2013年6月底以来，流动性成为研究者、投资者以及政策决策者最为关心的热点问题。经过2013年6月中美货币当局连番的压力测试，6月20日隔夜和7天的SHIBOR分别达到了13.44%和11.00%，美国次贷危机时期7天LIBOR最高时仅为2007年8月10日的6.01%，中国市场的表现让早已习惯流动性宽松的全世界瞠目结舌。随后，2013年7月末、10月末和12月中下旬市场利率波动“余震不断”，进入2014年1月以来，市场利率才出现了持续回调。
而颇有戏剧效果的市场反应是，在上周央行连续两次正回购操作的情况下，市场利率反而连续回落，2月20日隔夜SHIBOR甚至收于1.98%，创2013年4月以来的新低。那么2014年央行的货币政策基调是中性表述下的略松还是略紧呢？今年中国经济最大的变数也就在于此。
为了做出合理的预测，必须回到中国宏观经济自身进化的逻辑，中国独特的流动性供给机制，以及外部环境的重大变化和能够影响宏观经济的各项主要改革的推进进程中寻找答案，这些因素形成的合力无疑是决定今年以至未来2-3年中国货币政策走向的基础。本文主要谈谈支持货币政策适度宽松的理由,在下一篇将谈及反对货币政策适度宽松的理由以及央行可能最终执行的货币政策。
中国式流动性投放如何转型？
2013年5月份以来，美国QE退出从酝酿到靴子落地再到美联储正式宣布以逐渐削减额度的方式退出，全球市场对此已有充分反应。特别是经过6月份中美连续的压力测试，以美国为代表的发达市场和以中国为代表的新兴市场表现出不同的测试结果，全球流动性格局的转换导致新兴市场普遍表现出极为脆弱的特征。至2月12日，新兴市场投资基金研究公司EPFR数据显示，全球新兴市场基金连续16周流出，累计流出金额达366亿美元。2014年，“易碎五国（Fragile Five）”──巴西、南非、印度、土耳其和印尼等国都将面临国内政治大选，新兴市场的船板正在剧烈摇晃。2014或是新兴市场最危险的一年，目前的情形犹如1997年亚太金融危机的前夜。这几天乌克兰首都的冲天火光，也会对市场和管理者形成重大的心理冲击。
与此同时，中国央行赖以投放基础货币的外汇占款出现了大幅波动，去年5月全口径外汇占款为669亿元，环比下降2275亿元，至6、7月份全口径外汇占款持续为负值，分别为-412亿元、-215亿元，8-10月出现逐渐回升态势，10月恢复至4416亿元，11-12月又出现逐渐下滑态势。在历经十余年被美元绑架同时绑架美元和全球范围内“货币双重投放”的流动性狂欢后，全球流动性格局悄然变化：相对每年的GDP增长速度而言，中国国际收支目前基本保持平衡，未来国际收支格局会类似于德国和日本，经常项目保持顺差（流动性注入）和资本与金融项目保持逆差（流动性输出），随着人民币国际化的不断推进，对外投资也必将提速，会使国际收支状况进一步趋向平衡，未来继续依靠外部持续注入流动性的可能性变小。
美国QE退出，中国国内又要求持续稳定的流动性注入，央行必然会选择某种政策工具加以对冲。我们一度认为“降准+组合央票”操作将成为央行的必然选择。在中国，法定存款准备金率调整对流动性调节而言，它就是一个微调工具，并非像传统西方货币银行学教科书中洗脑的所谓“巨斧”，很简单，如果它真的是大杀器，就不会被搞到高达20%。在中国，它不过是在外汇占款急剧增加时采取的对冲工具（压缩乘数），而当外部流动性注入中止时，它必然也会成为释放流动性的工具选项，若配合相应的组合央票发行（或者二级市场国债购买），可以成为央行增加基础货币供给的常用操作方式。
地方政府债务的可持续性融资要求如何维系？
我们定义最贴近地方政府实际融资能力情况的偿债率指标为：偿债率=地方政府还本付息金额/（0.3*地方本级收入+0.2*地方性基金收入）
偿债率100%是地方政府偿债能力的临界值，突破100%就意味着地方政府需要“举新债还旧债”。据笔者测算，2012-2017年，该指标都在100%以上，其中，2014-2016年，该指标均在150%以上，借新还旧规模特别大，2012年为9698亿，2013年为5420.8亿，2014年1.67万亿、2015年2.6万亿，2016年1.64万亿，2014-2016年平均约为2万亿元。
这里的测算结果是全国整体水平，由于各地财政状况参差不齐、特别中西部地区财力较弱的省市或者杠杆率高企的沿海发达地区，存在较大的偿债压力。这意味着地方政府普遍、持续需要借新还旧，换句话说，地方政府负债已经全面进入庞式骗局状态。但就全球来看，发达经济体对这种游戏也再熟悉不过，而且乐此不疲。二战以后的“黄金时代”过后，主要发达经济体的债务总量就一直在不断攀升，没有人关心这些债务是否最终可以得到清偿。显然，至少在2014年这个游戏还必须玩下去。
中国一个省份的经济体量不亚于欧洲的一个中小型国家，中国地方债务如果不小心处理，同样也会酿成系统性风险。对于作为新兴经济体龙头和“标杆”的中国，挺过去就赢了，更何况中国地方债务仅仅是流动性问题（因为有大量的资产支持），而不是清偿性风险，但如果货币政策不慎则会破坏这两者原本清晰的边界，决策者不可能不知道其中的关窍。因此只有维系一个比较低的融资成本，这些债务才能继续滚动下去。
基于以上对地方政府债务偿还压力的分析，我们可以相应大致推导出应对短期偿债风险所需要的融资条件，即社会融资总量的增速要求和各类融资渠道提供资金的资金规模及增速。首先，将地方政府对资金的需求分为两类：一类是上面讲的“借新还旧”资金需求；一类是地方政府进行新的基本建设及服务的融资需求。对于后者的增速，假定2014年-2017年保持着2013年的增速（5%）。其次，根据历史经验，假定地方政府融资规模占社会融资总量规模的25%。根据资金供给与需求基本平衡的原理，得到下面的社会融资总量条件：2014年-2015年增速在19%-19.5%，2016年-2017年在14%-14.5%。
金融加速脱媒带来的系统性风险如何规避？
在利率市场化过程中，由于融资结构的转换（新增人民币贷款占社会融资规模的比重由2003年的81.06%下降至2013年的51.34%），及金融开放度的提高，无风险利率水平缓慢上升是一种必然。在存款利率没有完全放开前，市场利率与存款利率之差导致银行理财、货币市场基金（XX宝）等脱媒工具迅速崛起，资金脱媒速度的加快导致了商业银行的负债端极为不稳定，存款的大量流失致使其资产负债难以匹配，由此产生了两个结果：一是压缩资产，剁掉流动性较好的债券，二是扩大负债，就是传统的“拉存款”。在居民的理性选择下，后者显然不靠谱。在这个过程中，往往国有大型商业银行存款流失较为严重，于是造成作为资金供给方的国有大型商业银行在货币市场的融出行为变得谨慎，尤其在存款考核期的时间节点上，表现的更加明显。但偏偏是这样一种看似理性的“自利”行为，却产生了“自损”的结果。中国银行间流动性的特征是“大河有水小河满”，大行的“惜贷”行为连带产生了中小金融机构的流动性紧张，然后后者开始更快速地以更高价格进行资金抢夺，直到引发所谓“钱荒”。而市场利率与存款利率之间利差的放大一定会使脱媒提速，导致了更多的存款流失。由此往复，自我强化。在利率市场化的过程中，不断推进利率价格中枢上移。
而互联网思维入侵更使网络化的理财产品和货币市场基金飞速发展，以阿里巴巴的余额宝为例，2013年6月13日上线，至当年年底余额超过了1800亿元，据媒体报道，至2014年2月14日（元宵节）其余额已超过4000亿元，8个月内转移了居民活期存款的2.25%。如此快的速度必然会加速上述的两个负面影响，集聚系统性风险。
我们做一个简单的测算，极端一点，三年内互联网理财产品替代居民活期存款80%，按2013年底的数据计算，会转移活期存款14.28万亿，即使按年化收益率5%计算，会使商业银行成本增加7000亿以上（活期存款利率仅为0.35%），相当于2013年全国商业银行净利润的50%（这对资本市场意味着什么是不难想象的）。除非动用监管法器，在技术水平上打断这些互联网基金T+0的能力，否则就只有有意识地降低银行间市场利率，进而使得货币市场基金的同业协议存款的无风险利率有所下降。
因此，目前中国互联网金融的核心部分其实主要是加速了利率市场化的进程。市场总是习惯拿美国的利率市场化进程来做参照系，但这容易忽略掉的一个重要事实是，美国利率市场化高峰时期是上世纪80-90年代，互联网的崛起是上世纪90年代至今，整个过程持续20年并且两者不完全叠加，即便如此美国也出现了大量小型银行的倒闭，而在中国这个过程可能会被压缩到2-3年内就会完成，远远超过市场和管理者的预期时刻表，大家其实都还没有准备好。如果今年存款保险制度和金融机构退出制度一旦最终形成，那么银行业一直存在的隐形国家担保将不复存在，很多中小金融机构的生存就面临重大的挑战。
新一轮的货币化和资本化如何推进？
过去几十年中，中国经济在流动性战车上一路狂奔，迅猛地经历了经济货币化、资产资本化、资本泡沫化和泡沫全球化的全过程，1985-2011年，广义货币供应量M2年复合增长率高达21.67%。但有趣的是，如此高速的货币注射并没有引发足够量级的通货膨胀，反而出现了所谓的“消失的货币”。那么货币都去哪儿了？答案是──水多了就和面，这些面就是各种没经货币化、市场化和资本化的资产，例如土地、国有和民间资产等。
新一轮的货币化和资本化主要源于土地改革和国有企业改革。未来土地改革主要是三个方向：城市存量土地的优化利用、农地流转农业规模化经营、集体建设用地的直接入市（包括宅基地）。未来的大趋势是一定的市场化流转，最终建立起城乡统一的建设用地交易市场，将过去地方政府直接依赖土地出让收入的模式转变为市场化土地流转的监督管理。但无论最终如何实现，这些新入市的巨量土地资产必然要求一定的货币与之对应。
同时，国有企业改革也在不断提速。混合所有制的地位已经被提高到了前所未有的新高度，在三中全会公报中的最新表述是非公有制经济与公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，具有同等重要的地位。要积极发展混合所有制经济也就意味着民间资本可以更多参与国资的购买和国企的经营。同理可知，以前半市场或非市场化的国有资产进入市场后必然要求一定的货币供应来进行消化，如果此时仍然高度压缩流动性供给，则会出现明显的资产价格和经济运行断层以致最终停滞，这都需要货币管理者以前瞻的眼光来未雨绸缪。
人民币国际化的目标能否动摇？
根据笔者的理解，人民币国际化是所有金融改革的终极目标，这一点在央行支持上海自贸区30条中已经表述的非常清晰，预计在即将推出的细则中会进一步加强和推进。人民币国际化也是使用人民币对海外投资，或者用美元转化成人民币对海外进行投资的一个流动性释放的过程，某种形式的货币输出也是其中应有之意，这也是挣脱美元锁链的必经之路。这就需要充分的人民币投放，并把这些人民币流动性引导和隔离在海外市场上。
比如，日本的基础货币是GDP的一半，美国差不多是三分之一，同样投放那么多货币并没有引起通货膨胀，甚至在日本还有通缩持续存在，原因是什么呢？一种理解是因为大部分货币都被投放到了离岸市场上去，例如欧洲美元等。而中国现在不管是在香港、伦敦还是上海自贸区，都想做成为一个大的离岸市场，这个市场可以吸收人民币存款并形成足够量级的资产池与之匹配，这会最终封闭并完成人民币的回流机制。在这个相对封闭的离岸蓄水池中，试验各种金融创新，优化管制，并使用人民币标价全部金融资产，唯有如此，中国在全球范围内配置资源，掌握大宗商品和金融产品的定价权才能最终得以实现。
本文作者邵宇是金融学博士，牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。现任东方证券首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人，著有《危机三部曲：全球宏观经济、金融、地缘政治大图景》。文中所述仅代表他的个人观点。
支持货币政策继续偏紧的理由辨析
决策者对货币政策适度宽松有诸多顾虑，主要表现在以下几点：
首先是10万亿后遗症。央行一直活在大危机时代的10万亿天量信贷投放这样一个阴影下，所以退出危机状态以后，反手强制压缩贷款规模，但是建设投资的摊子一旦全面铺开对资金的需求是源源不断的。因此贷款总量一旦压缩后，金融机构就只能去做规避监管的类影子银行业务。
凡存在的必合理，随着银行信贷资产表内表外的腾挪，中国式信托迅速繁荣起来。信托行业经历六次整顿，结果是短短几年内规模从几千亿跃升到超过10亿，成为中国规模最大的非银行金融业和名符其实的“高富帅”。其实，中国式信托本质上就是投资银行，从理论上说与任何一家基金公司、证券公司都没有区别，不过它是主要经营非标准债权和非标准股权的投行，并且直接从银行身上装卸资产负债。更重要的是，受到的管制相对比较宽松。
但总体而言，影子银行融资方式的性价比不高──成本更高，数据更加模糊，而且存在着致命的所谓“刚性兑付”，即金融机构必须为投资者的亏损负责（说来好笑，估计目前中国金融产品也就是股票买卖亏损是投资者自己吃进的）。还不如让信贷在发挥本来主渠道作用的同时，推进标准化的直接融资工具的大发展来进行化解（特别是地方债）。过渡时期，适度的融资总量特别是贷款供给也是必要的，可能央行对此也无需过虑。
其次是去杠杆的压力。央行在2013年6月尝试过用总量的货币数量控制来紧缩流动性，以提高资金成本的方式为经济体去杠杆，但效果并非很好，因为切除病灶的代价可能过高，这样的操作会把经济体广谱性的杀伤。
调结构，特别是治理影子银行、地方融资平台以及缓释房地产泡沫这方面的工作，绝不是单凭央行一家就能够做到的。今年年初“107号文”（即《关于加强影子银行业务若干问题的通知》）出来以后，从某种意义上说，央行至少是在形式上“被解脱”了。本来在过去持续20年的GDP锦标赛中，“大推进”策略的执行，是由地方政府、中央政府、商业银行体系共同完成的，而足量的货币供应不过是个必要条件。必须把这些结构调整的任务分散到财政部、发改委以及银监会等部门去问责。例如，改进政府业绩考核指标体系应该是组织部门的分内工作，债务总量控制和透明预算则是财政部门的分内工作。
其实“107号文”的要求就是督促各部门各司其职，让央行结束从2013年6月开始的一个人在战斗的孤独状态。可以看到，随后各部委的年度工作部署会议纷纷加大了相应的改革和治理的力度，例如银监会就把治理同业和表外业务（影子银行）列为上半年主要工作重点，这样就给央行一定的总量弹性和灵活度。
最后是对通货膨胀的顾忌。但目前的温和通胀并不是央行单凭总量的需求控制就可以压制的，因为当前的通胀并非是需求拉动型的。可以预见的未来一段时间内，中国式的通胀应该基本是成本推动型的，随着市场化改革的深入，包括水、电、煤气、铁路运费、利率、汇率等各种要素价格，都在不断上升过程中。但是对于成本推进型通货膨胀，总量的需求管理政策，特别是货币政策往往是事倍功半的。
如果强力压缩，则会导致在最终降低通胀之前，经济已经出现了系统性的衰竭，这类似1970年代美国两次石油危机时的情形。治愈成本推进型通货膨胀只有一个很笨的办法，那就是提高劳动生产率，这个显然不属于央行管理范围内的事情，而可能是发改委、科技部等部门以及企业和市场自身通过优胜劣汰要做到的事情。因此在转型期间，提高一定的通胀容忍度看来也有必要，更何况由于去年年底的基数效应，今年的通胀水平不至于特别夸张，这便预留了一些政策空间。
中国央行可行的政策选择
第一，打补丁，增强央行针对性流动性投放的反应能力。央行单一的货币投放渠道在利率市场化脱媒提速的大背景下，或会导致市场短期的大幅波动。由此，货币政策也进入了打补丁的操作方式，主要表现为SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、定向逆回购和差别准备金动态调整机制。
2013年的SLF操作始于6月，当月余额为4160亿元，自2014年1月20日起，人民银行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展SLF操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持，对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构；而差别准备金动态调整机制目前还仅限于满足“三农”信贷需求。预计这种补丁式仍将延续一段时间。
SLF操作的好处是由商业银行主动发起，央行会对缺乏流动性的商业银行提供点对点的必要支持，但也会提出相应的整改要求，以加强流动性投放的针对性和有效性，这在一定程度上也实现了窗口指导的作用。但需要指出的是，SLF只能作为补充流动性的临时工具，不能形成人民币投放的长效机制，同时由于其本身操作的不透明，让市场难以形成稳定的一致预期。
第二，换目标，价格优先，市场化引导利率走廊。更好的方法也许是给出一段时间内的目标利率水平或者波动区间来稳定市场预期。笔者判断，央行很有可能把原来注重数量的管理方式，逐步转换成更为市场化一些的价格管理。但显然价格和数量这两个目标不可能同时实现，也就是说如果要维系一个持续的银行间的价格水平，就必须不断做无限量的流动性供给或者回收操作。这个价格水平肯定是一个范围，突破这个走廊，就进行相应的货币投放或者回收。而货币政策的松紧就由这个走廊相对上一个阶段的高低来判断。
这似乎同顶层决策者一直强调的所谓“上下限管理”理念是兼容的，在那里“上限”是防止通货膨胀，“下限”就是稳增长、保就业。而对应到资金价格水平，上限是不能引发系统性金融风险，也不要危及实体经济的弱复苏；下限则要增加套利成本，避免诱惑投资机构强化期限错配而不断提高杠杆率。考虑到利率市场化的远景，尽快转向价格目标－－SHIBOR、贷款基础利率和国债收益率，也有助于未来基准利率体系的培育，即构造中国的利率期限结构和利率风险结构，预期这些改革在今年都会逐渐加快步伐。
第三，主动转换货币供给机制，参与货币竞争，布局谋篇。最新的货币政策执行报告显示，在货币投放机制清单中，央行已将准备金列入第二顺序上的备选项。笔者的理解是，因为中国的基础货币投放基本都是来自于外汇占款，尽管现在并没有看到外汇占款的系统性下降，但是没有人敢拍胸脯说，到今年年底QE正式全部退出，美联储资产负债表绝对下降（也可能提前加息）的时候，还能保证没有资金流出。一旦出现基础货币不能充分供应的情况，就只有靠提高货币乘数（降低法定准备金率）来释放广义流动性。
从这个角度来看，QE的退出也未必完全是件坏事，如果外汇占款真的逐渐枯竭，那么中国货币投放机制必然面临转型，这就从“打补丁”走到了“换系统”。如果“降准+组合央票操作”成为央行的常规选择，以形成能够产生市场一致预期的可持续的流动性投放新机制，中国货币政策的主动性就会显著增强。难点在于市场总觉得准备金率的调整意味着明显的货币政策转向，但这是一个固化的偏见。
同时，在利率市场化不断推进的大背景下，也要求法定存款准备金率回归常态，通过可能即将扩容的国债规模，来主动化货币调节能力，切断对外汇占款的依赖性。并不断教育市场中国货币供给的独特性，在进一步消化外汇储备的同时，构建离岸蓄水池，输出人民币。这是对目前依旧如火如荼的高烈度货币竞争的正面回应。
只有在货币发行上甩开美元，更新系统后，才能加速推进人民币国际化。无需讳言，这是一个此消彼长的零和博弈。人民币以生产型国家的代表性货币上位是国际货币体系未来走向稳定、均衡和公正的唯一解。必须抓住这个窗口期机会，努力争取输出货币，并使得人民币最终成为储备货币的一员，这不仅可以压制滥发的储备货币，还有利于中国获取国际资源的定价权和铸币税。
第四，汇率与利率政策协调，谋求内外均衡。大型经济体通常应该放开汇率，优先国内政策目标，让利率目标获得政策自由。适当地压制内部的利率、放开外部的汇率，也会减缓套利资本的大幅进出。最近的热点是人民币汇率的连续大幅贬值，这并不一定代表资本大量从中国流出，从走势上看，这一次央行主动引导贬值的迹象比较明显，中间价在贬值而离岸价格一开始还在升值。可对比的是2013年6月份（QE退出强烈预期），国内利率快速上行时，离岸人民币对美元大幅贬值，但在岸的人民币中间价仍在继续升值。结合1月份超预期的外贸和外汇占款数据，因此央行有意对人民币汇率进行阶段性修正的迹象较为明显。
当局的主要政策意图可能是打破人民币2005年以来形成的单边升值预期，对市场进行风险警示，进而抑制跨境利率汇率套利，即套息交易。目前的市场情况下，人民币贬值效应将产生叠加效应，使汇率收益由正转负，人民币贬值2%-2.5%将使企业的套利收益付之东流。预计短期人民币中间价可能在6.10-6.20之间波动，NDF可能会在预期扭转下波动区间扩大到6.40甚至以上。当然央行的核心目的可能应该还是为即将扩大的人民币汇率波动区间做热身（预期二季度就可能会扩大到4%的幅度），未来三个月人民币汇率或维持宽幅震荡。这会明显加大套利交易的难度，并赢得一定的主动性，莫非货币当局受到时下流行的《纸牌屋》第二季相关剧情的启发？
第五，守住底线，强化沟通。底线思维很重要，必须要考虑到最坏的场景来布置压力测试。2014很可能成为最惊险的一年，笔者闻到了雾霾空气中一丝危险的味道，今年一开年就到处红灯频闪。如果三大风险碰头──即房地产泡沫破裂（杭州、常州的房产价格下跌警告），地方融资平台违约（无法出售土地融资），那么就会产生大量的坏账，并直接摧毁掉银行体系（当然首当其冲的是影子银行，例如各种涉矿、涉地产信托一再出现的违约警告）。不幸的是，这三个风险往往高度关联，因而是会系统性的同时爆发。再考虑到今年的全球流动性格局，这往往还会导致资本外逃和本币价格的持续性贬值（人民币的连续大幅贬值搞不好可能会弄巧成拙）这四者叠加就必然是全面混乱的硬着陆。拒绝四者碰头和共振，这就是底线。
当然，货币当局最好是通过开放性的机制和人事安排来加强与市场的有效沟通，例如银行间市场上流传的一个吐槽就是，去年6月央行和市场机构深深对视了几天，觉得对方都真正懂得了自己，但实际情况是，接下来的半年中大家反而误会更深。政策的不透明和市场的超调反应历来就是一枚硬币的两面，对于本来就容易神神叨叨的金融市场而言，前瞻的预期管理和即时沟通非常重要，这对全球货币当局来说亦是一个一贯的难题。
