申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
华泰证券(601688)
投资要点：
近年来高速成长的龙头券商，华泰证券 2019 年总资产和净利润均跻身行业前三。前六大券商中近 5年 CAGR 最高：净利润、营收、总资产 2014-2019 年 CAGR 分别为 15%、16%、16%。总量指标与中信证券差距缩窄至约 30%：2019 年公司净利润（90 亿元）、净资本（641 亿）、总资产（5622亿）占中信证券的比重分别为 72%、68%、71%，比 2014 年分别提升 33pct、23pct、14pct。
业绩表现卓越，因管理层前瞻的战略布局及集团超强的战略执行力。而战略转型的成效关键在人，高度市场化的治理机制使得公司持续吸引人才，从三方面可见：①人才队伍结构迅速优化至行业顶尖水平，2019 年末硕士及以上学历员工超 4100 人（5 年 CAGR 22%） ，占比 43%，行业第 1；②2019年职业经理人制度落地，保留重要管理层基础上市场化引进经理层，持续改善公司治理；③二级市场回购 0.5%-1.0%总股本用于限制性股权激励，4/7- 5/19 仅 28 个交易日内已火速回购 0.234%。
信息技术系统自主研发，科技赋能全业务链协同发展。华泰证券是国内最早自建 IT 研发队伍的券商，2008 年提出互联网战略， 2018 年提出实现全方位数字化转型， 十年如一日饱和投入信息技术。 2019年公司 IT 近 1100 人/占比超 10%，信息技术投入总额 14 亿元/占营业利润比 12.3%。零售端，数字化核心平台涨乐财富通 2020 年 4 月近 880 万月活，比第 2 名高近 400 万；机构端，数字化平台行知已上线，把业务流和工作流加载到其中，实现机构需求和业务资源的高效传导。
全面推进数字化赋能下的财富管理和机构服务双轮驱动核心战略。2019 年双轮板块利润占比超 60%（其中财富管理/机构服务利润占比 35%/26%） 。相较于市场对公司在财富管理驱动上的认识（如股基市占率多年稳居第 1、两融市占率跻身第 1、客户数量 1400 万行业最多），市场对公司在机构服务驱动上存在较大预期差：2019 年公司深度整合总部、分支和海外三大机构销售资源，打造“一个华泰”的平台化服务模式，以销售交易为前置触点，投资交易、投资银行为盈利支柱。
投资交易业务：平台化的投资能力加速培育，加杠杆和提升 ROE 的重要抓手。2019 年公司投资资产约 2900 亿，排名比上年提升 5 位至第 2，占总资产比重持平中信（51%） 。①FICC：稳步推进信用风险分析管理系统，自主研发智能投资和交易平台，提升信用资产定价能力。2019 年固收投资规模增逾千亿至超 2000 亿；回购交易和拆入资金占固收投资比例 60%，杠杆操作稳健。②场外衍生品：推进交易系统建设，深度对接机构服务体系和客户需求，不断丰富产品结构，实现高速发展。2019年新增收益凭证与场外金融衍生品名义本金均排第 1， 2M20 场外期权业务市占率 19.3%，跻身第 1。
投资银行业务：一体化、全周期的大投行服务体系为企业客户赋能。以并购业务为龙头带动 IPO、再融资等业务齐头发展， 深度聚焦科技创新和实体经济，目前科创板排队企业家数行业第 2。 2012 年至今并购交易数量行业第一，2009-2019 年境内投行业务市占率从 2.2%逐步提升至 5.0%。
财富管理业务已形成总部驱动的平台化发展模式。一体化中后台转型行业领先，收购 AssetMark 后线上线下与境内外联动加快。在向买方投顾业务转型中，人才端（1Q20 投顾 2400 人，占比 31%） 、平台端（一站式投顾云平台 AORTA 与客户服务平台涨乐财富通已实现贯通，总部资源可直达一线投顾） 、产品端（金融产品保有量超 5500 支，打造金融产品全流程管理模式）均具有领先优势。
被低估的龙头券商，首次覆盖给予“买入”评级，纳入首推组合，目标 2020E PB1.58x。看好公司数字化赋能下的财富管理和机构服务双轮驱动战略，依托市场化治理机制、超强战略执行力，有望实现持续超越。预计未来 3 年净利润增速 26%、22%、21%，ROE 8.9%、10.1%、11.4%，BPS 14.4、15.5、16.8 元；可比券商 PB-ROE 估值法给予 2020E PB1.58x，目标价 22.8 元，向上空间为 29%。
风险提示：战略转型不及预期；股票市场大幅下跌。
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