胀是中国国内居民长期担忧的话题，尤其当M2余额超过100万亿，同比增速在4月份仍达到16%之后，通胀担忧再度加剧。但货币超增是否一定会导致通胀呢？其实应该对M2的来源与去向进行分析，而不能简单地认定M2与通胀之间存在必然因果关系，尽管从长期趋势看通胀是难以避免的。
分类价格指数更能解释M2对物价的影响
国家统计局每月公布的价格指数主要是PPI和CPI，大家一般都把CPI即居民消费价格指数看成是通胀率，但CPI是由八大类商品和服务项目所构成的，这八大类的权重构成能否真实反映社会的实际通胀水平，一直争议很大。但不管怎样，该指数的变化趋势应该与真实通胀水平的变化趋势一致。因此，即便大家怀疑CPI大大低于实际通胀水平，但至少应该承认，今年以来，实际通胀水平并没有随M2的再度高增长而显著上升。
或许你可以认为通胀会滞后于M2增速的上涨，但从2000年至今，M2几乎一直处于超高速增长，累计涨幅超过400%，但官方公布的CPI的累计涨幅大约只有30%左右，即便实际通胀累计超过60%，也远不如M2规模膨胀得那么迅猛。原因何在？我们不妨尝试着从分类价格指数角度去寻求解释。
比如，PPI是工业品出厂价指数，在过去一年多以来，一直为负数，这实际上反映了产能过剩的状况，而产能过剩的原因，又与2009年起大规模投资、不断扩大产能相关。
由于M2构成中的最大份额是信贷，信贷主要是用于投资类项目，消费类信贷占比很少，而投资的目的大多为了扩大供给，当供给大于需求时，价格就会出现回落。中国在过去30多年中很少出现CPI超过PPI的情况，说明中国经济高增长的内在动力还是需求。但在2009年出现了PPI负增长并低于CPI的现象，原因是次贷危机导致外需急剧下降。如今再次出现CPI大于PPI的情形，可以再次确认中国已经步入重化工业化的后期，通过扩大供给方式刺激经济已经难以拉动经济保持高增长。
再从最终需求端的角度来分析M2与CPI之间的关系。因为M2的一面是信贷，另一面是储蓄，因为储蓄率在短期内变化不大，这也意味着，储蓄规模的扩大，消费也会相应增加。从2009年看，由于提出两年四万亿的投资口号，导致投资增速和M2增速大幅攀升，导致低端劳动力（农民工）出现短缺，其薪酬水平也大幅上升，这可以从官方统计中找到确切数据，2009年各省市最低工资平均上浮了20%左右，2010-2012年继续上调。由于CPI中食品权重较高，而中国中低收入人口占比又很高，这就引发了由食品价格上涨导致的通胀，这或许可以解释上一轮通胀的原因。为此，2010年各级政府对通胀采取的措施也是纷纷在食品流通环节上下功夫。
我们还可以看一个案例：火车票票价自1995年确定后，在过去18年中没有涨价，但头等舱、公务舱机票则从2010年起大幅提升，其中头等舱从过去规定的全价票为经济舱全价票的150%，上升至200%-230%不等。为何火车票不允许涨价，但头等舱机票却可以市场化定价呢？道理很简单：过去10多年来中国的贫富差距大幅扩大，占人口比例绝大多数的中低收入阶层对价格非常敏感，对涨价的承受能力偏弱；而占人口比例少数的高收入群体则对价格波动不敏感。因此，我们实际上可以根据不同阶层的恩格尔系数（食品消费占总支出比重）来编制分类的CPI。
假如分别编制高收入者CPI、中等收入者CPI和低收入者CPI，那么，就不难判断高收入者的CPI中权重大的，可能是服务类消费（如雇佣保姆）和奢侈品消费，其涨幅远大于食品（即低收入者CPI权重最大的）。因此，M2只是代表货币余量大小，好比一群大小不等的水池子中的总水量，由于水在各个池子中的分布不均，各个池子的水位高低不同，官方公布的CPI或许是那个注水量较少的池子中的水位。故我们不能因为M2余额大幅增加，就一定认为官方公布的CPI就得大幅上升，尤其当M2中的相当一部分流向被高收入群体时，CPI就不会呈现大幅上涨的趋势。
M2增速再度走高并不意味着经济走强
从历史上看，M2增速上行总能带来GDP增速的后续走高，因为M2与投资活动具有较高的相关性。但从2013年前四个月看，无论是固定资产投资增速、还是工业增加值、工业用电量还是铁路货运量的增速，都呈现回落态势。这种“货币空转”的现象实属罕见。导致M2高增长的原因主要是两个，一是西方发达国家普遍实行低利率政策，与国内利率水平存在较大的利差，导致热钱流入，外汇占款大幅增加；二是目前固定资产投资中两大重头：制造业投资和基建投资，由于产能过剩及盈利项目大幅减少，投资回报率明显降低，对现金流的贡献也大幅减少，故需要更多的资金用于还本付息和满足新的投资项目。
据统计，到2012年末，中国的政府、企业与居民的债务余额累计达到96万亿，与GDP之比超过170%，估计2012年这些债务的利息成本在五万亿左右，这就可以解释即便是存量债务，同样会产生巨额的新增融资，而非仅仅是新增投资才会产生新增融资。尤其当国内利率市场化的过程中，利率水平会有一个先升后降的过程。在草根调研中发现，目前地方政府融资平台的融资需求依然非常旺盛，但在区县一级的融资项目中，抵押物明显不足的现象比较多见，这就导致其需要更高的利息支出才能得到融资，超过10%的付息率是十分普遍的融资成本，这就给地方政府未来高成本负债留下了隐患。
从2012年开始，基建投资的增速开始回升，中国的基建投资过去的重头是用在改善工商业投资环境方面，如大量投资于高速公路、高铁、港口、码头、机场、市政建设等，这些项目大多可以获得收入。但如今很多的基建项目集中在城市轨道交通和农村水利建设方面，这类项目投资周期长，且多属于公益性项目，很难产生现金流。今后，基建投资会更多集中在民生领域，就更难获得现金流了。同样，制造业投资增速的回落，也是源于高毛利率项目的减少，重化工业面临产能过剩的局面。这就可以解释为何投资增速没有明显回落，但投资对GDP的贡献下降。同样，这也是当今为何经济减速、工业增加值增速回落的原因。
短期通胀低于预期 中期存在通缩压力
从2013年第一季度各行业的债券融资增速数据看，零售商贸、医药、餐饮娱乐、纺织服装这几个行业的债券融资增速较高，除纺织服装外，都属于服务业。而2012年服务业投资增速也高于基建、地产和制造业，这是增加有效供给创造需求的结果，其中文体娱乐、信息服务等多个子行业投资增速超过30%。这表明，中国经济已经开始了转型之路。但在这个转型过程中，由于第二产业的GDP规模要超过第三产业GDP，其增速的下降还难以通过第三产业GDP增速的上升来填补，这就将导致中国经济增速会进一步放缓。
同时，由于第二产业面临总体的产能过剩，导致其每年吸纳的就业人口减少，估计到十三五期间，第二产业就业人口将净减少。第三产业将吸纳更多的就业，但就目前和今后的增长速度，还不足以吸纳每年新增的就业人口，更无法吸纳从一、二产业转移出来的就业人口。因此，随经济增速下滑，中国未来的失业率会上升，从而使得近年来低收入者薪酬快速增长的势头难再延续。经济与居民收入的同步放缓，会降低对通胀的预期，近期各家研究机构纷纷下调了全年CPI预测，大多都调至3%以下。
从中期看，M2的高增长难以持续，一方面，随着明后年人民币升值预期减弱，国内减息可能性增加，热钱流出中国的概率较大。另一方面，随中国经济结构调整深入，靠政府投资拉动经济的模式难以为继。按国际货币基金组织的估算，目前中国地方债规模已经占GDP的50%，这个估算是否确切，恐怕没有答案，但地方债规模的迅速膨胀，将压缩今后政府刺激经济的政策空间。故今后固定资产投资增速回落到15%以下、M2增速回落到10%以下是大概率事件。
尽管从眼下看，中西部地区依然处于投资高增长阶段，到处都在大兴土木。但必须得考虑：这些工程项目未来究竟有多少可以产生现金流，有多少债务无法偿还？假如今后因地方政府的资金出现问题，那么全国又将出现多少烂尾楼和半拉子工程呢？尽管目前还看不到这种迹象，但根据目前各地的财税收入、投资规模、债务规模等数据来推算，出现这类问题的概率还是很大。因此，从中期看，中国确实存在通缩压力。
本文作者李迅雷是海通证券副总裁兼首席经济学家。他同时还担任上海市人大常委委员、财经委委员，文中所述仅代表他的个人观点。
