中国似乎比大多数国家更好地经受住了全球经济衰退的考验，但是大规模地方债可能使增长之势戛然而止。
中国在全球经济危机后的2008-2009年间强劲的经济反弹令世界称羡和迷惘。中国经济非但没有衰退，还保持了两位数的增长，甚至显露出过热迹象——与不景气的西方国家形成鲜明的对比。中国是如何做到的？“中国优越论”的鼓吹者可能终究是对的：北京发现了经济上取得成功的秘诀，而西方人却不得要领。
六月底中国政府给出了解开这个秘密的部分答案，原来北京通过为地方政府提供大规模银行贷款的方式，得以在全球经济衰退期间保持了增长态势，可是地方政府随后掀起的基础设施投资狂潮，必定会为这个国家埋下隐患。如果我们没忘记的话，那场摧毁美国和西欧的经济危机的最重要原因用委婉的话说就是“信贷泡沫”，即助长房地产泡沫和不可持续消费的过量放款与借款。中国似乎也受到同样问题的困扰，唯一显著的差异是：中国发生的许多债务投向了基础设施领域，而非消费领域。原来中国优越论不过如此。
基于国家审计署六月底发布的数字，地方政府债务总额达到10.7万亿人民币或1.65万亿美元——大约占2010年中国GDP的27%。因为国家审计署的数字是建立在抽样调查6500个地方政府融资平台的基础上的（从全国10000多个这种类型的平台中抽取的），那么地方债的实际规模还要大很多。中国的中央银行——中国人民银行近来估计，地方债规模达14万亿人民币（大部分是欠银行的），几乎比国家审计署的数字高出30%。
由中国地方债的披露可窥见几个有趣的问题。首先，披露的信息显示，中国公共财政的问题比预想的要严重得多。虽然名义上中国债务占GDP比例低于20%，使北京区别于花钱大手大脚的西方政府，成为节约财政资金的楷模，可是如果我们将各种各样的通常被视为国债的政府债务计算在内，中国的情况可就有些不妙了。一旦把地方债、为国有银行注资的成本、国有银行的已发债券和铁路债券计算在内，中国的总负债将占GDP的70%至80%，大体上相当于美国和英国的国债水平。中国大部分债务发生在过去十年，按照当前债务积累的速度，尤其在经济增速放缓的情况下（预计在未来十年会如此），那么中国将很难保持可持续增长之势。
第二个问题是地方政府能否偿还债务和贷款。如果它们被用来投资于能够产生收益流的可靠性强的基础设施，债务积累就不是问题。不幸的是，对于地方政府兴建的大多数基础设施工程来说，情况可能并非如此。这样的工程通常是高举债经营的，地方政府投入的股本很少，几乎所有的工程费用都出自借款。
要还债只能靠两个财源。一个是卖掉地方政府把持的土地（土地被用作银行贷款的担保物），另一个是使用这些工程（电厂、港口和收费公路）产生的现金收益。随着房地产泡沫濒临破灭，地方政府不应该指望靠卖地自我救赎。它们新近投资的基础设施工程在经济可行性上甚至更加糟糕。一位银行监管者透露，在这些工程中只有三分之一能够产生足够还贷的现金收益。这意味着地方政府将不能偿还它们的大部分基础设施投资——或者偿还贷款。
那么这枚债务定时炸弹会引发怎样的经济后果呢？
考虑到地方政府的银行贷款大约有一半将在未来两年到期，我们预计会发生短期还款危机。中国的国有银行将不得不允许贷款延期，并假装自己经营良好。它们可能甚至要再借钱给地方政府，好让其支付贷款利息。对于中国的银行来说，这种会计花招的实际结果将会是盈利缩减，诚然这并不值得真正担忧，但是会计花招只能临时延缓危机的到来。
地方政府欠国家银行大量不良贷款，其长期效果的显现可能不是以银行业危机的形式，而是以更隐蔽，然而同样有害的形式。由于中国政府拥有数万亿人民币资产（土地、自然资源、国有垄断企业和3万亿美元外汇），当需要偿还这些贷款的时候，北京应该拥有足够的资源帮地方政府摆脱困境。但是天下没有免费的午餐，如果在未来十年中以宝贵的财力援助地方政府的话——在这十年中中国将经历人口红利（demographic dividend）终结、卫生保健和养老金成本不断攀升及经济增速放缓——这将意味着中国用来投资的资本会更少。对于一个投资拉动型经济体来说，这意味着增速会更加缓慢。
人们很容易将浪费国家宝贵资金的责任归咎于不负责任和腐败的地方政府官员，这是不公正的。尽管一些寡廉鲜耻的地方官员无疑会将银行资助的经济刺激计划看作捞大钱的绝好机会，但是地方政府的行为却是非常理性的：如果它们在过去两年中没有抓住机会拿到唾手可得的丰厚贷款，它们就是傻瓜。在它们看来，中国公共财政的体制对地方政府来说极为不公。北京拿走大部分税收（全部税收的60%），却在社会服务上支出甚少，而地方政府必须在这方面投入资金。所以如果它们想搞地方性基础设施开发（北京也不予拨款），唯一的财源只能是银行贷款。
事实上，政府实体举借的银行贷款是意外之财——这些钱即使变成坏账的时候也不必被偿还。北京一直在施以援手，地方政府对此完全心知肚明。但是我们都知道人们要是花费意外之财会带来什么后果。
