如果每次听到类似“中国的工资在上涨，因此通胀也将上涨”的抱怨，我们都能获得一美元，那么，我们管理的资产规模恐怕能同国家外汇管理局媲美。
标准的讲述是这样：2004年以前中国是低通胀，但在这之后到达刘易斯拐点——这意味着雇主或用人单位需要支付更高的薪水用以吸引更多的农民工来城市工作。劳动力市场动态的这一转变促使2004年以后的农民工工资每年上涨10%-15%。这意味着更多人将购买更多的商品，导致总需求增加、通胀上涨。包括一位中国人民银行前任副行长在内的一些专家主张，央行应考虑到这一新的经济学事实，提高通胀目标。
然而，央行两位年轻却深刻的伍戈博士和李斌博士提出，在中国，刘易斯拐点对政策的影响和经济中的其他变化同其他经济体有很大不同。在二人的著作《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》（中国金融出版社，2013）一书中，他们诠释了通胀经济学如何真正发挥作用，同时对新形势的货币政策管理提出了建议。
新型经济增长并非必然面临更多通胀
过去几年中国的产出增长与通胀间关系似乎有所转变。目前同样的产出增长伴随着更多的通胀。许多分析人士将这一转变归咎于刘易斯拐点，但我们认为在很大程度上他们错了。
以下三个可能的原因可能造成非技术工人的工资上涨：
一是可能仅仅由于某经济体的通胀率上涨，从而导致工资增加。然而自2004年以来，尽管CPI通胀和GDP平减指数（衡量通胀的更宽泛指标）出现较大波动，我们的研究发现非技术工人的工资上涨相当连贯，似乎工资发生了特别的情况，这引起我们随后的两个假设。
由于社会对劳动力的旺盛需求、进入工厂及城市服务业的外来务工者减少等因素的影响，同样的工作但薪水可能增加（这意味着刘易斯拐点来临）。在此情况下，我们应当将工资上涨看成对经营活动征税，因为它降低了潜在经济增长。如果央行决策者将目标增长率定得像以前那样高，就会因为过度刺激经济，而导致通胀上升；但如果决策部门意识到潜在增长率放缓的事实，他们就能够合理调整货币政策，促使物价稳定、经济增长减速。对该情形而言这是一个负责任的选择。
得益于劳动生产率的提高，中国工人的产出较以前或有所提升。这一点完全有可能，然而鉴于劳动生产率在过去35年中持续增长，而工资增长仅始于2004年前后，因此劳动生产率的提高可能伴随着刘易斯拐点的到来。过去十年中的多数时候，劳动生产率的提高同工资增长大致保持同步。我们猜测这一情形还在持续，但现有数据不足以充分证明我们的判断。如果事实的确如此，则单位产出的劳动成本不会增加。这一情景中的潜在增长率并未改变，同时生产率提高意味着不应出现额外的通胀。
上述三种情形后两种的结论是一致的：即决策者仍能左右通胀的程度。由于工资也在涨，因此决策者并非只能被动接受通胀。除了利用一些简单的宏观经济模型，伍戈和李斌还通过日本、韩国的历史发展经验指出：这些经济体在达到刘易斯拐点后通胀并未加速上涨。
对中国的决策者而言，棘手之处在于找出要设定多高的经济增长目标。普遍认为中国经济潜在增长率，即不引发通胀的增长率已放缓至7%-8%，且将继续降低，但对于增长放缓的速度仍见仁见智。一些受人尊敬的经济学家暗示未来2-3年中国经济潜在增长率或将放缓至6%左右；但与此同时，如果十八届三中全会中提出的供应面经济改革方案得到贯彻落实，未来几年中国经济潜在增长率将获得健康的推动，正如2000年代初中国加入WTO后的情形。
如何解释2005-2008年通胀爆发
伍戈和李斌认为，2008年金融危机以前，中国经历的通胀与刘易斯拐点关系不大。他们并未给出详细的原因，但我们认为（他们的论点也支持我们的观点）彼时的通胀是由于当时过于宽松的货币政策所致，而造成宽松货币政策的部分原因在于人民币汇率政策。央行领导层期望推动名义人民币更快升值，而国务院其他部门持反对意见，其结果是人民币升值步伐过于谨慎。
这是伴随经济成功而来的问题之一。1990年代至2000年代，中国大范围的经济改革促使生产率快速提高，增速快于同时期的多数贸易伙伴，加之强劲的全球需求，最终导致巨额贸易顺差及汇率低估幅度加大。即使在2005年7月汇改以后，人民币升值步伐仍然大大落后于应该的升值速度，经常项目和资本账户双顺差进一步扩大。
部分调整通过国内通胀发生。这里主要是实际有效汇率（REER），即出口商品价格相对竞争商品的价格。实际有效汇率部分由市场汇率（如美元兑人民币汇率）产生，部分取决于中国相对其他经济体的通胀状况。在拥有大量外部盈余的情况下，如果市场汇率不能迅速浮动，国内通胀将会上升，导致实际有效汇率升值。双顺差导致中国人民银行干预美元对人民币汇率，并发行货币。这些货币措施刺激了总需求并导致通胀上涨。
货币刺激政策究竟最终造成了多大的通胀仍存在一些争议。央行通过操作对冲了为应对外汇流入而发行的人民币的80%，这些措施显著缓和了通胀的影响。但央行不能阻止这一外汇政策所产生的所有通胀影响。据国际清算银行测算，自2005年以来中国名义有效汇率（NEER）升值了30%，实际有效汇率升值了40%。这些数据表明更多调整通过名义有效汇率升值进行。国际清算银行的测算数据使用CPI作为衡量通胀的指标，但我们认为使用中国的GDP平减指数更好。中国及其贸易伙伴的GDP平减指数显示，自2005年6月以来中国实际有效汇率升值了近52%，表明通胀在双顺差和汇率的调整过程中发挥了更大的作用（使用中国官方CPI数据测算的物价从2005年6月到2013年3月间上涨了27%，使用GDP平减指数测算的物价涨幅为39%）。通胀对于宏观经济的负面作用可能人民币对美元加快升值更大。
当前央行领导层正在探讨推行新一轮汇率改革的必要性。2013年12月，央行副行长易纲称中国外汇储备已超过最优储备量，央行外汇干预需要调整，并且货币稳定不能仅定义为美元对人民币汇率稳定。看来易纲博士及其同僚正在认真考虑推行一篮子汇率体系，他们略倾向于市场化浮动汇率，并着意限制央行的外汇干预。伍戈和李斌支持这些改革举措，因为更灵活的汇率体系将给于中国更多的货币政策自主权，并有助于抑制通胀。挑战在于从短期来看，中国市场仍然是美元净卖出方市场，迫使央行进行干预以阻止人民币快速升值。希望美联储缩减量化宽松和美国收益率上扬能够促使外汇流入中国的速度放缓。令人担心的是央行的紧缩议程将导致国内收益率上升，这将引起人民币套利交易持续。
CPI与M1/M2关系脱节
控制通胀是央行的职责之一。因此伍戈和李斌的另一关注点在于货币供给量（M1和M2）与CPI的关系方面。2008年金融危机以前M1和CPI的伴随移动非常一致，此后两者逐渐脱节：由于M1增长减速，过去两年CPI通胀增速应该更低。这一数据上的差异表明存在着问题，因为中国人民银行在全球央行中不多见地发布M2数据及增长目标（2013年为13%），增长目标背后的逻辑是M1/M2和通胀之间具有稳定的领先关系。如果这种关系打破，则央行需要寻找更好的目标。
对于二者关系脱节的原因，伍戈和李斌没有提出明确的答案，但他们质疑更多原因在于货币周转率加快，而不仅是理财产品导致的统计问题。流传较广的一个观点是：随着家庭储蓄流向表外理财产品，货币数据的可靠性降低了。然而2010年11月，央行将“其他金融机构类”的存款纳入M1/M2 数据中，因此暂时留存在信托公司的理财产品资金又被纳入货币数据统计中。
货币流通速度，即存量货币在经济体中流通、推动产生价值的交易的速度，不能直接衡量。由于近年来非银行信贷大幅增长，资本配置效率亦可能提高，货币流通速度是追踪通胀上涨原因的较好指标。2013年非银行信贷仍实现35%的同比增长，较银行信贷的17%增长显著（银行贷款持续减速应能能够平息某些观点所称的2013年夏季中央“砸信贷刺激经济”的说法）。信贷流经理财产品和影子银行并未触发货币乘数，因此也没有造成广义货币增长。
伍戈和李斌认为，在宽松的全球货币政策环境下，短期内CPI和M1/M2间的脱节现象将持续下去（我们估计可能通过输入型通胀）。两位学者认为西方央行政策恢复正常以后，二者之间的的相关性将会恢复。但他们认为，在这之后影子银行和信贷化证券等准货币金融工具的发展将导致CPI和M1/M2再次脱节。因此，最终还需建立一套新的通胀目标管理制度。未来中国人民银行或将不得不正式转向与发达经济体央行一样的“通胀目标制管理”体制。目前中国已开始设立通胀目标（2012年通胀目标提高至4%，2013年降至3.5%）。我们认为中国当前的货币管理框架以及央行不愿放弃M2目标可能更多地处于政治方面的考量。当前的机制未能给于央行足够的灵活性，央行通常很难在通胀成为问题之前作出迅速反应抑制通胀苗头。而在CPI飙升之前其他政府部门并不把通胀当回事，但这时采取行动为时已晚。 保持货币管理目标使得央行能够在通胀发生之前（至少在较长一段时间以前）能够跟踪一些指标，尽管如此，为维持货币政策达到目标允许央行追踪分析是哪些因素导致了通胀（至少在一段时间以前）。如果货币供给量M2的增长超过目标值（如当前实际增长为14%，目标值为13%），央行可以据此认为需要提高同业利率。一旦央行获得更大的政策自主权，就能够放弃以M2增长目标，使用多种数据预测CPI走势，建立真正可信赖的CPI目标管理体制。
新的全球环境下，中国应如何面对？
在两位学者的著作中有一个章节深刻分析了当前中国正面临的新的全球经济环境，主要有以下三个特征：能源及其他大宗商品价格上涨（金融市场投机为涨势推波助澜）；制造业产品价格下跌（得益于中国及其生产率的提高，即使考虑到刘易斯拐点的影响）；资产价格膨胀。
在这一环境下，由于各央行基于低货物通胀制定政策，货币政策一般会滞后，资产价格将产生结构性通胀倾向。如果波及到房地产价格，最终通胀将导致房租上涨（这一结论同我们的研究一致）。当最终通过加息手段应对CPI上涨，经济增长减速，飙升的资产价格可能出现大幅下跌，引起痛苦的繁荣转向萧条周期。
伍戈和李斌暗示这一周期还将持续一段时间，因此需要通过宏观审慎措施抑制资产价格上涨。中国的决策部门可以通过提高购房税费、提高首付比例和限购政策等手段为房地产行业降温。尽管两位学者在其著作中并未更进一步地探讨这一问题，他们似乎倾向于其他经济体效仿中国的做法。他们还指出，为应对国际金融投机活动，各国央行应加强合作。
我们对两位学者的很多观点持认同态度。事实的确如此，伍戈和李斌的分析也呼应了当前美国和欧洲对于关于如何选择货币政策促进美欧经济疲软复苏的争论。最近一期国际货币基金组织的研讨会中，拉里•萨默斯（Larry Summers）指出,美国经济可能面临“长期停滞”。全球储蓄高企、利率超低，但似乎很少企业有投资意愿。萨默斯拒绝对何种原因将导致增长停滞这一观点做出解释，也未对美国应如何做出正确的政策回应给出建议，但他仍然表达了忧虑：即使名义利率为零，也可能导致经济增长长期受到抑制。此种情况下或许需要施加财政刺激或更为激进的量化宽松（QE）政策。萨默斯并非唯一一个呼吁继续推行宽松货币政策的美国经济学家，保罗•克鲁格曼（Paul Krugman）直言不讳地支持更为长期的量化宽松(有趣的是他也曾揶揄那些预言美国通胀将会在2010、11、12年或是更久到来的学者)。国际货币基金组织首席经济学家奥利维尔•布兰查德（Olivier Blanchard）也呼吁各国设定更高的CPI目标,这一目标主要为各国央银决策者在面临通货风暴时提供更多的下调空间（’Rethinking Macroeconomic Policy’, IMF Staff Position Note, February 2010’)。
这些言论可能会让一些中国学者和决策者感到震惊，他们担心这些政策会导致美国证券价值缩水、国内物价上涨、通货膨胀以及国际外汇流动波动等状况，这些都不利于中国的发展及稳定。然而，上述担忧可能缺乏依据。首先，商品价格主要由商品的供给和需求决定（以及市场预期），仅会在短期内偏离基本面。在大宗商品价格的形成过程中，中国庞大的需求远比市场投机发挥更为重要的作用。近期全球的资产通胀中，G7经济体房地产市场首先遭受冲击；而商品市场基本未受影响。居高不下的纽约高档公寓价格应该很难影响到中国央行的政策。对于美国“不负责任”的货币政策的其他担忧同样被证明存在误解。美元并未崩溃，那些宣称“货币战争”已经打响，建议囤积黄金的人士需要站出来做出解释。中国正获得越来越多的证据，表明宽松的全球货币政策正推动全球需求逐步复苏，而没有带来令人担心的全球通胀。
伍戈和李斌对当今的全球状况有更微妙、也更精准的判断，因此他们得以避开了夸大全球经济和金融体系对中国的威胁这一误区。他们的分析暗示，中国经历的通胀很多时候是由政策决策导致的，而不是华盛顿的阴谋。此外，他们指明了中国和其他新兴经济体面临的一些重大挑战。当前全球货币政策仍基于CPI和就业率而制定。资产价格仍然是次要的考虑因素，而且，西方国家未能效仿中国利用税费及行政措施控制房价。两位学者担心随着未来两到三年随着西方利率逐步正常化，西方经济体的资产泡沫通胀可能在经济本应繁荣时引发经济萧条。他们忧虑是合乎情理。
尚不清楚目前美国和欧洲的经济停滞究竟是长期的还是暂时性的。西方经济可能已发生结构性断裂。教育水准的下降、电脑对中产阶级劳动力的取代，以及本国企业转向海外建厂等因素已将美国的中产从“中产阶级”中淘汰。经济学家泰勒•考恩（Tyler Cowen）在其著作中有力地论证了这一无法挽回的转变（Average is Over: Powering America beyond the Age of Stagnation (2013)）。乔治•帕克（George Packer）也在其著作中讲述了当今美国的真实状况（The Unwinding (2013)）。肯尼思•罗格夫和卡门•莱因哈特(Carmen Reinhart and Ken Rogoff) 等学者也许会辩解称在深度金融危机之后，经济复苏本来就需要很长一段时间（This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, 2009)。正确的分析可能需要结合以上两方的观点。
尽管如此，从伍戈和李斌的角度看，无论太平洋吹来什么风，北京仍有充足的空间管理中国经济。他们提议实施更具灵活性的汇率政策，促使央行推行更为理性的货币政策。两位学者还呼吁对中国经济进行结构性改革，进一步释放生产力增长红利。好的政策如同慈善事业，总是先从国内开始。
