作者： 郝智伟
8月21日，拼多多公布2020年第二季度财报，当天，其股价跌去13.5%，市值蒸发157亿美元（1086亿元人民币）。
8月24日，第二个交易日，其股价再向下探底，下跌1%，总市值跌破1000亿美元关口。
4个月飞涨2.5倍的“黑马明星”就此跌倒？真相究竟是什么？
其实，从表面财报数据看，是一系列“向好”的数据组合：
12个月成交额（GMV ）12687亿，同比增长79%；年度活跃买家数6.83亿，同比增41%，距离阿里的7.42亿只差不到6000万。
同期，其营收增长67%，净亏损收窄11%，销售与营销开支仅增长49%，营销费用占比由去年同期的82.2%下降到74.6%。
虽然相对最近4个月2.5倍的股价暴涨，这点跌幅真算不上什么，但空头突然做大，“三好学生”到底遇到了什么新问题？硬币的另一面，真就没有可喜的地方了？
忧：新问题是什么？
先上图：
目前看，随着体量破万亿，拼多多12个月的GMV增长率已经回落到80%一线，但从今年一季度起，12个月的营收增长率开始落后GMV增长率。
从边际效应考虑，这意味着拼多多的GMV增长并没有带来足够的货币化收益，如果说一季度因为新冠，是特殊情况，那么二季度77.5%<79%，更坐实了商业运营的弱化趋势。
别忘记，所有零售商业的目的，都是通过交易带来对应的营收，不断做大现金流基本盘，能力稍有弱化，就难免被空头质疑。
再看第二套图：
今年二季度，年活跃买家增长率41%，保持了最近一年的基本水平，但年度买家的平均消费（ARPU）增长率仅仅增长27%，比上季度突降20%，上市以来第一次出现这样的“低效”离差。
毕竟，当季销售与营销开支为91.1亿元，同比增长49%，“百亿补贴”的血本依旧在下。对应的，月活跃用户（MAU）增长55%，活跃买家增长41%，都算水平在线，但ARPU的失速，则证明“百亿补贴”全面开花的“光环”正在失色，花钱的效率正在下滑。
要知道，用户花的每一分钱，都是为自己想要的世界充值。ARPU是衡量平台用户最真实的“爱的供养”。
而拼多多ARPU的1857元本来就与京东的5760元、阿里的9715元有巨大差距，如果其增长率继续下滑，与阿里、京东缩小差距的难度将越来越大，与之对应的，获取佣金收益（营收主要构成）的高速增长，也会越来越难，图一的状况就会进一步恶化。
按照拼多多的财报数据，今年第四季度左右，它的年度活跃购买用户将达到阿里水平，将几乎囊括所有网购人群。它获取用户、留住用户的能力毋庸置疑。
数据分析上，通常以MAU/年度活跃买家计算一个零售平台的“用户粘性”，摘录财报数据计算，如下图：
除今年一季度受疫情影响，快递履约难度太大，用户粘性受影响回落，其他财季该数据一直保持正向增长。
毕竟，拼多多营销费用增速不断下降，用户数暴增，还能有这样的用户粘性十分不易，证明其营销的高能之处。
按照拼多多官方的解释，二季度调整了“百亿补贴”的方向，从激进补贴高客单价的电子产品，变为补贴低单客价的日用品，以此特别强化“用户粘性”指标。
这样，也就变相解释了ARPU增长失速的原因。
若按照亚马逊创始人贝索斯的说法，就是：放弃短期利益，寻求长期更大的利益。
长期看，互联网平台遵从梅特卡夫定律：其价值与用户数量的平方成正比。做大用户基本盘，是一切运营的重中之重。暂时放弃ARPU的高增长，就在情理之中。
此时，投资人在做多、做空之间摇摆，“只要现在的”变空头，“还信其未来的”继续持有或做多头。这就导致了拼多多股价的大幅波动。
这倒也是拼多多在二级市场“洗粉”的好时机，信者，存，不信者，闪。
最后，小郝子认为，真正关键的是：其“年度消费用户数”接近国内上限后，人口红利消失时：
1、怎样持续做大单个用户价值？
2、“百亿补贴”还能带来多少新增量？
3、“五环外包围三里屯”的品牌化、消费升级能不能干出自己的大地盘？
4、与阿里、京东、美团（同城零售、社区团购）的竞争中掌握多少主动权？
5、“研发费用”大增，技术创新、高维度布局能否“给力”？（程序猿、产品经理的头发“死得其所”吗？）
总之，所有问题，要等明年的财报，才能有清晰的答案了。对拼多多而言，无论操作骚不骚，就看有没有绝招。
一切就像投资天才杰西.利弗莫尔有说的：“只有你追求的目标恰如其分，那一切才会朝你走来，回报你的正确性。”
