2012年10月初至2013年2月底，日元兑美元汇率由78下跌至94，5个月内贬值幅度达到21%。尤其是随着安倍政府上台，在推出新一轮扩展性财政政策之余向日本央行施压，要求其实施更具扩张性的量化宽松政策以来，国际社会上再次出现了“汇率战”的担忧，由日元贬值引发其他货币竞争性贬值的风险正在上升。因此要判断未来一段时期内全球汇率战是否会升级，对日元是否还会持续贬值的判断至关重要。
要判断未来日元是否会持续贬值，首先需要厘清过去5个月内日元兑美元汇率大幅贬值的原因。首先，日本经常账户顺差的缩小甚至逆转，是日元贬值的最重要基本面原因。从2012年10月起，日本月度经常账户顺差余额连续下降，11月与12月甚至出现月度经常账户逆差。日本货物贸易余额自去年7月以来更是出现持续半年的逆差。日本货物贸易余额与经常账户余额的恶化，一方面与2007年下半年至2011年上半年这4年间日元的大幅升值有关，另一方面也与全球经济增速放缓、尤其是其他发达经济体经济增速放缓有关，此外也与地缘政治冲突影响了中日双边贸易有关。
日元贬值的原因之二，是全球金融危机趋于稳定，全球投资者风险规避程度明显下降。全球风险偏好的改善，降低了日元作为避险货币的吸引力。此外，由于目前日本基准利率仍是美欧日英等主要发达国家中最低的，全球风险偏好的改善也会造成日元套利交易卷土重来，而这也会压低日元汇率。
日本央行的量化宽松政策，增加了外汇市场上日元的供给，这是压低日元汇率的第三个原因。值得注意的是，量化宽松政策除通过增加货币供应量影响日元汇率外，也可以通过改变投资者的预期来间接影响日元汇率。
美欧等发达国家的容忍，也是过去5个月内日元大幅贬值的重要原因。在近期召开的G7与G20部长级会议上，发达国家均在尽量避免直接批评日本的汇率政策。原因之一在于，美、欧、英等国家的央行也在实施量化宽松政策，指责日本等于指责自己。原因之二在于，对美国而言，尽管近来美元对日元大幅升值，但与此同时美元对欧元显著贬值，导致美元有效汇率尚未出现显著升值，因此没有太大动力干预日元汇率。
日元贬值对德国、韩国、中国台湾等有着类似出口结构的经济体的负面冲击最大。但迄今为止，除韩国外，其他国家尚未出现货币竞争性贬值的苗头。一个重要的原因是，2007年至2011年期间日元汇率曾经对这些国家货币显著升值，当时这些国家的出口从日元升值中获益匪浅，因此目前仍有一定空间来承担竞争力的相对下降。
笔者认为，在未来一段时间内，日元继续大幅贬值的概率较低、空间有限。主要理由包括：
第一，过去5个月内的日元贬值，在很大程度上是对过去几年内日元汇率大幅升值的回调。目前日元汇率水平与均衡汇率的距离，与5个月之前相比，可能是更近了，而非更远了。例如，从日元名义有效汇率来看，2013年初的日元汇率与2005年初相当接近。尽管过去5个月日元对美元汇率贬值超过20%，但我们也应看到2008年初至2011年底，日元对美元汇率升值了35%。随着日元汇率水平向均衡水平的回归，无论是对美元汇率还是有效汇率在未来继续大幅贬值的可能性均在下降。
第二，过去5个月内日元汇率对美元汇率与日元有效汇率的显著贬值，在经过一段时滞后，有望改善日本的贸易余额与海外投资收益（换算成日元后），进而改善日本的经常账户余额。一旦日本经常账户余额重新由负转正，日元继续贬值的动力也将被显著削弱。
第三，日本央行量化宽松的力度，其实弱于市场的直观印象。例如，在安倍政府的压力下，日本央行宣布的新一轮量化宽松政策，是从2014年1月起，每月购入12万亿日元（约1300亿美元）国债。但这12万亿国债中，只有2万亿是长期国债。这意味着从全年来看，日本量化宽松政策能够新增的流动性相当有限。事实上，尽管日本政府自2001年开始就持续实施量化宽松政策，但其量化宽松政策的累积规模，显著低于2007年至今的美联储与欧洲央行。2001年底至2012年底，日本央行总资产增幅不到50%，但2007年底至2012年底，美联储与欧洲央行总资产增幅分别为230%与160%。量化宽松政策的口惠而实不至，也会影响日元的贬值空间。
第四，随着日元持续贬值显著影响到美国等发达国家以及韩国、中国台湾等新兴市场经济体的出口增速，来自发达国家与新兴市场国家对日本政府的压力将会与日俱增。例如，尽管近期的G7与G20部长会议并未直接批评日本，但自这两项会议之后，安倍等日本领导人再也不提通过量化宽松政策来压低日元汇率，而是只提量化宽松政策对国内经济的刺激作用了。
最后，日本财政年度在每年3月结束。按照惯例，大量日本企业将在3月底之前从海外汇回利润，这一季节性资本流入也将会限制短期内日元的贬值空间。
综上所述，尽管日元汇率在过去5个月内显著贬值，但从各方面来看，未来日元继续大幅贬值的可能性较低。日元兑美元汇率，在未来一段时间内可能围绕着95-100的水平上下波动。由日元汇率贬值引发其他货币竞争性贬值，甚至出现全球汇率战的担忧，在一定程度上被夸大了。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任）
