危机的起源
很显然，今天这个场合并不适合对危机的起源作广泛的讨论。但是，在分析改革进程之前，对我们今天应该讨论的基本问题进行一个简要回顾是十分重要的。罗斯福新政融合了先前存在于《国民银行法》和各州银行法中的限制性规定，将商业银行传统的借贷活动限制在一个限定的地理区域内，同时，通过联邦存款保险安排和联储贴现窗口防止其倒闭和发生恐慌。与此同时，从根本上禁止投资银行和经纪交易商与传统银行存在隶属关系。虽然这种方法建立起来的金融体系，在创新性方面不能同时满足储蓄者需求和家庭及公司借入资金的愿望，但在此后近40年中，其非常稳定且盈利能力很好。
始于20世纪70年代，传统借贷活动和资本市场活动出现分离格局，在宏观经济形势动荡、技术创新和商业创新及竞争的重压下开始瓦解。在接下来的30年中，主流趋势是这些业务渐渐整合，这一趋势同时加速了后来被称为影子银行体系的发展，包括在21世纪前10年中证券化和衍生工具的爆炸式增长。
这一趋势带来了两个主要且相互关联的变化。首先，降低了存款作为一种资金来源的重要性，因为信用中介支持了卖给机构投资者的资本市场工具的发展。长期以来，这些市场开始执行部分传统银行体系的期限转换功能，而这反过来又造成传统货币市场的扩张和变化。最终，所谓的安全、短期且具有高流动性的现金性金融工具获得巨大增长。其次，这一趋势还改变了金融行业结构，不仅改变了经纪交易商的业务，还促进了大型金融集团的出现。
虽然受到监管套利的部分刺激，但除了规避监管之外，这些发展也受到其他因素的推动，如资本市场的增长和深化。作为家庭储蓄“守护人”的机构投资者的兴起，加速了建立于1933年的金融体系的破裂。无论这些“随意”因素的相对重要性如何，有一点是明确的：有关金融体系的法律和监管框架，在设计时都没有考虑到由这一范围扩大趋势所带来的新风险。相反地，危机前30年时间中的监管变化在很大程度上是一项放松监管的工程，很少关注资本市场信用中介迅速增长给银行带来的特许权价值的侵蚀。
这种忽视带来的后果是戏剧性的。当影子银行的资产质量出现问题时，也即那些次级贷款出现问题时，一个典型的负反馈循环就开始了。随着贷款者越来越不愿意针对这些资产扩大借贷，流动性枯竭的机构被迫卖掉头寸，对资产价格造成下行压力，进而提高了对高杠杆参与者的保证金要求，并且扩大了所有资产持有者的盯市计值的损失。征收保证金的要求以及账面损失会带动新一轮负反馈循环。
同时，正如在贝尔斯登公司和AIG公司破产时的政府干预，以及雷曼兄弟公司倒闭表明的那样，在压力期间，那些“大而不倒”的金融机构的范围不仅包括受保护存款性金融机构，而且还超出了传统安全和稳健监管所及的金融机构。2008年第三季度，财政部的《问题资产救助计划》对大型金融机构的注资，以及联邦存款保险公司的《临时流动性担保计划》对大型金融机构的担保，这两项行为都表明了政府的观点：通过救助这些巨大的金融机构，美国整个金融体系的真正威胁得到很好消除。
监管的回应
回顾这段简短而又典型的历史，意在提示金融危机所揭示的两大主要监管挑战。首先，是“大而不倒”金融公司的问题，不仅包括那些没有受规则充分监管的机构，还包括那些处在监管范围之外的大型独立投资银行。其次，是部分或全部在传统银行体系外的信用中介的问题。这种所谓的影子银行体系不仅包括大型的商业银行和投资银行，还包括一大群活跃在市场和全球性机构投资者中的中小公司。
至今，危机后的监管改革计划本质上都是为了解决“大而不倒”的问题，更广泛地说是为了加强这些大型金融公司的韧性。
首先，《多德-弗兰克法案》建立了金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council），该委员会有权监管那些自身倒闭会造成系统性风险的非银行金融机构。该金融稳定监管委员会刚刚发布了一项最终规定，旨在指导如何评估和设计这些机构。当然，之前提到的独立性投资银行已经转变为银行控股公司，或被银行控股公司兼并。
其次，危机前对银行业资本要求中存在的严重缺陷，已通过一些补充性措施得到弥补。然而，仅靠充足的银行资本要求并不能保证金融体系的安全和稳固，但其对良好的金融监管又是至关重要的。主要是因为其能够吸收各种预期或未预期的潜在损失。在美国银行监管机构的鼓励和支持下，巴塞尔委员会加强了对传统的单个机构的资本要求：提高交易性资产的风险权重，设立新的最低普通股比率标准来提高资本质量，以提高损失吸收能力，创建一种资本储备缓冲，引进一种国际性的杠杆率要求。除此之外，《多德-弗兰克法案》还将已经被美联储采用的银行业压力测试要求写进法律，这一举措通过评估经济形势恶化对金融机构资本产生的影响，来增强资本要求的前瞻性。
长期以来，人们认识到单一的资本要求并不能捕捉到所有信用风险和市场风险，更不用提可能面临的其他风险。但是，这些各种各样的资本监管措施在全面实施时，应相互补充，并共同为投资者、交易商、监管者和公众提供足够的保证，使其相信银行是资本充足的。这些银行机构一直在同时执行所有的规则，以便能够考虑到各种规则之间的相互关系。在接下来的几个月内，我们会公布一些监管规章的建议稿和最终稿，各银行能对需要满足的资本要求有一个整体的了解。
第三项改革也与资本相关，重点针对一些特定的非系统重要性机构。巴塞尔委员会公布了一个使全球系统重要性银行补充资本要求的框架，该框架和《多德-弗兰克法案》第165部分规定的联邦储备系统的责任（对系统重要性公司实施更为严格的资本要求）是一致的。需要指出的是，这项要求和传统资本要求的动机不同：与其他公司尤其是规模较大的公司相比，系统重要性机构的倒闭对整个金融体系的负面影响更大。这项将于2016年开始分阶段推行的补充资本金要求，将会根据规模和金融体系的相互联系逐步完成。因此，系统重要性机构越多，附加的资本金就会越多。
第四项改革旨在确保没有公司是“大而不倒”的。这就是根据《多德-弗兰克法案》创设的有序清算权。根据这一权力，联邦存款保险公司可以对已经倒闭机构的股东和债权人征收损失费，并更换管理团队，同时，要避免短期交易对手的挤兑，并尽量保留功能尚正常的业务单元的经营活动。通过这一授权，政府在要么采取像霍布森（霍布森选择效应，英国剑桥商人霍布森在贩马时，喜欢把所有马匹都放出来供顾客挑选，但他会附加一个条件：只允许顾客挑选最靠近门边的那匹马。显然，这种附加条件实际上等于告诉顾客没有选择。这种没有选择余地的所谓选择，被人们讥讽为“霍布森选择效应”——编者注）的救助行动，要么就是让金融机构在2008年那样无序破产之外，有了第三种选择。损失的真实可能性将会加强市场纪律，会降低股东和长期债权人持有有效的看跌期权的预期，因为他们相信政府会救助一家大型公司以防止一系列无序破产的蔓延。
联邦存款保险公司已经做了大量的工作来研究、执行有序清算权的方法，其他拥有全球重要金融机构的国家，也正在努力制订自己的处置制度。但即使在全球范围内都有适当的方法，许多重要的跨境问题也需要得到重视，如当母国将某金融机构进行破产处置对东道国机构产生的合同责任的影响。此外，为了保证解决机制的事前可靠和事后有效性，主要公司的资本和债务结构必须能在既不“威胁”短期流动债务，又能避免政府注资的情况下吸收损失。
在这一点上，很有必要理解巴塞尔资本协议对资本的两级要求的“初衷”：一级资本能够吸收损失，以使金融机构持续经营，二级资本能够在机构最终倒闭时吸收损失。正如已经指出的，各种各样的巴塞尔协议框架已经大大提高了对一级资本的数量和质量要求。现在，我们还需要关注金融机构资产负债表各个项目的特点和规模，判断其是否能满足重组所需的吸收损失，或转换普通股的资产与负债要求。
第五项改革是建立一套数量化的流动性标准。正如危机时所体现的，金融机构，尤其是拥有巨额短期资金的的金融机构，在失去清偿能力前已出现流动性的“干涸”，因为当债权人对其偿付能力表示怀疑时会撤回资金。虽然更多和更高质量的资本能够减轻一些风险，但人们普遍认同建立数量性的流动性要求。对此，巴塞尔委员会提出了两个建议：一是期限为30天的流动性覆盖率，另一个是期限为1年的净稳定融资比率（LCR）。然而，由于这是第一次提出这样的要求，代表各国参加巴塞尔委员会会议的各国央行行长和监管部门官员认为，应推迟执行这两个框架，且这两个框架本身需要进一步检验和评估。
在过去一年时间里，流动性覆盖率已被巴塞尔委员会反复讨论过。随着这项工作的进行，我认为需要考虑三种其他的变化：第一，LCR中关于负债的挤兑率和资产的流动性所做出的部分假设，更多地是以危机期间的实际经验为基础。在我看来，当前的流动性覆盖率尤其夸大了商业银行活动的流动性风险。第二，在使用巨额短期批发性资金时，更多地关注固有的流动性风险是很有价值的。第三，流动性覆盖率应该更好地适应危机下的环境，例如，需要解释清楚在危机时不需要维持普通的最低流动性水平。按照当前的方案，流动性覆盖率可能会通过强制流动性积累，产生加剧流动性压力这种不想要的结果。
影子银行
虽然有一套明确的监管措施来处理“大而不倒”的问题，但这些措施却不适用于危机所暴露出来的第二个主要挑战：影子银行体系的不稳定性。虽然危机前，影子银行的一些元素已经消失，但还有一些因素仍然存在。此外，随着金融体系趋于正常化，影子银行很有可能会以新的形式重新出现。实际上，对主要证券公司监管的强化，可能会大大鼓励银子银行体系的某些部分进一步变得不透明——也就是说，进入到基本上不受管制的市场。正如主要金融机构的脆弱性导致了政府在危机期间的援助措施一样，影子银行体系的问题也得到了政府的救助计划的支持，如财政部为货币市场基金提供保障。
迄今为止的改革措施，与影子银行体系和更普通的批发融资并非毫无关联。《多德-弗兰克法案》强调了衍生品交易的相关问题，包括要求将所有标准化的衍生品统一清算，以及对场外衍生品市场的主要参与者进行的未清算交易征收保证金。金融机构受到更高的资本监管和流动性监管的事实，向其交易对手提供了自身经营状况良好的信心。但在市场紧张时期，由于重要资产种类的价值存在很大不确定性，即使是受到良好监管的机构，仍然会出现流动性和清偿力问题。实际上，主导着银子银行体系的低风险借贷活动（通常有安全抵押），仅在高压期间就可能会受到质疑。即使没有单家影子银行机构被认为是“大而不倒”的，我们也不能过分强调这种系统性影响的后果。
关于下述问题的有趣而富有成果的讨论仍在继续：影子银行系统迅速发展的原因、2007年和2008年金融机构倒闭的确切原因和未来金融危机的可能来源。从这些讨论中得出的结论，最终将会对影子银行体系形成一个广泛的监管计划产生重要影响。美国金融稳定监督委员会（FSOC）的成员和金融稳定理事会的成员，以及政策官员都在进行讨论，并正在进行改革。但政策制定者不能也不应等待这些研究得出结论后，再行处理当前银子银行体系中存在的一些明显的脆弱性问题。
近期来看，进行货币市场基金和三方回购协议市场的改革非常迫切。证券交易委员会在2010年对货币市场基金采取的更高的流动性缓冲要求，是朝正确方向迈出的重要一步，但固定资产净值组合和承担损失能力的缺乏，以及机构投资者同时挤兑的明显偏好，都表明夏皮罗主席（Mary Schapiro，玛丽·夏皮罗，美国证券交易委员会主席——编者注）呼吁的额外措施是正确的。至于三方回购协议市场，其主要的脆弱性在于每天由清算银行产生的大量日间信用余额。用来处理该问题的一个行业倡议，将大大改善三方回购协议市场的操作。但实际上，这并没有全面地处理好这个问题。因此，采取适当的监管措施来减轻风险的重担就落到了监管机构身上。
结论
需要清醒地看到：从贝尔斯登公司倒闭开始到金融危机的恶化蔓延，已有四年多，我们需要做的还有很多：继续实行已经提出的改革，根据需要改进或完善这些改革，同时，设计一项改革计划来消除对影子银行的担忧。我曾一度担心在完成改革之前，危机产生的动力会减弱或被引向其他的问题。正如我今天的演讲，这是一个非常现实的忧虑。
然而，我想从另外一个角度进行总结。从字面意思来看，审慎性改革是对金融机构或市场做出的关于其不应从事业务的强制性命令。尽管对保持规定的资本比率作出过肯定的表述，这种表述也可被理解为：除非能维持最低的比率，否则将禁止信贷扩张、禁止购买其他工具或禁止发放红利。“禁令”和“限制”在监管体系中处于十分核心的地位。然而，构成规则的政策应该包括一系列更为积极的社会目标。
至今还处在萧条中的房地产市场就是一个明显的例子，虽然能够看到逐步改善的迹象。但正如大家看到的那样，虽然按传统方法衡量的家庭支付能力比过去几十年的任何时期都要强，但贷款并没有提供给更多的潜在购房者，尽管这些购房者通过大多数合理的措施可以被证明具有良好的信誉。
在揭示了近些年一些不健康和不可持续的贷款行为后，我们还要意识到：当前，并没有一套有效的系统为得到良好保障的抵押贷款提供资金。重回并维持健康的房地产市场运行，需要一个健康的抵押贷款融资体系。这种结果，反过来又会通过以抵押贷款融资有关的成本、可获得性和风险为核心的公共政策讨论得到改善。进一步地，这种融资模式可能会在政府政策组合（包括各种监管制度、住房援助计划等）下变得更加先进。
金融和金融中介发展不会止步，这场我们不希望中介和金融市场作出什么的讨论，只能通过我们希望其“做什么”，来更加清楚地表达。
