近期市场关于降低存款基准利率的讨论增多，尤其在美联储启动紧急降息之后，对中国货币政策放松产生了更多期待。我们曾在《疫情下的货币政策猜想》中阐述了近期货币政策突出结构性的特征，本文从近期CPI与PPI分化趋势再度凸显的角度，对货币政策操作的边界做进一步讨论。
我们认为，当前CPI与PPI分化，其背后由猪价攀升与油价重挫的“结构性”驱动，其对货币政策也隐含着“非对称降息”的要求：以PPI来度量，企业贷款实际利率居高难下，指向进一步的银行贷款端降息；而以CPI来度量，居民存款实际利率已经转负，指向银行存款利率的相对稳定。事实上，两相权衡之下，央行一直在沿用这种“分而治之”的方式，来最大化货币政策效应，平稳化利率市场化进程，预计后续一段时间仍将沿用这一思路。
当前，美联储已将政策利率降至0，有关中国央行要不要“亦步亦趋”的讨论也在增多。我们认为，“葆有更多正常的货币政策空间”，不盲目跟风，先相机而动，不失为一种在未知水域（unchartered water）里前行的合适策略。这是因为：一来海外新冠疫情的发展具有很大的不确定性，由此带来的外需“缺口”究竟多少需要观察；二来随着中国新冠疫情的“率先”缓解，中国经济“自然”修复的力道也需观察。 3月16日，与市场普遍预期的不同，央行开展中期借贷便利（MLF）操作，中标利率3.15%，与上次操作持平，也许正是基于这一考量。
一、CPI与PPI明显分化
2019年5月以来，我国CPI与PPI分化加剧，到2020年2月，CPI同比为5.2%、PPI同比为-0.4%。这种PPI与CPI明显背离的局面在历史上并不多见：1997年以来，我国CPI与PPI基本上保持了同向变动；2016年供给侧结构性改革后，PPI急剧冲高回落，与其间稳定的CPI形成反差；到2019年才第一次展现出典型的CPI加速攀升、PPI快速滑向通缩的趋势（2015年曾出现过PPI通缩而CPI平稳的非典型背离）。
这种分化的形成不难解释。1）在我国PPI的构成中，核心贡献因素是上游行业（采矿、石油加工、化工、有色、黑色、塑料橡胶），而其它中下游行业对PPI同比贡献很小（图表2）。在我国CPI的构成中，核心贡献因素是食品，其次是服务品（图表3）。2）国际油价对上游的石油开采和加工、化工、以及塑料橡胶都有直接影响，从而决定了我国PPI与国际油价的相关性非常高。3）CPI的食品分项中，权重最大的是畜肉类（2020年估算权重为4.39%），其中猪肉权重为2.36%；其次是鲜菜（权重为3.03%）。但鲜菜由于种植周期短，对CPI的影响都是短时的。因此，长期以来研究我国CPI走势的一个关键点就是“猪周期”。
目前我国PPI与CPI分化，正在于二者的关键影响因素——国际油价与猪价呈现极端变化。近期OPEC+打响价格战，导致油价一度暴跌30%，年初以来跌幅已达42%；而非洲猪瘟导致猪肉供给下降近60%，猪价从去年6月以来暴涨最高至1.7倍。这两个独立的外生因素，就推动了CPI与PPI的空前分化，且短期内这种分化很难明显收敛：原油价格战的背后是沙特、俄罗斯、美国的三角博弈，历史上价格战没有在半年内结束的先例；目前国内生猪存栏量虽呈底部回升势头，但幅度很小，猪肉仍然存在根本性短缺。待二季度复工复产全面恢复之后，猪肉需求或将显著扩张，猪价可能再创新高（二季度同比基数仍低）。
此外，农业农村部提示，草地贪夜蛾已经入侵我国。今年基数大，北迁时间提早，预计是一个重发生的态势。根据农业农村部的研究，草地贪夜蛾可能导致玉米减产高达50%。再考虑到：1）2016年我国玉米临储政策退出之后，经过连续几年的拍卖，政府手中的玉米库存已明显下降；2）随着生猪养殖逐渐恢复，玉米作为猪饲料的需求也会上升。因此，需要警惕四季度玉米价格再度推升CPI的风险。
二、国际油价急挫令工业品价格承压
PPI通缩往往是经济疲弱的表征。工业品价格下跌影响企业盈利，企业盈利下滑影响到企业投资意愿和债务偿还能力，进而影响到总需求，这就构成了恶性循环，也即常说的“债务通缩陷阱”。因此，资本市场非常关心PPI，对本轮原油价格战导致的油价大跌也由此担忧有加（图表4）。
对于油价下跌的影响，需要厘清其机制。1）中国是全球原油消费第一大国，2018年中国原油消费量占到全球产量的14%。因此，在原油供给平稳的情况下，中国经济下行会导致国际油价承压。如果是这种情况，就会同时导致PPI下滑、企业盈利下滑，对股票市场不利，需要货币宽松支持。2）如果因增产带来的价格战导致油价下跌，那么除了对国内原油开采行业的盈利冲击负面外，对其它中下游行业都会产生成本节约的效果，反而有利于支持整体企业盈利。譬如，2014年原油价格战期间，在很大程度上加剧了我国企业盈利增速的明显分化，上游行业盈利骤降至-30%（也与当时上游行业全面进入产能过剩有关），而中下游行业只是温和走弱，保持了盈利正增长（图表5）。
现实中，需求和供给的冲击往往是相互交织的，当前如此，2014年上一次原油价格战也是如此。回顾当年情境，油价下跌是货币开启全面宽松的一个触发因素。2014年初，中国经济开始快速下坠，房地产销售失速下滑、房地产投资下挫、制造业投资再下台阶，到当年8月，工业增加值季调环比创下历史新低。从6月开始，叠加海外原油价格战，布油从110美元/桶直线下挫至2015年初的47美元/桶，到2015年底进一步降至30美元/桶。这导致中国PPI加速滑入通缩、CPI进入1时代。通胀下行无疑是2014-2015年这一轮货币宽松的促成因素。央行从2014年7月31日开始，以月度频率温和下调正回购利率，从2014年11月22日开始，6次降息、5次降准，直到2015年10月24日。
三、贷款与存款实际利率指向有别
CPI与PPI分化，其对货币政策隐含着“非对称降息”的要求。
CPI主要对应居民端的物价变化，居民的存款利率、按揭贷款利率调整，需要考虑CPI的状况。目前，以CPI平减的银行理财收益率，已经降为负值，以存款基准利率（1年期1.5%）上浮30-40%衡量的实际存款利率则更低。这就存在去年底易纲行长所提的“不能让老百姓手中的票子变‘毛了’”的问题。因此，高CPI的情况下，存款利率不宜下调。与目前情境相似的是2010-2011年，当时居民实际存款利率为负，央行连续加息了五次。对于住房贷款，CPI高企导致实际放贷利率有所下降，从房地产调控的角度，也有应使5年期LPR利率少降的含义（图表6）。2019年8月LPR首次报价以来，1年期LPR已下行20bp（每次10bp），5年期LPR共下行10bp（每次5bp），就体现出这样的思路。
PPI主要对应企业端的物价变化，企业融资成本是高还是低，要以PPI作为参照。目前，以PPI平减的一般贷款利率处于偏高水平，随着PPI走向通缩，实际融资成本还有上行压力。历史上，2008年、2012年、2014-2015年，实际贷款利率快速上升时，央行都曾降息、降准。2018年以来，伴随实际贷款利率的逐步跳升，央行已多次降准降息（图表7）。
按照目前CPI与PPI的不同指向，降贷款、不降存款利率（非对称降息），就会导致商业银行息差压缩。央行在2月发布的货币政策执行报告中，特辟专栏“理性看待商业银行利润增长”，指出银行要适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利。目前来看，可以通过以下两个渠道缓解银行息差收窄的压力：1）依靠降准、再贷款再贴现，增加商业银行的低成本资金，减轻息差压力。今年2月以来央行的3000亿专项再贷款、5000亿再贷款再贴现额度增长，以及3月11日国常会要求的落实普惠金融定向降准考核、额外对股份制银行降准，都是沿着这个思路。2）近期央行发文加强存款利率管理，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，则是从减少商业银行恶性竞争的层面，维护负债成本稳定。
