如果说金融是现代经济的核心，那流动性无疑是金融的命门。金融机构和金融市场作为流动性载体，承担了全部社会财富的计价、交易和分配。进入信用货币时代后，金融资产逐渐替代实物资产成为财富的主要构成部分，流动性冲击成为左右资产价格甚至实体经济的重要因素，每一次的市场价格的剧烈波动都意味着全社会乃至全球财富的一次再分配。
纵观改革开放以来30余年时间，中国经济在流动性战车上一路狂奔、无暇他顾，电闪雷鸣般地经历了发达市场上需要百年时间演化的经济货币化、资产资本化、资本泡沫化和泡沫全球化的全过程。1985-2012年，广义货币供应量M2年复合增长率高达21%，决策者、监管者、投资者还有普通民众无一不瞠目结舌、目眩神迷。标志性的拐点已经出现——2013年6月，此次“钱荒”必将载入金融史册，并对中国金融市场甚至全球货币竞争格局形成深远影响。
乱局
市场似乎还没回过神来，6月里，美国和中国央行一起做了两次压力测试。6月6日端午节这周，仅仅是伯南克较明确地提示退出流动性超宽松货币环境的时刻表，全球主要市场，特别是其中的新兴市场部分，就经历一波狂跌，同时大幅下行击破120天半年线。套息交易反转，流动性从新兴经济体回撤。
6月20日这周，中国银行间市场出现高达30%的回购利率。两者之间诸多关联，简单的说，前者让后者雪上加霜。那么多季节性因素影响下，资金价格的上升是必然的，但在线压力测试的结果往往不可控，不过即便是两位数的资金价格，在以前的某个春节也都见过，但正是那次央行的安抚使得市场想当然的放松了警惕，一旦发现事与愿违，就开始过度反应，一时间险象环生，恐慌情绪导致价格迅速飙升。但30%确实过了，不排除某些市场交易有拉高价格同央行强行博弈，并逼迫其出手的嫌疑。这一事件具有世界级影响，它使得对中国情况略知皮毛的海外资本，以为又进入到了金融危机模式。全球市场逐个沿时区经历了“黑色星期四和星期一”（6月20日和24日），上证指数也一度梦回后鸦片战争时代的1849。大多数金融机构和金融市场的这两次压力测试的成绩是不合格的，特别是其中中国商业银行的流动性管理能力。
这一事件也说明，随着中国经济体量的增加，特别是在增长部分的贡献份额的上升，以及其最大的央行资产负债表和货币供应量，中国因素越来越在全球金融市场中扮演重要角色，中国央行的话语权也在追赶全球最具权势的美联储。一直以来全球两大央行之间货币政策存在着高度的同步性，或者说由于一度采取汇率盯住和强制结售汇策略，中国的货币政策被迫跟随。还不清楚，一直被抱怨缺乏独立性的中国央行，是否已经愿意准备承担起相应的职责和具有所必须的能力——这次压力测试表达了央行的意志，但肯定得到了决策层的背书。同时这也说明：保持同市场良好沟通和避免过度反应对中美货币当局来说，都是一件多么重要而又不容易做到的事情。这也难怪，市场总是神神叨叨的。在看到测试结果不妙后，两边央行都开始试图温和圆场，有的动嘴有的动手。尽管最终都体现出了一定的灵活性，但被惩戒的市场参与者一定心有余悸。
这次钱荒必定要写入金融史的。这是个信息大爆炸时代，同海内外投行人士、各个中央银行官员一样，街头巷尾的阿姨大妈们也都在说隔夜拆借、shibor这些平素跟他们八竿子打不着，一毛钱关系都没有的专业词汇。中国更是进入全民参与的大讨论，笔者本人也跟一些学者一起做了个《头脑风暴》的财经科普节目专门侃钱荒。这其实挺好，相当于给全体民众上了一次经济学、金融学、加当前中国宏观经济形势分析和经济体制改革设计方面的普及课，有利于将来进一步凝聚共识推进变革，当然就是学费并不便宜。业内的文学爱好青年，也根据这一题材迅速炮制出金融小说《同业鸦片》并大受欢迎，不知道光线会不会根据它改编成《那个月》《致货币》之类的电影然后大卖。
破题
早在5月，我们已根据流动性源头和总量两个方面的分析提出明确的警示：当心流动性退潮后的裸泳，认为短期的流动性紧缩一定是大概率事件。至4月底，央行外汇占款新增1.23万亿元，2012年全年仅为4281亿元；同期社会融资总量7.93万亿元，较去年同期水平增长了63.34%，M2同比增速高达16.07%；美元兑人民币汇率由年初的6.2303一路下行至4月底的6.1560，人民币有效汇率指数亦由年初的110.10上升至4月底的115.22。一方面，套息资金热钱滚滚而来，钻入影子银行体系大肆敛财。而与此同时，高企的资金成本拖累实体经济放慢步伐，固定资产投资累计同比增速和工业增加值累计同比增速逐月下滑，于是资金空转的言论见诸于各种媒体。笔者认为，仅从流动性数据本身而言，资金空转是很难站住脚的，无论是外汇占款还是社会融资规模，都是统计的净增加量，所谓借新还旧已经排除在外了。导致此轮金融机构规模的快速扩张的主要原因是：金融抑制条件下，外部流动性大量注入导致的影子银行体系扩张过快。
多年来，中国货币供应一直“善意忽视性”被绑架，一是基础货币被美联储绑架（外向型经济发展战略），二是广义货币被商业银行绑架（保持国内经济较快增长）。不妨回顾一下中国的货币供给机制，由于监管要求结售汇，美元一旦结售汇，就形成了“双重投放”：一方面，在中国这些美元兑换为基础货币，或者说美元成为中国货币投放的基础；另一方面，大量的美元储备用于购买美国国债，相当于中国央行向美国投放美元基础货币，从这一点上看，中国央行（还有日本，石油国等）一直在替美联储执行着量化宽松政策。这就是美元的双重投放和循环膨胀，它是所谓中美失衡和金融危机的货币根源。僵化的汇率机制使外部流动性注入对国内的影响起到了正向的加速作用：盯住汇率制下，若本国汇率升值，本国央行必然卖出本币购入外汇，以平抑汇率波动，同时加大了国内流动性的投放。
1-4月份外汇占款的迅猛增加显然给国内金融机构的扩张带来了充足的动力，但在偏紧信贷政策条件下，表内信贷的扩张受到严格限制，上半年新增人民币贷款5.08万亿元，与我们年初预计的全年投放8.8-9万亿元贷款及季度3322投放节奏保持一致。因此，金融机构绕道表外、规避监管、获取套利成为一种必然之选：同业业务、委托贷款、票据、信托、银行理财等大行其道，总体规模飞速增长，如1-6月份委托贷款累计1.11万亿（去年全年1.28万亿），信托贷款累计1.23万亿（去年全年1.28万亿）。
根据测算：至2012年底狭义影子银行体系总规模为30.30万亿元，其中委托贷款6.00万亿元、信托贷款2.97万亿元、未贴现银行承兑汇票6.23万亿元、非金融企业债券7.67万亿元、同业代付2.89万亿元、非金融股票融资3.33万亿元、融资租赁0.61万亿元、小额贷款公司贷款0.59万亿元；其中非标债权融资余额为19.21万亿元，占总规模的63.39%，并且其增长最为迅猛，2002年至2012年非标债权、企业债券、非金融企业股票融资规模年均复合增长率分别为43.38%、34.33%、17.69%。
非标债权融资方式的快速发展一方面极大推动了利率市场化进程，以市场定价为主的非标债权满足融资需求的同时，促进了资金价格在市场中的有效形成；另一方面由于非标债权自身信息披露不充分、流动性差等特点，也带来了一定的系统性风险，由于利率较高，在经济处于低谷的时期，融资主体若不能有效控制风险，极易于形成从投资性融资到投机性融资甚至庞氏融资转换。显然影子银行特别是其中非标债权的扩张，已经达到了监管层容忍的上限，银监会8号文、10号文、外管局20号文、发改委1177号文对影子银行体系的扩张做出了种种限制。
6月初，金融机构一再通过大幅度信贷投放和更为激勇的同业操作，试探监管层底线的时候，有关部门必须有所表示，而且是市场化的警示。央行本来就是控制货币价格和数量的，银行间就是批发资金市场的晴雨表，在这种背景下，央行终于使出了必杀技：暂缓为货币市场提供流动性。于是金融机构都被拍懵了，原来这就叫“倒逼”转型啊。
此次刹车的效果十分明显：由于对银行间同业业务的压缩，6月底M2同比增速大幅下降至14%；在保证总量的前提下，有效调整了结构，促使非标债权逐渐向标准化融资工具转换，民生银行立即宣布尽快清理掉其全部非标资产；借势以定向爆破的方式制造钱荒，充分暴露前面的问题，明确了责任和新的起点；明确释放不再实施信贷扩张的政策信号，流动性投放配合经济转型的总体目标，为实施下一步金融改革做好了铺垫。
肯定有不同的观点，特别是基于不同的立场。有人击节说，这次央行独立性终于略有体现。危机以来，各个央行功能就是刺激经济，但副作用也越来越大。一个成功的货币管理者，关键时可以进，必要时可以退，才能青史留名，必须有人得在音乐中拿走酒杯。火候当然很难把握，特别是面对具有自我实现的大众癫狂和羊群效应的资本市场。目前美联储已经开始往沸腾的锅里扔冰块，而仅仅几个月前，他正是那个煽风点火的人。不过大家应该都很清楚，在目前体制下，说到底还是背后决策者的意图体现，这应该跟新一届政府的总体施政理念有关。也有人指责央行：没有履行最后贷款人义务，是失职要问责。问题是他们有没有搞清楚，所谓最后贷款人是在流动性真正冰封的危机恐慌时刻的出手，现在是这个情况吗？现在的问题症结不过金融机构杠杆过大，钱赚到不好意思（当然有钱不赚也违背人性），期限错配导致周转不灵吧？总量上那么多备付金和超额准备金，中国现在根本不是什么“雷曼时刻”，别自己吓唬自己兼忽悠别人。何况至于流动性提供，历史实践证明，中国央行其实从来也没缺少过技术或工具，关键是态度。
正解
7月5日，中央政府网站公开发布《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，又称“金十条”。市场对此的解读是机械拼凑、老调重弹、毫无新意，但笔者对此不敢苟同，我们认为此“金十条”含金量十足，是未来金融改革的纲领性兼操作性文件。
首先是货币政策总基调的转向：控总量、防风险。“合理保持货币信贷总量”和“严防金融风险”都表明今后一段时期内，过快的货币投放既不现实、也不合理，这次市场最好相信，否则未来搞不好可能还得吃苦头。其实这次测试的最终目标应该是，中国如何同美联储的货币政策脱钩，如何进行对冲，并实现自己的政策诉求，目前应该就是保持中国经济的平稳着陆。在盘活存量中，必须要面对并解决实体经济中的三大难题：融资平台、地产泡沫和落后产能。以及可能已经过度供给他们的影子银行体系（本质就是通过spv来监管套利）。
融资平台应以区别对待为主，严格的制度设计和预算硬约束是其成为真正承债主体的先决条件，针对不同区域的不同融资平台加以区分，不良资产应以出售、转让等方式化解风险，优良资产在严格财务约束下可以加杠杆，以满足未来城镇化过程过对公共基础设施和公共服务的巨大需求。对地产的调控目前仍更多集中在需求方，结合市场上最近关于地产再融资重启的传闻，预计对地产融资的系统性解决方案还没有达成共识。落后产能是要直接去杠杆的，关停并转或转移至海外。
再者以转换融资结构推动利率市场化。加大对银行发行小微企业专项金融债和“三农”专项金融债的支持力度；鼓励中小金融机构对接小微企业，逐步实现民间金融的阳光化；促进资本市场发展，以直接融资分散银行风险和收益，最终在有效的市场中形成利率决定机制。并实现结构优化（非标变标准），开正门、关偏门、堵后门。
最后是支持企业和金融机构走出去推动人民币国家化。未来人民币国际化的推进，将是全方位立体式推进，涉及到实体企业和金融机构的走出去、汇率市场化改革、外汇储备投资渠道多元化、资本账户的开放等诸多方面，并将成为未来中国经济增长的重要支撑力之一。如果说我们之前提出深度城市化、大消费升级和人民币国际化是未来中国宏观经济的新三驾马车，那么利率市场化、汇率市场化和建设有广度、深度的资本市场则是金融改革的新三驾马车。
如此看来，一个较中性的货币增长，例如GDP+通货膨胀=7.5%+3.5%=11%再给2%的宽裕，也就是13%左右的M2，应该是未来一段时间的一个常态，这意味着什么？这其实就是转折点，大变革时代就要来临了，这涉及经济发展模式的改良、货币供应方式调整，资本管制政策的调整、人民币国际化的布局以及资本市场的投资理念和风格的转变。对外，中国必然会把有限外汇储备做更有效的配置。对内，货币中性环境下更有利于驱动经济转型，一个泡沫狂飚的时代就要过去。
投资者是短视的和局部理性的，在过去流动性那么充沛的环境，只有二货才真去干实业才去搞转型，理性的选择就是驾驭泡沫，加杠杆、搞矿、搞地、买房子。开个玩笑——投资者来到这个世界，谁也没打算活着回去。所以那个镀金时代的最佳策略就是——在泡沫或者说流动性的顶端冲浪，冲浪心态和投机行为成为这个市场的主流。它的最终结果肯定就是“洪水滔天”，尽管人人都觉得自己时机（timing） 很准，可以逃出生天。钱荒之后，投资者心态也需要调整，只有重新回到实体经济增长的源头上来，成长才能得到真实的保证，那些四散的资本才会重新聚拢过来，铅华洗尽，价值投资，一个真正的慢牛时代才可能值得期待。流动性的拐点来临，经济和资本市场的新生就不会太远了，当然伴随着阵痛不已。
注：本文仅代表作者观点
