《金证研》沪深资本组 青云/研究员 唐里 映蔚 洪力/编审
地处长江三角洲南翼的杭州市，是“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的延伸交点，和“网上丝绸之路”战略枢纽城市。杭州山水相依、湖城合璧，杭州光云科技股份有限公司（以下简称“光云科技”）正是坐落在这座堪称“人间天堂”的城市中。
而欲在资本市场“分一杯羹”的光云科技，其背后却问题“缠身”。近年来，光云科技在紧抱阿里巴巴“大腿”的同时，下游竞争加剧。不仅如此，光云科技与“子虚乌有”公司发生交易，销售商品的真实性或该“打上问号”。而光云科技募投项目变相“炒房”，涉嫌圈钱的问题亦不容小觑。
一、净利润增速大幅下滑，毛利率变动趋势异于同行
自诩“成为全球企业软件服务领域的领跑者”的光云科技，其2018年的净利润增速，却大幅下滑。
2016-2018年及2019年第三季度，光云科技的营业收入分别为2.62亿元、3.58亿元、4.65亿元、3.37亿元，2017-2018年分别同比增长36.65%、29.89%。
2016-2018年及2019年第三季度，光云科技的净利润分别为2,112.96万元、9,895.28万元、10,710.91万元、5,715.21万元，2017-2018年分别同比增长368.31%、8.24%。
与此同时，近年来，光云科技毛利率变动趋势异于同行。
2016-2018年，光云科技的综合毛利率分别为56.12%、56.85%、60.11%、63.53%。
同期，可比同时上海爱用宝科技股份有限公司的综合毛利率分别为69.2%、65.48%、60.69%、51.43%；杭州美登科技股份有限公司的综合毛利率分别为79.02%、77.56%、74.8%、74.03%；2016-2017年，可比公司厦门欢乐逛科技股份有限公司的综合毛利率分别为65.98%、69.77%。
2016-2018年，上述可比公司的平均综合毛利率分别为71.4%、70.94%、67.75%、62.73%。
制图：金证研沪深资本组 数据来源：光云科技招股书
不仅净利润增速大幅下滑，毛利率变动趋势也异于同行，在此情况下，光云科技紧抱阿里巴巴“大腿”，成长或靠“接济”。
二、紧抱阿里“大腿”,成长或靠“接济”
行业下游主要为各类电商平台商家的光云科技，实则依赖于阿里巴巴集团旗下的电商平台，成长或靠阿里巴巴集团“接济”。
近年来，国内电子商务交易总额增速逐年下滑，且2018年中国网上零售交易规模增速也出现下滑。
据商务部电子商务和信息化司发布的《2018中国电子商务报告》，2015-2018年，国内电子商务交易总额分别为21.79万亿元、26.1万亿元、29.16万亿元、31.63万亿元，2016-2018年分别同比增长19.8%、11.7%。8.5%。
同期，国内网上零售交易规模分别为3.88万亿元、5.16万亿元，7.18万亿元、9.01万亿元，2016-2018年分别同比增长26.2%、32.2%、23.9%。
同时，光云科技所从事的电子商务衍生服务业的交易规模增速，也呈逐年下滑趋势。
据招股书，2016-2018年，国内电商衍生服务业的交易规模增速分别同比增长55.36%、35.43%、24.18%，预计2019-2020年分别同比增长22.47%、20.95%。
在下游行业增速放缓，以及电子商务衍生服务业市场规模增速呈逐年下滑趋势的情况下，光云科技的主要产品收入依赖于阿里巴巴集团旗下电商平台。
2016-2018年及2019年上半年，光云科技电商SaaS产品收入占营业收入的比重分别为55.47%、48.95%、61.81%、68.41%。
其中，光云科技SaaS产品的收入，主要来源于包括淘宝和天猫在内的阿里巴巴集团旗下电商平台，同期占比分别为99.79%、99.41%、90.9%、87.8%。
不仅主要产品收入依赖于阿里巴巴集团，2016-2018年及2019年上半年，光云科技的第一大供应商均为阿里巴巴集团旗下企业，光云科技对其采购金额占营业成本的比例分别为52.34%、44.03%、47.91%、55.97%。
然而不可回避的是，近年来，各电商平台或面临竞争加剧的情形。
三、主要产品收入增速下滑，下游竞争加剧
据前瞻经济学人数据，用户电商APP选择更加多元化，电商平台竞争愈发激烈。
从“双11”用户安装电商APP数量来看，用户安装电商APP数量增多，安装5个及以上电商APP的用户占比则明显增加，2018年安装5个及以上电商APP的用户占比，较2017年提升了11.5%。
从“双11”电商APP独占率，也就是同类型APP中，用户仅安装该款APP的比例来看，手淘APP独占率较上年同期大幅下滑，拼多多则跃居第二。
此外，据济南市电子商务公共服务平台援自三方数据统计，2019年第一季度，拼多多的营收同比增速为228%，是阿里巴巴增速的4.5倍，且其活跃用户数也快速增长，若以年活跃用户数衡量平台规模，拼多多已成长为国内第二大电商平台。
2019年，统计局主管的市场信息调查业协会发布《2019年第三季度B2C电商平台市场消费报告》显示，2019年第三季度，在消费升级背景下，京东依托品牌、技术、数据、营销等全方位的优势，在众多关键消费市场处于领先地位。
综上所述，近年来，除阿里巴巴旗下的淘宝和天猫外，其他电商平台，如拼多多、京东等也在快速发展，光云科技依赖的阿里巴巴旗下平台，或面临竞争加剧的情形。
据招股书，电商SaaS产品主要分为超级店长、旺店系列、快递助手以及其他。
2016-2018年及2019年上半年，超级店长收入主要来源于阿里巴巴商家服务市场，在该市场分别实现销售收入1.15亿元、1.3亿元、1.3亿元、0.59亿元，2017-2018年分别同比增长12.7%、0.28%，2019年上半年同比增长-8.04%。
2018年，超级店长在阿里巴巴商家服务市场上的销售收入增速大幅下滑，2019年上半年更是出现增速同比负增长，不仅如此，2018年与2019年上半年，其付费用户数量也出现负增长。
据招股书，2016-2018年及2019年上半年，超级店长在阿里巴巴商家服务市场上的付费用户数量分别为56.03万元、59.44万元、54.63万元、47.22万元，2017-2018年付费用户数量分别同比增长6.09%、-8.08%，2019年上半年同比增长-13.56%。
除此之外，光云科技的其他主要产品，也出现付费用户数量增速大幅下滑和负增长的情况。
据招股书，2017-2018年以及2019年上半年，光云科技的主要产品超级快车付费用户数的增长率分别为5.38%、-13.89%、-37.46%，旺店交易付费用户数的增长率分别为109.61%、87.27%、2.46%，旺店商品付费用户数的增长率分别为120.02%、26.31%、0.99%。
由上述可见，光云科技下游行业整体增速放缓，其主要产品收入依赖于阿里巴巴集团旗下的电商平台。然而，近年来，各电商平台或竞争加剧，京东、拼多多等平台也快速发展。一波未平一波又起，光云科技主要产品收入出现增速大幅下滑，甚至负增长，且其主要产品的付费用户数量，也出现大幅下滑和负增长的情况，光云科技成长能力存疑。
四、与“0人”供销商交易数百万元，对“子虚乌有”公司销售商品
事实上，光云科技与多位0人客户进行交易，交易真实性或该“打上问号”。
据招股书，2018年及2019年上半年，合肥市达标商贸有限公司（以下简称“达标商贸”）均为光云科技配套硬件业务的第三大客户，同期，光云科技对其的销售金额分别为421.57万元、118.9万元。
据市场监督管理局数据，达标商贸成立于2017年9月12日，2017-2018年，达标商贸的社保缴纳人数均为0人。
无独有偶，据招股书，2018年，福州维意电子商务有限公司（以下简称“维意商务”）是光云科技CRM短信业务的的第一大客户，光云科技对其的销售金额为146.38万元。
据市场监督管理局数据，维意商务成立于2016年11月3日，2016-2018年，维意商务的社保缴纳人数均为0人。
据招股书，2018年，福州胜途电子商务有限公司（以下简称“胜途商务”）是光云科技CRM短信业务的第三大客户，光云科技对其的销售金额为79.39万元。
据市场监督管理局数据，胜途商务成立于2018年2月24日，2018年，胜途商务的社保缴纳人数为0人。
2018年，深圳市挺固五金科技有限公司（以下简称“挺固五金”）是光云科技运营服务的第二大客户，光云科技对其的销售金额为56.47万元。2016-2018年，挺固五金的社保缴纳人数均为0人。
报告期内，也就是2016-2018年以及2019年上半年，不仅多个客户的社保缴纳人数为0人，光云科技的供应商也未能幸免。
据招股书，2016-2017年，上海客通信息科技有限公司（以下简称“客通信息”）均为光云科技第四大供应商，光云科技向其采购的金额分别为107.26万元、365.04万元。
据市场监督管理局数据，2016-2018年，客通信息的社保缴纳人数均为0人。
问题还未结束，光云科技或还对尚未成立的公司销售商品。
据招股书，2017年，福州榕耀电子商务有限公司（以下简称“榕耀商务”）为光云科技CRM短信业务的第五大客户，光云科技对其的销售金额为37.39万元。
然而，据市场监督管理局数据，榕耀商务2018年9月20日才成立，而2017年就成为光云科技CRM短信业务的第五大客户，此外，2018年，榕耀商务的社保缴纳人数为0人。
也就是说，多位0人客户为光云科技贡献数百万元，其还与社保人数为0的供应商进行交易，令人唏嘘不已的是，榕耀商务2018年才成立，2017年就成为了光云科技CRM短信业务的第五大客户，光云科技交易数据的真实性存疑。
除了交易数据真实性存疑，光云科技还存在募投项目涉嫌圈钱的问题。
五、募投项目变相“炒房”，涉嫌圈钱
问题不止于此，光云科技还上演了一番募投项目变相“炒房”的戏码。
据招股书，光云科技拟募资2.63亿元用于光云系列产品优化升级项目，该项目将通过购买的方式解决办公场所问题，光云科技已与东冠集团有限公司签订《购房意向书》，购置其拥有的位于杭州市滨江区江南大道588号恒鑫大厦主楼内的6,600平方米房产，用于募投项目建设。
其中，房屋购置拟投入的金额为1.39亿元，占该项目总投资金额的52.6%。
据光云系列产品优化升级项目建设项目环境影响登记表，该项目的建设单位为光云科技，项目投资为2.63亿元，建筑面积为6,600平方米，与招股书披露的一致，而建设地点为浙江省杭州市滨江区江南大道588号恒鑫大厦11-15楼。
然而据招股书，光云科技及其子公司租赁的房屋中，有16处房屋位于恒鑫大厦10-15层，出租方也是东冠集团有限公司，包括恒鑫大厦主楼10层、主楼15层、13层1301-5室等。而且，光云科技的经营住所也是恒鑫大厦15层，据《金证研》沪深资本组统计，这16处房屋总面积为6,692.41平方米，用途均为办公。
上述现象意味着，光云科技拟购买恒鑫大厦主楼内的6,600平方米房产，用于光云系列产品优化升级项目，而建设项目环境影响登记表中，该项目的建设地点为恒鑫大厦11-15楼。
而光云科技及其子公司租赁的房屋中，有16处位于恒鑫大厦，其中15处位于恒鑫大厦11-15楼，且这16处租赁的房屋总面积为6,692.41平方米，与光云科技拟购置的房产面积相近，光云科技拟购买的房屋，或是其目前所租赁的办公地点。
据招股书，光云系列产品优化升级项目，是对现有的光云系列产品进行优化升级，然而却需要用1.38亿元购置房产，且拟购买的房屋或为目前光云科技正在租赁的办公场所，募投项目变相“炒房”，涉嫌圈钱。
千里之堤，溃于蚁穴。光云科技存在上述种种问题，未来能否获得市场的认可？尚待考验。
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