今年6月的中国银行间市场“钱荒”已经平息。曾大幅飙升的银行间市场短期利率目前也已基本回落至钱荒前的水平。7月14日，人民银行也公开声明6月的钱荒只是一种“短期现象”，隐晦地做出了不会再引发钱荒的保证。但钱荒对经济的影响并未就此消退，它所造成的流动性紧缩以及给实体经济带来的负面影响还在逐步浮现之中。
虽然人民银行多次声称其放任钱荒发生的重要原因是“促进金融机构审慎稳健经营”，也有不少人将钱荒算作新政府调结构政策的一部分，但事后来看，钱荒的发生大致应该算是央行应对失当所导致的一次货币市场的非正常波动，折射出了一些值得商榷的宏观调控思路。总结起来，钱荒对宏观政策调控有三点启示。
第一、结构性问题不能用总量政策来解决。今年上半年，流动性投放与实体经济增长之间出现了一定程度的背离，引发了社会上对“资金空转”的担忧。这种担忧并非空穴来风。在金融体系中，确实有一些银行通过银行间市场融入资金来提升自己的杠杆率，从而博取更高收益。面对这样的局面，央行未雨绸缪，出台政策防范风险似乎无可厚非。
但结构性问题要用结构性的政策来应对。上半年流动性投放面临的问题是行政性管制太多，导致资金在金融体系内迂回流动以规避监管。这既拉长了流动性投放的链条，也带来了更多的风险因素。这本来应该通过理顺资金流动的通路，加强风险监管的结构性措施来应对。但央行却用紧缩流动性这种总量政策加以调控。其结果是结构的问题没有解决，却引发了金融体系的系统性风险（参见笔者的《“资金空转”的神话与现实》一文）。
这种对总量和结构的混淆并非只发生在央行这里，在很多人的思维中都普遍存在。中国经济存在诸多结构不合理的问题（其中又以消费不足最为核心），让中国经济增长缺乏持续性。因此，调结构是决策者理当推进的重要政策。但不少人却把稳增长与调结构对立起来，对稳增长的刺激政策持敌视态度。更有人甚至天真地认为经济增长慢下来了，结构就自然调整过来了。这就好比央行试图通过引发钱荒来降低金融风险一样，结果非但不会让结构真正好转，反而有可能引发宏观层面更大的风险。
第二、调控预期很重要。钱荒之中与钱荒之后，央行曾经多次声明银行间市场的流动性总量并不少。其潜台词自然是钱荒并非央行紧缩流动性所致。但这恰恰表明了央行在调控市场预期方面存在一定问题。在6月上旬银行间市场流动性开始趋紧的时候，央行不仅没能及时平息市场的紧张情绪，反而做出了强硬表态，令市场对流动性前景的预期更为恶化。在这样的情绪之下，各金融机构理性地增加了各自的现金储备，减少了资金借出的量。这使得银行间市场拆借活动萎缩，资金利用效率下降。因此，在流动性总量并不算少的情况下，资金面的紧张状况却创出了历史记录。
在6月25日央行发布新闻稿，宣称将会采取行动平息钱荒之后，市场紧张情绪的缓和很快就令钱荒得以平息。可以说，钱荒以非常戏剧性的局面凸显了调控预期在货币政策中的重要性。发达国家的央行在20多年前就认识到了这一点，因此将货币政策视为“调控预期的艺术”。
在比货币政策更为广泛的宏观调控中，调控预期同样重要。前国务院总理温家宝曾经说过“信心比黄金和货币更重要”。这句话说得一点都没有错。企业和居民的决策都是在一定的预期之下做出的。如果大家预期经济前景很黯淡，就会缩减当前的支出，引发需求的萎缩。这种由预期恶化所产生的紧缩效应，是在经济偏弱时，决策者应该加以避免的。
但这一点在近期的宏观调控中似乎有所缺失。换届之后，新领导将调结构提升到前所未有的政策高度。这本身并无大碍。但调结构并不是仅仅靠口号，仅仅靠放任经济增长下滑就能实现的。就算措施对路，调结构成效的体现也是一个长期的过程。而在过去一段时间里，由于稳增长政策的缺位，民众所看到的是在调结构这一“画饼”之外，经济的持续低迷。宏观预期也就在这一过程中同步沉沦。李克强总理最近提出了要盘活货币和财政的存量。其实，最好的盘活存量措施就是提升大家的预期。预期变得乐观了，同样的存量也可以产生出更加活跃的经济活动。但反观现在的宏观政策，似乎与盘活存量的目标南辕北辙。
第三、宏观政策声誉不能绑定在某项具体政策上。钱荒之中，央行多次以控制金融风险为由，为自己放任资金面趋紧做辩护。这让市场猜测钱荒标志着宏观政策的重大转向。甚至还有人将钱荒视为新领导调结构、挤泡沫所采取的一项政策措施。在这样的语境之下，央行主动平息钱荒的举措很容易被解读为调结构政策的一次挫败。如此一来，原本正常的流动性调控措施，就伤害到了整个宏观政策调控的声誉。之所以会有这样的结果，是因为在钱荒之中决策者不恰当的把宏观政策声誉与某一项具体政策捆绑在一起。这既人为地挤压了政策调控的空间，又令决策者的声誉面临风险。
同样的问题并不仅仅发生在货币政策中。政府换届之后，决策者多次表达了不会再靠政策刺激维持经济增长的态度。这有一定的道理。毕竟，刺激政策虽然能够在短期内稳定经济增长，但难以改变中国经济的结构问题。不过，这方面的政策宣示需要讲求一个“度”。如果过度渲染，有可能将决策者的声誉与出不出刺激政策绑定在一起。那样，当经济增长真的面临较大下行压力的时候，决策者将左右为难。出刺激，有可能被市场解读为对调结构政策的偏离；而不出刺激，又有可能令经济增长硬着陆，引发诸多不稳定因素。
6月的钱荒虽然已经过去，但对它的反思不应就此结束。钱荒对金融系统形成了巨大冲击，并已逐步传导到了实体经济。刚刚发布的二季度数据显示，6月社会融资总量中的非银行贷款部分同比少增了接近6000亿人民币（其中仅票据融资一项就同比少增超过4000亿）。同时，M2同比增速也从上月的15.8%明显下挫至14%。这说明实体经济的流动性紧缩已经开始。在GDP增速已经下滑至7.5%这个政策目标附近的时候，这种流动性紧缩本不应该发生。这说明钱荒之中的政策调控的确存在改进空间。如果决策者能够从中得到启示，改善未来的政策调控，那么坏事未必不能变成好事。否则，这次的学费就算白交了。
