弱，比如第一季度浙江的财政收入跟去年同比基本上没怎么下降，湖北的财政收入可能接近于零，疫情在不同地区爆发对不同的产业导致不一样的影响，最终会加大各个地区的分化。同时，全国已经有三分之二的城市人口是净流出，这也是问题所在，使我们的区域经济分化差距扩大，而不是缩小。
第二是人口流动性放缓。虽然复工复产了，但生产发挥了多少，产能利用率恐怕还是不容乐观。因为没有订单了，工作量不足，那些仍然滞留在农村的人就会思考还需不需要再来。这都导致了人口流动性的放缓，各个地方的人口分布的差距进一步扩大。
这一方面是由疫情引起的，另一方面也是中国经济本身的结构调整的原因，中国经历了长时间的城镇化之后，城镇化政策已经有所放缓。即便像德国、日本和韩国这样成功转型的经济体，在经济转型的过程当中也出现了城镇化政策的放缓，而城镇化政策放缓跟GDP政策放缓是一个道理。
疫情带来了收入的分化，没有疫情前，也出现了高收入阶层的收入涨幅比较好，中低收入阶层的收入涨幅比较低，尤其是中等收入阶层，它是消费主力当中的主力，所以我们也不能够对于今年消费给予过高期望。现在提倡的所谓家电下乡、汽车下乡可以起到一定的作用，但效果恐怕还是有限的。消费需要有收入作为基础的，收入不增长甚至下降的话，对消费增长也是勉为其难的。
还有就是产业的分化。过去我们会议就是坐在现场，给现场带来了很多机会，比如会展经济，也是我们国家在第三产业当中一个非常有代表性的行业。疫情发生后，增长比较快的是一些线上服务，像信息技术产业、租赁商务服务、新兴行业医疗等。
最后一个是企业分化，疫情加速了头部企业与非头部企业的分化。我们经常讲，要解决企业融资难、融资贵的问题，所说的企业主要是指中小企业，然后中小企业的融资难、融资贵是因为中小企业的可抵押资产不多。另一方面，中小企业的生存周期比较短，银行给他们融资就要承担企业亏损倒闭的风险。
如果没有疫情的话呢，我们大量的餐饮业、旅游行业，交通运输业都还是会比较兴旺发达的。疫情下，很多旅游景点都没什么人去，酒店、餐饮更是去的人少。具有行业龙头地位的企业就可能会获得银行的信贷支持，因为银行认为他们是大而不能倒，甚至获得机构投资者直接融资的支持，强者恒强、弱者恒弱可能会出现。
具体行业来讲，房地产行业就是一个分化严重的行业。从30大中城市商品房成交面积来看，今年1-2月份商品房销售较去年同期回落了近40%。但商品房销售前十强公司销售金额同比仅下降12.5%，中小房企面临的压力更大，行业集中度进一步提升。
回顾过去11年的全球资本市场也体现了集中和分化的格局，只有不到20%的企业股价超越大盘，80%以上没有超过大盘。所以这些也侧面表明了行业的集中度在提升、公司的集中度在提升。
作为中国经济特征来讲，我们要把握好这么一个趋势，分化是很正常的现象，在存量经济特征越来越明显的情况下，分化也会加剧头部企业的崛起、经济的转型、新兴产业的崛起等等。这是一个正常现象，只不过疫情加速了分化的进程。
03 奋力奔小康：政策将如何应对
面对经济下行的压力，我们在政策上面应该如何应对？
首先我们要实现翻番的目标，任务还是比较艰巨。我们还有一个理念，不能为了实现经济的目标再去加杠杆、制造泡沫。所以我们实际上是在一个房住不炒的情况下拉动经济。
投资主要是靠基建，房地产能够保持投资的稳定就不错了，我估计今年的房地产投资增速会下来。制造业还是存在供过于求的问题，所以我们在过去四年当中为什么要力推供给侧结构性改革？因为我们的供给端还是出现了一定程度上的过剩，在这个背景之下拉动制造业投资也是有一定的难度。当然我们也要实现新旧动能转换，制造业里面的新动能是要投资的，旧动能恐怕要进行整合。问题在于基建投资能不能让经济回升呢？制造业投资占整个固定资产投资的比重大概只有20%，比重不高，所以纯靠制造业拉动经济回升有一定的难度。除此之外，还是要希望通过消费来拉动经济增长。出口主要取决于外需，如果外需不行，出口再怎么发力也很难有提升。
政治局会议提出了四项举措，发行特别国债，适度提高财政赤字率，增加地方专项债规模，下调贷款利率。四项政策有一项已经落实，央行下掉了逆回购利率，逆回购利率会传导到MLF，然后会传导到LPR。逆回购利率下调了20个基点，大家预估最终的市场利率水平也会有类似比例下降。另外三个政策都属于财政政策，落地恐怕要等两会以后。如果我们要采取大力度的刺激政策，也是宜早不宜晚。
大家在前段时间对于新基建给予了厚望，从结构上来说，传统基建仍是主力，或拉动今年名义GDP增长0.9个百分点；而新基建虽然发展较快，但由于目前体量仍然较小，拉动作用并不明显。预计狭义新基建对名义GDP增长的拉动或只有0.1个百分点，广义新基建拉动作用也只有0.6个百分点。所以也不能够单纯地靠新基建稳增长，但是投资加杠杆肯定是必要的，然后还要通过消费来做。
我们进行了不同情景下的假设，简言之，要拉动今年经济增长实现翻番目标，恐怕我们整体的财政投入的规模要再增加6~8万亿。但具体怎么分配是个次要问题。除了财政政策、货币政策之外，更多的是需要有一个结构性政策、具体的政策，比如说对于个体工商户采取什么举措去扶持，避免他们大规模破产倒闭。因为个体工商户总数接近1亿户，带来了2.3亿人左右的就业，是需要扶持的。另外，外需的走弱也会导致就业压力。所以我认为今年受疫情冲击比较严重的一个是出口部门，一个是第三产业服务业，就业要做为一个政策的底线，针对性采取相应的举措。
货币政策趋于稳健偏宽松，降利率、降准的空间还有。因为欧美经济体通过降利息、降准释放流动性，就是所谓的量化宽容政策，使得利率水平进一步下行，给我国降息提供一定空间。当然它也受到了一定的制约，通胀水平，尤其今年二季度以后食品价格，尤其是粮价会不会出现一个回升，如果出现比较明显回升的话呢，我们降息的空间恐怕也有限。
当然也不限于这一种政策，除此之外还可以有些微调政策。比如说房地产市场，虽然说是房住不炒，但是旧棚改造是不是可以做，农村建设用地政策是不是可以更加灵活，宅基地供给和需求是不是可以拉动需求，在房住不炒的前提下活跃房地产市场。因为中国经济在某种意义上对房地产的依赖度是比较大的，就像美国经济对于股市的依赖度比较大一样。我觉得这些方面也是可以有所作为的。
改革也必须推进，注册制的改革、国企的改革等，都是非常需要的。所以我觉得这一轮经济结构的调整过程中，还是要通过改革驱动，像推动国企改革，使国有企业和民营企业之间，实体经济和金融企业之间的利益有一个再平衡。中央与地方政府之间的利益关系，财权和事权的关系也是需要进行一定的处理。居民部门怎么来缩小收入差距，提升中低阶层收入，促进消费，回补一季度所造成的消费缺失。
对于资本市场，通过其繁荣增加直接融资的比重，进行金融改革。去年的四中全也是非常重视资本市场，提出要加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。今年是沪深交易所成立30周年，上海浦东开发30周年，深圳特区设立40周年，非常有意义的。我认为可以借助这些庆祝活动一步释放改革的红利，这也是值得期待的。
最后我想表达的是，疫情下我们不用太悲观。从历史长河看，没有一次疫情是一直持续下去的，更何况现代医学水平、教育水平，防控疫情的意识都比过去西班牙流感时要好得多。
另外一方面，我始终认为要用相对论的角度来看待中国经济。全球经济处在一个下行的周期当中，可能会面临长期的衰退，中国经济增速放缓也不例外。但回顾过去300年全球经济的变化，你会发现中国经济在全球 GDP的占比出现了一个从高到低，再到高的过程。
这一轮疫情下，发达经济体的经济增速会更慢，中国经济增速也会放缓，但是还是能够保持正增长。如果中国的经济下行速度比其他国家更慢的话，就意味着我们在全球的排名在上升。
所以我还是比较乐观的，中国经济总量会在下一个10年中超越美国，成为全球最大的经济体。在经济转型过程中，机会还是比较多的，尤其是结构性机会，让消费者和投资者都能够感受到新旧动能在转换、科技在进步、消费在升级、企业的质量在提升，实实在在的增强了中国老百姓的幸福感。所以我们还是要有充分的信心来看待中国经济。
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