鉴于中国部门统计数据缺陷，我们拟先行估算全社会的整体债务，再估算各经济分类部门的债务，最后评估债务风险有多大。
整体债务规模估算
其一，以金融系统（央行、其他存款性公司和其他金融性公司）为金融中介，通过它们对非金融部门（政府、非金融企业以及家庭）提供信用。这是中国全社会债务形成的主体。其二，政府、非金融企业以及家庭相互之间提供信用，形成债务，这体现为：企业和家庭直接从市场购入政府债券和企业债券；企业间应收账款；民间私人借贷等。其三，政府、非金融企业以及家庭从国外部门借入的外债。其四，金融系统的债务不考虑通货和存款，剩下的主要是金融债以及从国外借入的外债。
（一）金融系统对非金融部门形成的债务
这个部分的估算将依托中央银行公布的“存款性公司概览”和“其他存款性公司的资产负债表”进行，因为中国还是个以商业银行体系为主体的金融结构，80%的债务都是通过商业银行或依托商业银行形成的。
根据2012年末的“存款性公司概览” 和 “其他存款性公司的资产负债表”，存款性公司对非金融部门的债权为69.43万亿元，其中：（1）对非金融企业债权（银行对非金融企业部门提供的信用）：53.41万亿元。
（2）对其他居民部门债权（银行对居民部门提供的信用）：16.02万亿元。
（3）存款性公司对政府净债权（央行和商业银行买入国债等对政府部门提供的信用）：5.07万亿元。
（4）存款性公司对其他金融部门债权：6.06万亿元，这里面既包括央行对非银行金融机构的债权，也包括商业银行与非银行金融机构合作投放信用，另外四大国有商业银行持有的四大资产管理公司债券也在其中。
（5）除了传统的表内信贷以外，近年来商业银行通过大量的同业创新方式（同业代付、买断式回购、票据对敲等）对实体经济投放信用，估算如下：其他存款性公司对其他存款性公司的净债权（债权-负债），再剔除银行持有的政策性金融债（7.86万亿元）和商业银行债（1.27万亿元），这部分信用规模估算是3.72万亿元。
（6）银行开展银行承兑汇票、保函、信用证和贷款承诺等传统表外业务，票据、信用证等工具是银行同业业务的重要载体，这里我们只计入未贴现的银行承兑汇票的规模，根据中央银行《2012年四季度货币政策执行报告》，2012年末未到期银行承兑汇票余额是8.3万亿元，期末贴现余额为2万亿元，故未贴现的银行承兑汇票余额为6.3万亿元。
（7）银行通过理财产品“资金池-资产池”模式实现的表外融资业务。根据银监会披露数据，截至2012年12月末，银行理财产品余额7.1万亿元，其中64%投向债券和项目融资类（非标债权），这部分规模为4.544万亿元。
目前热议中的“影子银行”，从商业银行角度看，由其主导的“影子业务”的规模大致是（4）+（5）+（6）+（7），其中要剔除四大国有商业银行所持有的四大资产管理公司债券，即截至2012年末，银行主导的“影子业务”的规模为19.6万亿元。
如果我们将（1）至（7）相加，大致可以估算出整个存款性公司向非金融部门（政府、企业和居民）投放的信用规模：计95.12万亿元。
（8）计算由非银行金融机构主导的债务形成估算：
（8.1）非银行金融机构（信托、保险、券商、基金、租赁、小额贷款公司）投放的信用，这中间需要剔除非银行金融机构为银行提供的通道业务。我们根据目前能查到的数据进行估算。
信托资产规模在2012年12月达到7.47万亿元，其中68%属于单一信托，32%是向企业和富裕家庭直接发售的产品；保险在近两年推出基建债权投资计划，据保监会副主席陈文辉披露，截至2012年12月末，保险机构累计发售83项基础设施投资计划、11项不动产债权计划，备案金额3025亿元；券商资管业务规模爆发式增长， 从2011年底的2819亿元增长至2012年底的1.89万亿元，但其中绝大部分是为银行提供通道服务，券商自己做资管计划的规模有限；租赁、基金和私募和地方政府合作的BT代建项目融资，近两年增长很快。
由于数据信息不全，我们无法准确估算这些非银行金融机构目前直接投放的信用规模（剔除通道业务），但粗略估计在3万亿元左右。
（8.2）此外，小额贷款公司贷款余额5921.38亿元。由非银行金融机构直接投放信用形成的债务（8）=（8.1）+(8.2)：3.6万亿元。
（二）非金融部门相互信用形成的债务
政府、企业和家庭不通过金融系统，部门之间和部门内部都可以发生信用形成债权债务关系。
（9）典当、担保、第三方支付平台等民间融资中介机构的借贷活动：中央银行2011年5月调研统计的民间融资规模在3.38万亿元，我们以此为基础，粗略估计2012年末民间融资的规模为4万亿元。
（10）企业和居民直接对非金融部门的债权。我们大概知道其中一些信息，比如，2012年12月末储蓄国债（电子式）余额：3561.58亿元；工业企业的应收账款净额8.22万亿元。这里我们粗略估计为9万亿元。
（三）非金融部门从国外部门借入的外债
（11）估算对外负债：截至2012年底，非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。此外，企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模（比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内）。在过去人民币渐进升值的路径中（特别是近三年），由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。
更加重要的是，人民币兑美元存在着长期升值趋势，以一年期贷款为例，在合同初期，企业可以6.50的价格获得美元贷款，到期时只需要支付6.30甚至更低的购汇价格，来实现向银行的还款。在这个过程中，企业不仅获得了利差，也获得了汇差，更重要的是，这几乎是无风险的。这些业务到底有多大的规模，目前无法估计。
至此，我们大体完成了对中国经济中非金融部门（政府、企业和居民）整体债务规模的估算：（1）至（11）相加，估算是114.8万亿元人民币，相当于2012年GDP（51.9万亿元）的2.21倍。
（四）金融部门的债务
（10）不考虑通货和存款［（麦肯锡（MGI），2010；2012］，截至2012年12月，金融部门的债务包括政策性银行金融债78582.33亿元，商业银行债12652.6亿元，中外资金融机构借入的外债余额2829亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币17822亿元；合计10.9万亿元。故此，中国经济的整体债务规模等于（1）至（10）相加，估算是125.7万亿元，相当于2012年GDP（51.9万亿元）的2.42倍。
部门债务规模估算
债务的部门结构估算，是比总量估算难度大得多的一项工作。
（1）居民部门
居民部门债务相对比较容易估算，因为正规途径只有银行体系为居民提供信用，计16万亿元，另外小贷公司、典当、担保、第三方支付平台以及地下借贷都可为自然人提供贷款，粗略估算2万亿元。居民部门债务规模在18万亿元左右，相当于GDP的34.7%。
（2）政府部门
政府部门债务估算困难在于地方政府债务。中央政府对内债务：8.07万亿元（其中包括中央代地方发行政府债券6500亿元）；国务院部委借入的主权外债余额375亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币2362.5亿元；铁道部债务：2.66万亿元。地方政府债务：根据审计署“两会”期间的表述，15万亿元至18万亿元（这个表述应该纳入了地方政府融资平台的债务），这与我们的研究结果比较一致。
处置历史金融不良资产及其转化形式存在的或有负债：4.2万亿元；高校债务：6000亿元。故此，估算的政府部门债务在30.8万亿元至33.8万亿元左右，相当于GDP的59.34%至65.12%。
应该承认这可能仍是一个偏小口径的估算，比方说以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口等应该计入。如果估算主权债务的话，私人部门的对外债务通常情况下应由债务单位来偿还，不过，一旦发生资金不足难以偿还的状况，就需要由政府动用预算来兜底。因此，我们认为，可能也有必要将其纳入主权外债的统计之中。截至2012年底，中国外债余额7708.33亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币48562亿元。
（3）金融部门
（4）非金融企业部门
总债务规模减去金融、政府和居民部门债务，剩下的可估算作非金融企业部门债务：63万亿元至66万亿元左右，相当于GDP的121.4%至127.2%。
风险几何
我们计算了1999年以来的中国经济杠杆的变化情况。由于历史数据估计的困难，我们只选择计算了银行系统对非金融部门（政府、非金融企业和居民）供给的信用规模［相当于（1）至（7）］，这个部分只需要借助中央银行所编制的“其他存款性公司的资产负债表”以及历年的《货币政策执行报告》，不存在主观推测的数据，所以结论具备强健性。
如图1所示，2003年至2008年中国非金融部门的杠杆率是下降的，受益于全球化和人口红利，中国的经常账盈余有效地支持了国内投资。但2008年后，中国坚持在外需停滞的情况下靠投资扩张强行维持经济的高增速，非金融部门杠杆因此大幅上升了59个点，银行系统对非金融部门提供信用/GDP的比例在2012年达到182%，特别是2012年，在已经很高的基础上，为稳增长的短线政治要求，又显著推高了16个点。如果债务增速始终快于GDP增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息。
2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的2.21倍，这对于一个发展中国家来说很高。成熟的经济体可将其非金融部门债务维持在GDP的2倍以上，因其家庭财富水平较高。中国现在人均收入6400美元，在此情况下，没有哪个国家可以维持这样的债务水平，包括在1997年陷入债务危机的东亚经济体。
如果按照更宽口径测算（计入以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口等），政府部门的负债率可能显著超出60%的国际安全线。
中国非金融企业部门债务率水平在目前OECD国家中居于最高水平档。对成熟的经济体而言，企业债务一般会达到GDP的50%至70%，中国是这个数字的2倍。
中国的工业企业盈利能力（利润/销售收入）只有5%－6%，仅为全球平均利润水平的一半。意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的3倍－4倍。
2012年，中国广义货币供应（M2）余额为97.42万亿元，M2与名义GDP的比值达到188%。货币量/GDP在古典货币数量论中的经济学涵义是货币的流通速度（倒数的概念）。某种程度，可以把货币流通速度理解成为一个经济体的经济效率的指标。
如果一个经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率，而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此，收入产生必然变慢，微观上是收入速度会越来越显著落后于债务的速度，杠杆会快速上升。
债务堆积在货币层面的反映是货币周转速度不断变慢，货币量虽快速上升，但实体经济的融资成本依然高企，经济增长越来越依赖新增货币的推动。由于货币沉淀，每年社会净融资规模虽大，但形成增量部分的比例越来越低，很多信用的投放是维持存量债务的存续。比如每年新增企业存款占社会净融资的比例从2002年以来显著下降，在2008年以前平均在58%以上，而2012年降至28%，尽管2012年社会净融资高达16万亿元，占GDP比重超过30%。
作者为中国社会科学院金融重点实验室主任
