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1.在时间维度上，我们通过分析现有存量债务的到期时间点发现：
● 2014年城投债到期量大于2013年，现有存量城投债的偿债高峰在2017—2019年，2018年达到峰值，单个季度偿债超过1000亿元的季度是2016年3季度；
● 2014年3季度是信托融资的偿债高峰。综合城投债和信托融资方式，两者的第一个债务到期叠加高峰出现在2014年的2、3季度，届时是一个兑付高峰。
2.在流动性维度上，我们对地方政府债务风险持如下观点：
● 整体上，如果仅仅从衡量流动性风险的偿债率(当年债务还本付息额/当年财政收入)来看，中国地方政府债务流动性风险高于国际警戒线水平(10%)，存在一定债务压力；
● 趋势上，偿债压力逐年递减，2015年之后偿债率回落至10%以内，即便是最狭义的财政收入流对应全口径的债务情形时，偿债压力也是递减态势；
● 分政府层级来看，乡镇债务的风险整体最小；直接债务偿还压力最大的是县级和市级政府，若加上或有负债后的全口径债务，风险最大的是省级政府。
3.在区域维度上，提示关注4类局部性风险：产业结构单一，支柱产业过于集中在强周期性行业的区域；自身融资能力差，金融机构认可度较低，外生融资能力不足的地区；相对于本身的经济财政规模，负债过猛地区；支柱产业存在明显产能过剩的地区，以及区域环保压力较大的地区。
4.总体判断，当前中国地方债务风险集中表现为流动性风险，但在经济增长中枢下移叠加局部性债务风险时，短期偿还风险亦不容忽视。存量债务可通过“长久期债务替换短久期债务”等债务重组来应对流动性风险。同时，在中央财政的有效监管下，地方债的发行权可探索下放至省一级政府，使发债主体和偿债主体逐步一致。长期来看，则需财税、土地、金融多方面改革配套组合发力，建立地方政府融资的可持续、有约束的市场化机制。
2013年12月30日，审计署公布了《全国政府性债务审计结果》，从总量上来看总体风险可控，但一些结构性变化值得关注。
为此，我们试图从量化的角度出发，分别从时间、流量、区域三个维度来度量，回答下述三个问题。
● 银行贷款、融资平台、信托等地方政府融资存量债务未来的兑付时间流，偿债高峰出现的时间点。
● 地方政府债务整体风险可控，但是流动性风险不容忽视，那么未来的地方政府收入流和应偿债务本金与利息能否匹配？
● 哪些区域可能是整个中国地方政府债务大致可控背景下的局部薄弱环节所在？
特别说明的是，虽然审计署将地方政府债务分为直接负有偿债责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务，但是实际操作中，每个发债主体在计算债务时，地方政府负有偿还责任的债务与负有担保责任的债务并没有明确区分，至少从评级角度看，这两部分都属于政府债务。负有担保责任的债务均属于与政府关系密切的融资平台，其业务与现金情况与政府税收补贴收入关系密切。而本次负有担保责任债务比例较低不排除将部分债务计入到直接偿还债务中的可能。因此我们认为，或有债务和直接债务实际情况中是很难区分的，最终都和政府实质上挂钩。
一、时间维度：2014年2、3季度是城投债和信托的一个集中兑付时间点
我们通过分析现有存量债务的到期时间点发现：
● 2014年城投债到期量大于2013年，现有存量城投债的偿债高峰在2017—2019年，2018年达到峰值，单个季度偿债超过1000亿元的季度是2016年3季度；
● 2014年3季度是信托融资的偿债高峰。综合城投债和信托融资方式，两者的第一个债务叠加高峰出现在2014年的2、3度，届时是一个兑付高点。
根据现有的城投债数据看，近年来债务平均期限有下降趋势，但是票面发行利率下降并不显著。2013年城投债的加权发行年限为6年，期限较前几年有所下降，票面利率为6.1%。
2014年城投债到期量大于2013年，现有存量城投债偿债高峰在2017—2019年，2018年达峰值。现有发行未到期的城投债约3.2万亿元，从到期的结构上来看，2014、2015年两年暂未达偿付高峰期，高点出现在2017—2019年，这三年占比达全部未偿付债务的64%，其中高峰为2018年，当年需偿还的债务达到8017亿元。就短期来看，2014年的偿债压力略高于2015年，2014、2015年的到期量分别为3245亿元和2341亿元。
季度应偿债超过1000亿元的第一次出现在2016年3季度。随后在2017年进入偿债高峰阶段，季度的应偿付债务均在1000亿元以上，特别2018年4季度和2019年1季度，单季偿付额度将超过3000亿元。从2014年的偿债期限上看，前三季度的偿付额度较大，4季度的债务到期量约500亿元，2015年2、3季度债务偿付压力较低。
2014年3季度是信托融资的偿债高峰。框算信托的到期量需要政府通过信托融资的历史数据以及期限结构，而目前并没有以上两方面的直接数据，我们通过估算的方法得到：
● 对于现有的信托数据。从历史结构上看，主要的投向为基础产业、房地产、股票、基金、债券、金融机构、工商企业及其他。在此我们将信托资金内投向基础产业的部分作为政府信托融资量的替代。其合理性在于从审计署公布的数据看，我国地方政府债务的70%投在了交通运输设施和实证建设等基础设施领域。
● 关于期限，据我们调研，地方政府通过信托融资的期限平均在1.5—2年，大概率为1.5年。
为此，我们估算出未来两年的信托债务到期量，以1.5年期限为例，2014年的2、3季度债务压力较大，而若以2年期来算，则偿债高峰相对后移。
2014年的2、3季度是城投债和信托的集中到期时间。从数据分析上来看，城投债的偿债高峰在2017年以后，信托的在2014年3季度集中到期，但从短周期上看，两者第一个叠加高峰在明年的2、3季度。
二、流动性维度：风险环节主要不在乡镇
通过对比地方政府的收入流和应付债务本息流，我们对地方政府债务的流动性风险持如下观点：
● 整体上，当前我国流动性偿债指标(当年债务还本付息额/当年财政收入)高于国际警戒线水平(10%)，存在一定债务压力；
● 趋势上，偿债压力逐年递减，2015年之后偿债指标就落在10%以内，即便是最狭义的财政收入流对应全口径的债务情形时，偿债压力也是递减态势；
● 分政府层级来看，乡镇债务的风险整体最小，直接债务偿还压力最大的是县级和市级政府，若加上或有负债后的全口径债务，风险最大的是省级政府。
对于地方政府债务，当前的共识是不存在整体偿债风险，但是存在流动性风险，以下详细测算未来几年的地方政府收入流和债务的还本付息额之间的匹配问题。
收入流
一级地方政府的可用财力，主要有以下两方面的口径：
地方政府可支配收入=本级财政收入+中央政府的税收返还和转移支付；
广义财力=本级财政收入+中央政府的税收返还和转移支付+政府性基金收入+地方经营性国有企业利润。
● 可支配财力未来增速大概率维持在10%～12%。2012年是中国财政收入的一个历史转折点，告别了分税制以来年均20%的收入增速，全国财政收入增速下降至12.8%。2013年初，人大预算给出全国财政收入增速10%。对于地方政府本级财政收入而言，其收入增速一般高于全国，由于综合财力中中央的税收返还和转移支付占比较大，考虑未来税收增速随GDP增速下降而下滑，我们预期后期的地方政府可支配财力维持在10%～12%。
● 政府性基金收入增速将呈现较大幅度下降，地方经营性国有企业利润短期难以好转。我国地方政府性基金收入的80%以上表现为土地出让收入，而地方教育附加收入、彩票公益基金等较为稳定，2013年土地出让收入增速约15%，而2012年为负增长。地方国企目前普遍经营表现欠佳，即便考虑到国企改革推进，短期内也难以出现根本性逆转。
应偿债务本息流
关注流动性风险，本文主要考虑当年的应付债务本金利息之和。本金即为当年应偿付的本金，利息则为未偿付的债务与利率之积，本文采用的是平台利率和银行贷款的加权利率，中性情况表示为维持现有的6.2%水平。当然在利率市场化的大浪潮中，我们认为利率中枢是会上升的，为此也考虑了利率逐步抬升的情形。
我国当前的偿债存在较大压力，但趋势上是递减的。从债务的偿债率(当年债务还本付息额/当年财政收入)上看，未来几年是高于国际警戒线水平(10%)。
● 偿债率呈现时间序列递减的原因在于应偿债务期限结构。从审计署公布的未来几年到期债务的期限上看，相对较为平稳，没有集中兑付的现象。当年应偿付利息是所有未偿付债务余额的利息额。
● 从匹配的角度看，我国的偿债率高于国际警戒水平，说明存在较大的压力。从地方政府负有直接偿还债务来看，以可支配收入为偿付基础，数据显示压力较大，均在10%以上；若加上政府性基金和地方国企的利润之后，我们看到压力明显缓解。
● 以审计署19.13%(负有担保责任债务)和14.64%(可能承担一定救助责任的债务)的实际偿还比例折算全部的债务水平，我们看到偿债压力较直接债务有所上升，但是恶化程度并不显著。
从分级政府角度看，风险最大的是县级和市级政府，但是加权全部的债务，偿债压力最大的则是省级政府，其次是市级政府。我们认为背后的原因是政府的层级越高，信用等级越高，其负债模式更多的是或有负债，而低等级的政府则更多地依赖直接负债，加之财政收入在各等级政府之间的不均衡分配，就导致如上差异的债务风险状况。
三、区域维度：关注四类局部风险
当然具体到分析某一地区的债务风险时，需要结合该地区的财政收入结构、经济实力、转移支付结构等多方面因素，不能以一指标而概论。以债务负担率(债务余额/GDP)的省会城市为例，数据显示兰州、西宁、贵阳等地负担率较高，同时成都、南京、西安的负担率和南宁市相当，又如广州的债务负担率和乌鲁木齐较为接近，但是从财政实力和城市产业结构上说，我们并不认为其债务负担具有相似性，最终偿债能力取决于经济发展水平。例如，从省一级的数据看，江苏、四川的债务率较为相近，但江苏省的经济实力显著高于四川。
从局部地区和行业上看，我们提示特别关注四类风险点：
● 第一类是产业结构单一，支柱产业过于集中在强周期性行业。这类地区包括鄂尔多斯(600295,股吧)，山西的忻州、运城等。
● 第二类是融资能力差，金融机构认可度较低，外生融资能力不足的地区。这类地区主要是不太发达的边际地区，比如云贵的非省会地级市。
● 第三类是相对于本身的经济财政规模，公开债务较多、负债过猛，这一类较为明显的是天津、重庆、常州、镇江、贵阳、湖州、嘉兴、合肥、成都、乌鲁木齐。比如当前四川、重庆的债务率均超过100%。
● 第四类是支柱产业存在明显的产能过剩、区域环保压力较大的地区。这类地区主要集中于河北等地。
四、债务化解之道：长短期政策组合拳发力
总体判断，当前中国地方债务风险集中表现为流动性风险，但在经济增长中枢下移叠加局部性债务风险时，流动性风险亦不容忽视。存量债务可通过“长久期债务替换短久期债务”等债务重组来应对流动性风险。同时，在财政部的有效监管下，地方债的发行权可探索下放至省一级政府，使发债主体和偿债主体逐步一致。
长期来看，则需财税、土地、金融多方面改革配套组合发力，建立地方政府融资的可持续机制。我们建议：
加强债务扩张的行政考核约束。目前新的地方政府考核办法将政府负债作为政绩考核的重要指标，把积极化解历史遗留债务问题作为考核评价的重要内容，从源头上有利于遏制债务的快速增长。
加快理顺中央和地方的财权事权分配，为地方政府开征新的税种。近期财政部下发了《关于调整和完善县级基本财力保障机制的意见》，意味着财税体制改革迈出了实质性一步，未来应逐步完善省以下财政体制，加大对县级基本财力保障的投入力度，增加一般性转移支付规模。加快推出房产税，为地方政府提供稳定、可持续的收入流。同时，强化财政纪律约束，严格政府举债程序。
健全市场化投融资机制。首先，未来金融部门继续支持基础设施建设，需要提高直接融资占比，发挥企业债、市政债、中票等融资工具的作用，强化信息披露和市场化的竞价机制；其次，应当新设立专门的政策性银行，发挥其贷款期限长、利率相对较低的作用，降低债务压力；再次，放开市场准入，引导多元化资金参与城镇化建设，拓展ABS、ABN、城市基础设施产业基金等新型融资方式在城镇化建设中的应用。
