对赌在投融资、并购交易中的应用场景越来越广泛，从游戏、体育、餐饮到汽车、医药、能源，有资本的地方，就可能有对赌。
但是隔行如隔山，不同领域适用的交易结构也有所不同。独角鲸对赌实务在整理收集市场上的交易信息后，汇总了这一篇文章，从真实发生的交易出发，说明现在资本市场最常见的三种交易结构，分析了各自的特点、优势、缺点、适用主体等，同时将上市公司的四种投资并购支付方式和对赌变迁进行了深入解释说明，希望能对大家有所启发。
作者：邱琳 刘新波 李晓丹 北京隆安律师事务所
编辑：独角鲸商业律师 对赌实务
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对赌
1. 回购+领售+清算优先权的交易结构，是张兰出局的关键
2000年，刚从加拿大回国的张兰投身餐饮行业，创立俏江南。经营得力，俏江南一路高歌猛进，更是在2008年成为北京奥运会餐饮服务商。同年，为实施门店扩张计划，张兰引入了后来被自己称为“巨大失误”的鼎晖投资。
鼎晖投资入资2亿，换取10.53%俏江南股权，推算下来，俏江南彼时估值近20亿。作为财务投资人，鼎晖虽然看好俏江南的未来发展，但仍然无法预测行业风险和企业自身经营风险，为保障投资利益，鼎晖与创始人张兰签订“对赌协议”，张兰承诺俏江南将于2012年年底前上市，如上市失败，回购鼎晖投资所持股权。
值得一提的是，双方不仅约定了对赌失败后，张兰的股权回购义务，还约定回购不能实现情况下鼎晖投资的领售权和清算优先权。
因为鼎晖投资只占俏江南10.53%的股权，如果对赌失败，鼎晖投资需要找到“接盘侠”来购买自己的股权，因此为保证将来会有人愿意购买，鼎晖投资就要求张兰必须跟自己一起出售俏江南股权，这样无论是谁买了自己的股权，最终都会拥有俏江南的控制权。
“对赌”+ “领售权”+“清算优先权”的设计为鼎晖投资预留通畅的退出之路，在体现鼎晖投资作为顶级GP远见卓识的同时，也为张兰出局埋下隐患。
就在对赌协议签订后不久，中央八项规定出台，高端餐饮行业遭遇扩张瓶颈，俏江南业绩下滑，A股上市被拒，赴港IPO仍旧失败。俏江南未达对赌承诺，回购条款触发，张兰又无力承担高额回购款，继而触发领售条款。
时针拨回2013年，网上一片唏嘘之声：鼎晖投资行使领售权，欧洲一家最大的私募股权基金接盘俏江南，取得鼎晖转让10.53%股权，以及张兰跟随出售72.17%股权，共计82.7%股权，触发清算条款。
因为鼎晖享有优先清算权，不仅要取得其10.53%的股权转让对价，而且张兰要拿出大约2-4亿元，弥补鼎晖依据协议应该取得的2倍回报与股权转让款之间的差额。
至此，创始人张兰被迫离开。
当从研究者的视角复盘鼎晖投资俏江南的交易结构时，我们发现让张兰出局的那颗定时炸弹，似乎就是“对赌”+“领售权”+“清算优先权”的交易结构设计，这就是对赌的典型交易结构吗？对赌的交易结构有哪些特点？除了对赌，我们在投融资交易中，还能使用哪些交易结构？
2. 什么是对赌？
对赌的基本含义是“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是指投资方与融资方在达成投资／并购协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本三大问题而设计的股权价格调整制度。
在投资／并购协议签订时，目标公司未来的发展情况无法准确预测，为顺利完成交易，双方将该不确定性暂时搁置，待“未来已来”时再根据实际情况进行结算。估值调整机制就是对投资／并购交易中股权暂估价的结算制度。
“对赌”本身的含义为估值调整，但在实务中，为了解决投资方的退出问题，交易双方往往会在对赌协议中约定股权回购条款，即：在目标公司未实现既定承诺目标（通常为IPO、业绩）时，投资方有权要求融资方以约定的价格回购股权，从而实现退出。
因此，在最为常见与典型的对赌协议中，通常包括两部分内容：一是估值调整，二是股权回购。
3. 对赌的特点
股权对价预估预付加结算调整是对赌交易的最大特点，但在不同阶段对赌又有不同的侧重点。
（1）确定目标公司估值——签约阶段
在投资／并购协议签订时，融资方与投资方在对目标公司未来发展进行预测的基础上进行协商，预估目标公司价值，暂定股权交易对价。
同时，将对目标公司未来发展预测的基础（通常为一定期限内的盈利业绩目标，如净利润、利润、营业收入等）作为判断股权暂估价是否准确的标准，并约定股权价格调整的计算方式。
（2）调整目标公司估值——履行阶段
在约定期限内的各个评价时间节点，对目标公司的实际经营情况进行考察，并与盈利业绩目标进行对比。
如实际经营情况好于盈利业绩目标，说明股权暂估价低于实际价值，投资方需按照股权实际价值追加投资；如目标公司未能实现盈利业绩目标，说明股权暂估价高于实际价值，融资方需以现金或股权方式向投资方进行补偿，从而实现投资对价的“多退少补”。
（3）投资者退出——对赌期限届满
为了实现双方利益的最大化和投资方的及时退出，在投资／并购协议签订时，双方通常会约定目标公司应在约定期限内完成特定目标（通常为IPO、业绩），如届时未能实现，投资方有权要求融资方以按照一定收益率确定的价格回购股权，从而收回投资并退出目标公司。
（4）适用领域及投资主体
对赌适用于各个行业，上市公司并购普遍使用。
投资主体多为PE（私募股权投资）、VC（风险投资）、IVC（独立风险投资）及上市公司。
4.上市公司支付方式
支付方式一：现金+股票（定向增发）
①
6亿股权被质押，业绩跳水难追回
资本市场从来不缺新闻，但银江股份（300020）和李欣的纠纷，在一段时间让媒体争相报道，成为投资并购领域每个人都想说上几句的话题。实际上，这起恩怨，要从6年前的一起并购说起。
2013年9月5日晚间，银江股份在历经3个月的停牌准备后，发布重组预案，称公司拟以发行股份和支付现金方式收购亚太安讯100%股权，交易总价为6亿元。
这6亿元的股权交易对价支付手段并不单一，一共包括3个部分：
银江股份发行股票购买亚太安讯83.3%的股权，发行价格为21.33元，发行数量为2344.12万股，以现金9400万元购买亚太安讯15.7%的股权，银江股份全资孙公司北京银江以现金600万元购买亚太安讯1%的股权。
6亿元的交易对价，不论是在6年前还是今天的资本市场，都不是一个小数目，为调整估值，双方约定对赌条款：
李欣作为亚太安讯的实控人，承诺亚太安讯2013年、2014年和2015年实现的净利润分别不得低于5000万元、5750万元和6613万元。如果未达上述承诺，李欣应当进行补偿，每年计算一次股份补偿数，由银江股份以1元的价格进行回购，为了确保顺利回购，双方还对李欣通过交易获得银江股份股票的设置了锁定期。
2015年亚太安讯业绩急转直下，然而当银江股份依照业绩补偿方案，准备以人民币1元总价回购李欣所持股份的时候，却发现李欣早已将股票质押，并进入了司法拍卖程序。
尽管银江股份仍在努力追回公司应有权益，但其公告称，“追回的补偿款数额尚存在不确定性”。
②
交易特点
并购早已结束，热点也持续降温，曲终人散之际，人们谈论的话题从李欣个人的道德风险、到李欣与浙商资管的股票质押行为是否违法违规，再到银江股份将信任错付他人，总是想着在当初的交易谈判框架中再加上一点什么，或许银江股份就不会输的这么凄惨。
其实银江股份只要走好其中关键一步，就能够化险为夷，这一步就是：变更股权交对价的支付方式。
回顾整个银江股份并购亚太安讯的交易结构，我们发现，银江股份是以现金+定向增发新股的方式作为支付手段，这种支付方式劣势明显：
风险一：不利于防范融资方道德风险
从融资方的角度讲，根据物权法规定，现金的权属变更简单易行，占有既所有，当融资方取得巨额现金对价，使用支配的权利自然归属于融资方所有。从传统的商业逻辑上来讲，当然，“一手交钱、一手交货” 的交易原则简单易操作，
但是，当这种支付方式放在对赌的大框架下，则在业绩承诺未达标，在对赌期限截止时，触发业绩补偿条款时，融资方需要承担现金补偿责任，但因为前期股权转让款已经由融资方自由支配并使用完毕，在目标公司经营状况不佳的前提下，融资方很难如约履行现金补偿义务。
风险二：加重投资方负债
从投资方的角度讲，支付巨额现金会增加上市公司的资产负债率，在上市公司现金流受限的情下，投资活动无法有效开展，收购规模受公司自有资金限制。根据目标公司估值决定现金金额，在支付阶段不存在博弈空间，错失投资项目。
风险三：交易对价受股市波动影响严重
上市公司以发行股份购买资产的方式支付股权对价，通俗的讲，称为“换股”，在这种支付方式下，上市公司缓解了资金压力，但是支付风险并没有消失，二级市场的股价受法规政策、行业发展、社会事件等众多因素影响，使得上市公司的股票价值处于变动之中。
在牛市或者公司股价偏高时对融资方较为不利，一旦上市公司的股票跌停，则导致目标公司价值严重缩水，融资方的利益受到损害。
在熊市或者公司股价偏低时对上市公司较为不利，上市公司仅能以现行股价进行股权转让，发生股权稀释。
③
建议
与银江股份相对比，同样使用现金加发行股份购买作为支付方式的杰瑞环保就更胜一筹，为防范融资方的道德风险，杰瑞环保作为投资方，要求融资将所得部分款项购买杰瑞股份（杰瑞环保母公司）上市公司股票并设置锁定期，同时，将上述上市公司股票进行质押登记。
具体而言，一是要求融资方将作为股权对价的现金款项转入约定股票账户，并限定用于投资方（上市公司）的股票；二是未经投资方书面同意，融资方不得将上述款项从约定股票账户/银行账户中转出，直至对赌补偿期限届满，根据目标公司实现的实际净利润情况安排解除锁定；三是将上述相关股票进行质押。
支付方式二：定向可转债
①
我国定向可转债试水第一家
2018年11月1日，中国证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》的公告，鼓励上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。
作为第一个吃螃蟹的人，赛腾股份勇气十足。试点公告发出后，赛腾股份（603283）作为市场首单，率先发出停牌公告，在停牌筹划6日后，赛腾股份定向发行可转债并购资产方案正式出炉。
根据赛腾股份与菱欧科技全体股东签署的交易协议，股权转让对价 2.1亿元，其中以发行可转换债券的方式支付交易对价的 60%，即 12,600 万元;以发行股份的方式支付交易对价的 10%，即 2,100 万元;以现金方式支付交易对价的 30%，总计 6,300 万元。
菱欧科技为自动化设备制造商，交易对方承诺，菱欧科技2018年至2020年扣非后净利分别不低于1500万元、1700万元、2100万元。
简言之，赛腾股份通过发行定向可转债、股份及支付现金的方式购买菱欧科技100%股权，菱欧科技作出业绩承诺，交易完成后，菱欧科技将成为赛腾股份的全资子公司。
②
什么是定向可转债
定向可转债：是指发行公司依法定向发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。
③
特点
优势一：避免现金支付压力
定向可转债可能在程序、进度上不如现金支付快捷，但避免了一次性现金支付压力。
不仅如此，而且，可转债利息一般远低于商业贷款利率，计息方式为债券到期后一次性还本付息，有效缓解上市公司支付现金利息的压力。目标公司原股东接受利率较低的可转债表明其愿意与目标公司绑定，看好上市公司未来的股价表现，会努力达成目标公司的业绩承诺，从而促进双赢。
优势二：可以设置锁定期和解锁条件
锁定期和解锁安排与业绩承诺绑定，符合对赌交易的一般经验。
通过设定锁定期，融资方一定期限内不得转让和转股，对于赛腾股份交易中发行的定向可转债而言，解锁条件为达到每年业绩承诺，如未达业绩承诺，融资方履行补偿义务，如所持可转换债券有剩余，剩余部分自动解锁。
优势三：灵活的博弈机制
当上市公司股票上涨时， 出于对中小股东权益保护，对转股价格设置上调条款，且上市公司有权行使强制转股权。
将满足解锁条件的可转换债券按照当时有效的转股价格强制转化为赛腾股份普通股股票。以赛腾股份并购案为例，如公司股票连续 30 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%时，上市公司董事会有权提出强制转股方案，并提交股东大会表决，该方案须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。
为保护可转债持有方利益，当上市公司股票下跌时，可以对转股价格设置下修条款。
以赛腾股份并购案为例，当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日交易均价的90%。
支付方式三：领子期权
①
吉利90亿美元平稳并购全球第一豪车生产商
盘点2018年汽车圈大事件，最劲爆的应该是吉利入股戴姆勒股份，成为戴姆勒最大股东。
2018年2月，吉利集团抛出一则重磅消息：吉利集团旗下公司以约90亿美元正式收购戴姆勒公司9.69%具有表决权的股份，至此，吉利集团成为戴姆勒集团最大的股东。
在2019年年初，有自媒体分析称吉利在收购戴姆勒股份过程中，使用金融衍生工具具有极高风险，很可能导致爆仓。对此吉利集团回应称，吉利集团并购戴姆勒时使用了“领子期权”的策略，将风险控制在可接受范围内。
在整个并购期间，戴姆勒股价上下振幅超过20%，如若不使用期权，势必导致并购行为亏损。通过使用领子期权，吉利有效地控制了股价波动风险，保障了长达一年多的股权收购计划平稳落地。
②
什么是领子期权？
领子期权，又称为“利率封顶保底期权”，是一种低风险、中等收益的期权组合策略，持有者可以锁定并减少因股价下跌导致的损失、以及因股价上涨带来的收益，适合长期持有股票的战略投资者使用。
③
特点
优势一：有效控制上市公司股票波动引发的风险
领子期权的适用：上市公司通过发行股份购买的方式购买目标公司股份，但是上市公司的股票存在下跌和上涨风险，为免遭股价涨跌洗礼，投融双方采用“领子期权”这一双向风控。
此前，视觉中国因为“黑洞门”事件3天市值蒸发53亿元，视觉中国自2014年上市以来，发生5次总金额高达11亿元的并购交易的经济行为，如果曾采用过发行股份购买的方式支付并购对价，则融资方被迫一损俱损。但如双方签订“领子期权条款”，起码能够让融资方在 “黑洞门”面前刹车，及时止损。
优势二：实现投资方与融资方的双赢
上市公司并购交易中，目标公司的估值确定，但是股票价值不同于现金、固定资产相对确定，股票变动诱导因素多、波动幅度大。
对于长期（对赌期一般3至5年）持有标的资产的融资方来说， 运用领子期权降低风险冲击稳定融资方心态，避免因为上市公司的股票下跌导致融资方拿到手里的股票缩水；对于股票看涨的投资方来说，避免多支付股价波动的价格，可以选择确定最高额回购，享受更高的收益，是一种双向风险防控的措施。
5. 上市公司对赌变迁
（1）单向对赌
单向对赌是上市公司在投资并购、重大资产重组的过程中，与被并购方签订对赌协议，约定被并购方在对赌期限内完成业绩、上市承诺、否则向上市公司承担业绩补偿责任、股权回购责任。
根据2016年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，以下两种情形下，上市公司必须签订对赌协议（即盈利预测补偿协议）：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人的；采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的。
（2）双向对赌
①
高奖低惩
“高奖低惩”是一种传统的双向对赌，指的是上市公司在投资并购、重大资产重组的过程中，上市公司与被并购方签订了对赌协议后，未达业绩承诺，由被并购方承担业绩补偿责任，当达到业绩承诺后，由上市公司向目标公司管理层进行奖励，包括奖励现金及股份。
“高奖低惩”这一双向对赌，比较适合于早期初创企业与投资者之间，并且投资者对于被投资企业的估值偏保守，此外，在适用行业方面，由于互联网公司未来前景波动比较大，估值弹性较大，也更适用于“高奖低惩”式双向对赌。
②
互为承诺
在重组道路上屡败屡战的金叶珠宝终于成功了一次，在经历了珠宝公司注入、美国油田收购两次终止之后，终于在2015年以发行股份及支付现金的方式买下了丰汇租赁90%股权。
这家丰汇租赁成立于1999年9月，最初是从事服装业，公司名称叫做辽宁好利来服饰公司，在成立十年之时，业务转型做融资租赁。
这次并购被看好的原因在于黄金与租赁行业的联手能够产生1+1>2的效果，从业务范围上来讲，金叶珠宝的主营业务是黄金珠宝首饰，并购丰汇租赁后，业务范围将拓展至提供包括融资租赁、黄金租赁在内的传统及创新型融资服务领域，并最终实现将公司打造为黄金业务全产业链大型黄金珠宝企业集团的发展战略。
不仅如此，金叶珠宝与丰汇租赁联手作出的业绩承诺，给还在观望的股民吃了一颗定心丸。
丰汇租赁方面表示：公司2015年、2016年和2017年实现的扣非净利润分别不低于5亿元、8亿元10亿元。
同时，九五集团也承诺，金叶珠宝（不含丰汇租赁）2015-2017年度实现实现的扣非净利润分别不低于1.5亿元、2亿元和2.5亿元。
互为承诺是上市公司并购中，市场化博弈促使上市公司与交易对方双向调整，目标公司股东、上市公司大股东作出双向业绩承诺。
互为承诺是单向对赌的演变。自2011年起，上市公司并购重组签订的盈利预测补偿协议，通常约定目标公司未达业绩承诺，目标公司股东承担补偿、回购责任；目标公司超出业绩承诺，上市公司奖励目标公司股东一定比例的股权或者现金。
随着并购重组的日益增加，创业公司话语权越来越大，上市公司与交易对方的格局与地位也在不断趋于平衡，单向要求逐渐发展至双向互相要求。在融资方做出业绩承诺的同时，投资方大股东对上市公司经营业绩进行承诺，如果承诺未达标，由大股东承担业绩补偿责任。
互为承诺可以降低上市公司的退市风险。退市新规修订后，上市公司退市风险上升，为避免上市公司因为持续亏损而引发退市风险，在上市公司发行股份支付并购交易对价的并购重组交易中，上市公司控股股东可视情形作出业绩承诺。
（3）卖壳式对赌
①
A股市场首个卖壳式对赌
一方面，随着壳市场的供需发生变化，壳供给增多，壳价值下跌，壳内业务价值正超越壳本身价值成为关注重点，从卖方市场转变为买方市场，加之科创板实行注册制，企业上市从理论上来讲难度更低，要求更少了；另一方面，随着退市新规修订，上市公司退市风险加大，让买方更为谨慎，不能刚刚满心欢喜拿到壳资源，下一个交易日“壳”被退市，
作为A股市场“对赌式卖壳”首个案例，2017年，中超集团与深圳鑫腾华，就转让中超集团持有的中超控股29%股份，签订了股权转让协议，同时，中超集团作为中超控股的股东作出5年业绩承诺。
该案之所以引发市场广泛关注，是因为交易双方开展了一场控制权争夺大战。
中超集团作为业绩承诺主体，理直气壮地认为自己享有中超控股的控制权，不然如何经营管理公司，况且深圳鑫腾华未能如期支付股权转让价款，股权转让交易在一定程度上也没有完成；深圳鑫腾华方则认为，既然签订了股权转让协议，上市公司的实控人也发生了变更，那么上市公司的控制权就应该转移给深圳鑫腾华。
我们不去过多地探讨控制权争夺的问题，但我们不能忽略的是控制权发生变更后，作出业绩承诺的主体是卖壳方，也就是上市公司的原股东，这种卖壳新姿势更值得我们注意。
②
什么是卖壳式对赌？
卖壳式对赌：为维护上市公司主业稳定和保持上市地位，上市公司控股股东向买壳方作出业绩承诺，绑定原控股股东与上市公司的利益，降低买壳风险。
③
特点
特点一：承诺主体互换
卖壳式对赌是壳资源买卖的过程中，为了保证上市公司业务价值和壳价值，上市公司控股股东向买壳方作出业绩承诺，买壳方接受业绩补偿。
特点二：交易地位变化的结果
在卖壳的情况下，上市公司大股东面临资金链断裂风险，卖壳倾向比较强，议价能力比较弱。买壳方特别是资金实力雄厚的企业，条件相对苛刻，谈判能力也更强。通过要求买壳方对标的做出一定的业绩承诺，可以实现利益捆绑，提前排雷。
特点三：产生争议
上市公司股东在已经失去控制权的情况下，如何才能够完成业绩承诺？对赌式卖壳涉及到经营权与控制权分离的问题，通常双方会在交易文书中列明业绩承诺方保有经营决策权，股权转让后的公司实控人不得干涉上市公司经营，但在履约过程中，常常因此发生纠纷。
对赌不是普适的，对于CVC（企业风险投资）投资、目标公司的评估价值分歧较大、标的公司经营情况不确定（如获得某项审批、取得产品研发专利）的投资并购，更适合用Earn-out。
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Earn-out
1. 神开股份超高溢价收购杭州丰禾：难得的双赢
上海神开石油化工装备股份有限公司（002278）为了产业延伸，2014年收购了成立仅7年的杭州丰禾60%的股权。
现在从交易结果来看，这次收购实现了双赢。
对于神开股份来说，股权收购完成后，直接凭借控股股东身份，享受技术成果和战略性客户的红利，充分提升了行业竞争力。
对于杭州丰禾来说，此次交易价格总额上限为2.16亿元，相当于杭州丰禾2014年度-2017年度净利润平均值的10.29倍，溢价估值不仅是收购方对杭州丰禾商业价值的肯定，也为杭州丰禾的创始人们带来了真金白银。
其实，这次收购的双赢主要得益于他们采用的交易结构，对以后的投融资、并购交易有很多启发。
一开始，双方并没有确定杭州丰禾60%股权市值几何，而是设置一个交易价格上限，即60%的股权对价最高不得超过2.16亿元，但这并不意味着杭州丰禾的原股东当然取得2.16亿元的股权对价。
对于这2.16亿元的股权对价，双方采取了固定对价（6000万元）+或有对价（1.56亿元）调整模式，固定对价分三期支付，并分别设置了付款条件：股转协议生效、工商变更登记完成、获取2014年杭州丰禾的审计报告，每一期的条件达成后，神开股份就向杭州丰禾的原股东支付2000万元对价，直到三期的条件全部成就，6000万元的固定对价也就支付完毕。
至于或有对价1.56亿元，则需要杭州丰禾的原股东自己去争取了，看他们能将杭州丰禾经营到何种水平。
经营水平以杭州丰禾2014年至2017年累积净利润为标准，只有【2014至2017累计实现净利润】>=1.4亿且【2017净利润】>=4000万，杭州丰禾的原股东才能够悉数取得1.56亿元的或有对价，否则，只能根据不同的累积净利润逐级递减了。
实际上，这一交易结构并不是神开股份和杭州丰禾的首创，而是广泛适用于海外并购、并被国内媒体称之为“并购神器”的Earn out，“神器”与否我们不敢定论，但是神开股份收购杭州丰禾的双赢局面，足以产生让我们进一步了解Earn out的兴趣。
2. 什么是Earn-out
公司股权价值与其经营情况密切相关，而公司未来的经营情况又无法准确预测，为了解决不确定性和交易对价的公平问题并使得交易顺利进行，与对赌一样，Earn-out也应运而生。
Earn-out，来源于美国的并购交易市场，是指由于交易双方对目标公司价值和未来风险的判断不一致,采用根据目标公司未来一定时期内的业绩表现确定并支付股权对价的交易模式。
Earn-out与对赌不同之处，主要体现在付款方式上。
Earn-out是在预估股权价格的基础上进行分期付款，而对赌是投资方在签订协议后一次性支付全部股权对价，满足条件时再由融资方进行补偿。
3. 特点
①股权对价=固定对价+或有对价——签约阶段
在投资／并购协议签订时，融资方与投资方在对目标公司未来发展进行预测的基础上进行协商，预估目标公司价值，通常确定股权交易对价上限。
同时，约定一定比例或数额的首付款，以及股权交易对价的调整依据和付款时间节点。调整依据更加多元化，可以包括财务指标、非财务指标和外部市场因素等。
②股权对价分期付款——履行阶段
按照约定的付款时间节点，根据目标公司实际情况确定并支付每期股权交易对价的相应金额，由此确定股权的最终交易对价。
③优势
Earn-Out是一种更为灵活的估值调整机制，也是一种动态的调整机制，让投融资双方对目标公司的估值产生了基本一致的心理预期，随时跟踪目标公司经营情况调整估值，不会出现业绩预期与实际情况差异巨大的情况。
在Earn-Out模式下，股权交易对价处于动态调整之中，最终取决于目标公司调整依据的实际完成情况，融资方始终承担目标公司经营不善从而导致股权交易对价下调的风险；采取分期付款方式，后期付款甚至成为或有对价，也有利于投资方把控投资节奏、降低投资成本和风险。
④劣势
Earn-out条款中后续或有对价的支付，投资方享有主动权，如其出现违约，则对目标公司的经营和后续融资造成不利影响。
在Earn-out模式下，融资方无法短时间内获得全部股权交易对价，对有迫切资金需求的融资方来说，可能会影响自身融资目标的实现或目标公司的发展。
在融资方为重资产型企业，比如制造公司、酒店管理企业等，在投资方对融资方足够信任的情况下，甚至可以不调整估值，适用锁箱计价。
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锁箱计价
1. 万达拒绝估值调整，631亿出售文旅项目
一个亿只是小目标，王健林曾经的宏伟目标是让上海迪士尼20年内不盈利。为了达成这个目标，万达接连布局文旅业务，但王健林“点亮心中文旅梦”的愿望似乎有些沉重，2017年6月，万达集团陷入钱荒。
2017年7月，融创的孙宏斌向王健林抛来橄榄枝，深陷债务危机的万达与融创、富力签下了一笔大单：融创和富力以总计631.7亿元的价格，收购了万达旗下的13个文旅城以及76家酒店。
这笔交易被媒体称为“天价交易”，万达商业地产将其文化旅游项目公司91%的股权卖给融创，权益收取对价为295.75亿元人民币，目标酒店资产100%权益收取对价为335.95亿元人民币，总计为631.7亿元人民币，连续抛售资产的王健林甚至被冠上“首负”称号。
实际上，这笔交易对价不仅数额巨大，而且不存在后期调整机制。
万达和融创在签订股转协议之前，确定了一个确定日期，这个日期被称为锁箱日。锁箱日锁定的是目标公司的价值，价值一旦被锁定，就意味着目标公司估值确定，据此计算出本次股权转让对价，并作为最终交易对价，不再根据公司日后的经营状况等因素进行调整。
融创同意采用锁箱计价这种交易方式，是对王健林及万达管理层的信任，同时双方还定下了“四项不变”协议。
一是品牌不变，仍是“万达文化旅游城”；
二是规划内容不变，仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；
三是项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量仍由万达实施管控；
四是运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。
通俗地说就是，万达的文旅项目的控制权和经营权分离，控制权归孙宏斌的融创所有，但依然由万达管理经营，虽然一年后，王健林还是全部抛售了万达文旅，融创取得了该项目的全部控制权和经营权。
这次交易采用的“锁箱计价”结构，在国内资本市场中十分少见，其背后的商业逻辑，值得我们深入研究。
2. 什么是锁箱计价
买卖双方以基准日（即“锁箱日”）目标公司的估值为基础确定股权交易价格，从基准日到股权交割日期之间的所有收益及亏损都归属于买方，即从基准日开始，股权交易价格不再调整，交易股权的收益和风险都由买方享有和承担。
3. 特点：股权交易对价自估值基准日起确定不变
（1）“锁箱日”锁定股权交易对价——签约阶段
买卖双方共同确认“锁箱日”，通常为财务年度终止日，并以目标公司在“锁箱日”的估值为基础确定股权交易价格，该价格原则上不再调整。
该交易方式的基础是，买方对目标公司进行了充分的财务和法律尽职调查，且在“锁箱日”至交割日期间，目标公司不会出现不当的价值减损（Leakage），因此，双方可以就股权价值减损进行谈判，要求卖方保证其与目标公司不得实施例如分红、资产转让等行为，同时就允许的价值减损情形进行约定。
从“锁箱日”开始，股权交易对价不再调整，股权交易的收益和风险都由买方享有和承担。
买方通常在股权交割时向卖方支付股权对价；为弥补机会成本，卖方通常要求买方承担“锁箱日”至交割日期间的股权对价利息。
股权交割时，买卖双方应对目标公司是否存在价值减损进行核实，并根据价值减损的情况（是否属于允许的减损）对最终交易价款数额进行确认。
（3）适用领域及特点
锁箱计价主要适用于资产形态主要为有形资产且经营状态比较稳定的行业和企业，如：商业地产、酒店管理等。
在“锁箱日”至交割日期间，目标公司仍在卖方控制之下，但该期间股权交易的收益和风险都由买方享有和承担，因此，买方对卖方及目标公司的前期尽职调查以及履行过程中的监督非常重要。
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