展望2035年远景目标与实体经济结构调整
对于“十四五”时期及以后的经济增长，党的十九届五中全会公报（以下简称“公报”）和《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称“规划建议”）都没有定具体的指标，只是提出要充分发挥增长潜力。对于2020年的经济增速，仅预计GDP将突破100万亿元。由于2019年我国GDP已经达到99万亿元，只要1%的增速就可以实现这一目标。在全球新冠肺炎疫情依然肆虐的背景下，我国能够成为主要经济体中唯一保持正增长的国家实属不易。
然而，如果进一步从2035年基本实现现代化的远景目标看，公报和规划建议实际上确定了一个隐含的指标。两者都提出，到2035年我国人均GDP要达到中等发达国家水平。这意味着，在未来15年中，我国人均GDP需要保持5%以上的增速。但是，若以不变价来衡量，我国人均GDP增速已经从2010年的10%不断下降到2019年的5.7%。未来能否达到公报设定的远景目标，关键是能否保持5%增速。从公报和规划建议来看，我国显然已意识到未来经济发展可能面临的压力和困难。2010年以来我国经济增速的持续下滑是一系列结构性因素所致，因此需要对这些重大结构性问题提出解决方案。
第一，实现5%增速需要解决经济增长动力问题。在2010年前的人口红利时期，增长主要依靠资本、劳动力和土地要素投入。2010年后，随着劳动力占总人口的比重下降、外部环境发生很大变化，要素投入模式已经难以为继，这是经济增速不断下滑的关键因素。尤其是在外部环境急剧变化的背景下，一些“卡脖子”的关键技术更是制约了产业升级发展。因此，经济增长模式必须转向技术进步推动。公报强调“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。规划建议则用大量篇幅阐述“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”。
第二，实现5%增速需要解决产业结构问题。我国产业结构的突出特点是制造业占比较高，制造业中低端制造业较多，而服务业占比较低——2018年我国服务业占GDP的比重为54%，比全球平均水平低7个百分点，比发达国家平均水平低16个百分点。随着人口红利时代的结束，全球化可能面临重大调整，原先在供给端依靠劳动力和资本投入、在需求端对外需依赖较大的制造业不可能再出现规模上的显著扩张，未来制造业的发展只能是升级换代。因此，未来产业和经济的规模扩张及结构改善将主要依靠服务业。此外，在信息技术时代，无论是制造业的升级换代，还是现代服务业的发展，都离不开数字技术。因此，公报和规划建议都明确提出要“加快发展现代产业体系”“发展战略性新兴产业，加快发展现代服务业”。
第三，实现5%增速需要解决需求结构问题。我国经济发展长期以来依靠高投资，而消费特别是家庭部门消费占比较低。例如，2018年投资在我国GDP中的占比高达43%，远高于24%的全球平均水平和21%的发达国家平均水平；同时，我国家庭消费占比仅为39%，比全球平均水平低20个百分点。一方面，家庭消费不足同产业结构中服务业占比过低有着密切关系，因为广义恩格尔定律决定了随着经济发展，家庭消费领域将逐步转向服务业。另一方面，家庭消费不足也缘于其他一系列体制性问题，例如城乡发展不均衡、收入分配差距拉大、政府公共服务供给不足等。2020年7月30日召开的中共中央政治局会议提出要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。可以看到，无论是以外贸依存度还是以经常项目平衡状况来衡量，我国对外部经济的依赖度都低于其他主要经济体。因此，当前我国“双循环”不畅的主要矛盾在于内循环，内循环的主要矛盾又在于消费。对于内循环的主要矛盾，公报和规划建议都围绕全面促进消费、拓展投资空间的主题，用大量篇幅阐述了未来的解决方案。例如，农业农村问题，国土布局、区域发展和新型城镇化问题，以及健全基本公共服务体系、改善人民生活问题，等等。
第四，实现5%增速需要解决人口老龄化问题。自2010年以来，我国劳动力占总人口的比重不断下降，同时，人口增速快速下滑，我国已经进入人口老龄化阶段，这是2010年以来经济增速不断下滑的重要原因。根据世界银行预测，到2027年我国的总人口将达到顶峰，之后将进入人口负增长阶段。从全球看，以日本、希腊、意大利等发达国家为主的20多个国家已经出现了人口负增长，而这些国家的经济表现都相当糟糕。因此，缓解人口增速下滑和应对人口老龄化时期劳动力减少的问题，就是保持未来经济发展的重要人口战略。为此，公报提出要“实施积极应对人口老龄化国家战略”，规划建议则进一步阐述了优化生育政策、促进人口长期均衡发展的具体政策方向。
第五，实现5%增速需要夯实我国在全球经贸网络中的核心地位。根据世界银行和亚洲开发银行的分析，全球经贸网络包括三个子网络：以德国为中心的欧洲经贸网络、以美国为中心的北美经贸网络和以中国为中心的亚太经贸网络。其中，以中国为中心的亚太经贸网络发展最快。在全球经济依然受到疫情冲击的情况下，2020年三季度我国出口增速加快，外资对中国的投资力度也在加大，我国在全球经贸网络中的地位不断提升，对外开放已经成为我国经济发展的重要支柱。公报再次强调，要通过推动贸易和投资自由化便利化，推进贸易创新发展，进而实现高水平对外开放和开拓合作共赢的新局面。
上述结构性问题都是发展的不平衡不充分问题，只要应对得当，这些问题就是结构性机遇。
我国金融体系的结构特点和问题
金融是现代经济的核心，金融发展是解决实体经济各种结构问题的关键因素。考察一国的金融发展水平，可以从金融体系的规模和结构、金融对外开放情况、金融基础设施、金融体系抵御外部冲击等几个方面展开。
金融机构的规模和结构
从2008～2019年金融机构的规模看（见表1），中国金融机构资产规模的上升主要缘于银行。与此同时，中美在保险和养老金、其他非银行金融机构方面的差距依然巨大。2019年中国保险和养老金的规模不到美国的10%，其他非银行金融机构的规模不到美国的3%。
表1 中美金融机构资产规模和结构比较（单位：万亿人民币）
数据来源：根据CEIC数据计算。
注：“保险和养老金”在中国只统计了全国社保基金的规模，在美国则包括私人养老金和联邦、州及地方政府养老金；“其他非银行金融机构”在中国包括各种资产管理业务（如公募基金）、信托资产和证券公司资产，在美国包括共同基金、证券化产品以及其他非银行机构。
由此可见，中美金融机构的差距主要在非银行领域。由于非银行金融机构发展滞后，我国银行业实际上在很大程度上承担了本来应由非银行金融结构承担的职能。例如，在我国的财富管理行业中，银行的理财业务规模最大，并且为居民提供了稳定可观的财产性收入。从2008年全球金融危机爆发到2018年，银行理财产品的平均收益率稳定地保持在4%～5%的水平，而同期上证指数的涨幅是-30%。
金融市场的规模和结构
1.债务市场的结构和规模
债务融资工具包括债券（含各种资产证券化产品）和贷款两大类，对应着资本市场中的债券市场和银行信贷市场。从债务融资工具的总体规模看（见表2、表3），2008～2019年，由于贷款规模膨胀，中美之间的相关差距大幅缩小。但债券市场方面，2019年中国债券市场规模依然不足美国的1/3。债务融资工具的结构差异直接造成企业融资结构的差异：就企业的债务融资工具结构而言，中国过度依赖银行贷款，美国则相对平衡。2019年中美各自的非金融企业贷款和债券规模之比分别为100:17和66:47。
表2 中美债券规模比较（单位：万亿人民币）
数据来源：根据CEIC数据计算。
注：“地方政府相关债券”在中国包括地方政府债券和城投债券。
表3 中美贷款规模比较（单位：万亿人民币）
数据来源：根据CEIC数据计算。
注：“政府部门贷款”在中国主要是平台贷款以及地方政府通过信托等各种“银行的影子”获得的债务融资。
2.股票市场的规模和结构
自20世纪初以来，美国就拥有全球最大的股票市场。中国股票市场自20世纪90年代成立以来跌宕起伏，在规模和效率方面都与美国股票市场存在巨大差距（见表4）。2008年全球金融危机之后，至少从规模上看，中美股票市场间的差距没有发生明显变化。2008～2019年，中国上市公司的数量增长非常明显，但上市公司新增总市值依然只有美国的19%左右。
表4 中美股票市场比较
数据来源：根据Wind数据计算。
从中美上市公司所属行业结构看，基本体现了两国在实体经济领域的比较优势和劣势。中国的行业结构具有典型的工业化特征，上市公司市值占比居首位的行业是工业，其次则是为工业化提供资金、以银行为主导的金融业。美国的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征，上市公司市值占比居首位的是信息技术行业，其次是消费和医疗保健行业。值得关注的是，房地产行业的市值排序在中国是第四位，在美国则排名最后。
3. 衍生品市场的规模和结构
衍生品市场决定了金融体系的定价和风险管理能力。按照所对应的原生产品，衍生品可以分为商品衍生品（如石油期货）和金融衍生品（如利率远期）；按照交易场所，衍生品可以分为场内衍生品和场外衍生品。全球衍生品市场的基本特点是，金融衍生品的规模远远大于商品衍生品，场外交易的衍生品规模远远大于场内衍生品。中国衍生品市场的特点恰恰与全球相反，即商品衍生品规模大于金融衍生品，场内衍生品规模大于场外衍生品。
过去10年间，中国场内交易的商品衍生品市场发展迅速，部分商品衍生品的交易规模已位居全球前列。以2019年场内衍生品成交合约为例（见图1），中国商品期货的成交合约占比远远高于美国。事实上，随着中国成为全球最大的制造业国家，商品期货市场的发展使得中国掌握了螺纹钢、铁矿石、镍、锌等诸多大宗原材料的定价权，新近发展的上海原油期货的交易规模也已经仅次于纽约和伦敦市场。然而，从场内金融衍生品来看，中国的规模远远小于美国。自2015年之后，中国的两个主要场内金融衍生品——股指期货和国债期货都发生了急剧萎缩。
图1 2019年场内衍生品成交合约占比（单位：%）
数据来源：CEIC、Wind。
从外汇和利率这两种最主要的金融衍生品来看（见表5、表6），场外规模均远大于场内规模，而以美元交易的衍生品均占据主导地位。人民币场外外汇和利率衍生品的规模非常小，人民币场内外汇和利率衍生品的规模也无法与美元衍生品抗衡。
表5 2019年外汇衍生品的名义未平仓金额和分布
（单位：10亿美元、%）
数据来源：根据BIS数据计算。
表6 2019年利率衍生品的名义未平仓金额和分布
（单位：10亿美元、%）
数据来源：根据BIS数据计算。
对外金融资产和负债的规模、结构及货币国际地位
1. 对外金融资产及负债的规模与结构
一国对外资产/负债的规模和结构体现了该国金融体系的规模和结构，反映了一国金融体系在全球金融体系的地位。2019年中国资产和负债规模分别相当于美国资产和负债规模的28%和14%（见表7），中国对外资产和负债的规模远小于美国，但中国对外持有净资产，而美国对外呈现净负债。
表7 2019中美对外资产/负债规模及分项占比 （单位：10亿美元、%）
数据来源：根据CEIC数据计算。
从结构来看，中国更像是一个“存款人”，中国资产中最多的是包括美元在内的外汇储备，其投资方向主要是低利率、低风险的美国国债等安全资产，中国负债中最多的是高回报的直接投资；美国更像是一个“全球银行家”，其负债中最大的分项“证券投资”中主要是其他国家购买的美国国债及其他高信用等级债券，其资产中除了投向高风险、高回报的“直接投资”外，“证券投资”中主要是其他国家的股权类产品。这种结构差异产生的一个结果是，尽管中国持有对外净资产，但资产负债运营的收益较低，而美国尽管对外净负债，但其回报率较高。
2. 货币的国际地位
货币的国际地位表现在货币在国际贸易和国际金融市场中作为支付清算工具和价值储藏工具的能力。从国际债务市场、外汇交易、全球支付和外汇储备等四个维度来考察，可以发现国际货币体系呈现金字塔结构，其中美元位于金字塔的第一层级，是绝对的霸权货币；欧元处于第二层级，但其地位并不稳定；日元、英镑、人民币等处于第三层级。
对外金融资产及负债的比较和货币的国际地位表明，美国金融体系掌握了全球金融资产的定价权，具有全球资源动员和配置能力。但这种能力在2008年全球金融危机之后正在受到削弱，而2020年疫情的全面暴发可能预示着美元霸权的提前终结。
金融基础设施
金融基础设施是指金融运行的硬件设施和制度安排，主要包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、反洗钱以及由金融监管、中央银行最后贷款人职能、投资者保护制度组成的金融安全网等。金融基础设施在金融体系和更广泛的经济活动中起着至关重要的作用，是保证金融效率和金融稳定性的基础。美国拥有世界上最为完备的高效率金融基础设施，而且其金融基础设施事实上构成国际金融的基础设施，这是其金融竞争力的主要体现，也因此赋予了其干预其他国家金融机构活动的重要渠道。
近年来，中国加强了金融基础设施建设，并且通过最新金融科技的引入大大提升了金融基础设施的效率，但与美国相比总体上仍有较大差距。
金融体系抵御外部冲击的能力
除了建立健全金融基础设施之外，金融体系抵御外部冲击的能力主要表现在防范化解重大资产价格泡沫危机、防止非金融部门过度杠杆化等方面。
从防范化解重大资产价格泡沫危机来看，金融结构的差异决定了中美各有比较优势和劣势。根据中国人民银行的调查，中国城镇家庭的资产中80%是以房产为主的实物资产，剩余20%的金融资产中主要是以银行存款为主的安全资产。因此，房地产价格的波动对中国家庭部门和整个宏观经济会产生重大影响。根据美联储资金流量表数据，美国家庭的资产中约1/3是房地产，1/3是直接或者通过养老金、基金等间接持有的上市公司股权，剩下1/3是其他金融资产，其中银行存款占比非常低。美国家庭部门的消费约占GDP的70%（中国只有40%）。这意味着股市对美国宏观经济有重大影响。
疫情暴发后，中美两国的杠杆率都将大幅上升。然而，由于中国疫情控制较好，经济复苏较快，预计2020年的总体杠杆率为271%，比美国低22个百分点。从结构来看，由于疫情后启动经济主要依靠地方政府和国有企业，中国地方政府和企业的杠杆率将明显上升。然而，由于中央政府杠杆率很低，地方政府和国有企业的负债可持续性较好。相比之下，美国联邦政府的杠杆率将会直线飙升，美国财政的可持续性将受到更加严重的质疑，美元的霸权货币地位将受到严峻挑战。此外，美国的企业部门和家庭部门也都将再次面临严峻的去杠杆挑战，尤其是在美股价格发生大幅下滑期间。
通过上述比较可以发现，在过去10年间，我国金融发展速度非常快，但在结构上还存在一些问题，在一些方面与美国还存在较大差距。
为推动实现2035年远景目标，我国的金融体系需要进行重大结构调整和优化。同时，按照2035年远景目标，我国将成为全球第一大经济体，届时，人民币应该也必须成为全球货币体系中的关键储备货币，这将极大提升我国在全球的金融地位，带来重大的战略利益。为此，对于当前我国以银行为主导、相对封闭的金融体系，需要加大结构调整的力度，使之成为规模更大、效率更优的以资本市场为主导、开放的金融体系。
在贯彻规划建议有关银行和资本市场改革的基础上，笔者认为推动中国金融发展的战略或许有三个重要方向：
第一，鉴于商业银行在我国金融体系中长期居于主导地位，可以考虑借鉴德国的“全能银行”模式，加快发展商业银行的非银行业务，推动银行与保险、证券、基金等各类非银行机构乃至金融科技公司的全面合作，这是具有中国特色的金融发展捷径。
第二，改革财政货币体制，进一步加强财政政策与货币政策的协调配合并提高透明度，拓展国债市场深度，优化债券市场结构。
第三，加快推动我国场外衍生品市场和金融衍生品市场的发展，为金融机构风险管理提供足够工具，进而强化我国在全球金融市场的定价权和主导权。
