随着近期出现的超日债和兴润置业等违约个案，中国的债务问题再次被推向风口浪尖，尤其是规模已经达到17.9万亿元的地方政府债务。去年12月中央经济工作会议提出的2014年六项任务把控制和化解地方政府性债务风险列在第三项。中国的地方债务，从发债主体、债券评级到风险定价，都有其特殊性，因此让这枚“定时炸弹”隐藏得更深，更容易引发系统性风险。
由于中国的现行财政预算法并不允许地方政府直接发债，地方债很大一部分由地方政府融资平台公司发放，也就是我们常说的“城投债”，这使得“不透明”成了地方债的首要特点。除了去年底国家审计署公布的最新地方债务审计数字，鲜有地方债务数据的系统发布和分析。笔者尝试利用审计署早前公布的地方债务数据进行宏观分析，也整理了一组从2000年4月到2014年1月地方政府融资平台发行的共2569个城投债，进行微观层面的分析，希望能较准确地找出地方债的风险究竟隐藏在何处。
从区域看，在国家审计署对于中国30个省市(除西藏)债务状况的审计数字显示，债务总量位居前三位的是：江苏、广东和四川。江苏的债务水平最高，达到14770亿元(包括或有负债)，其次是广东10170亿元和四川9230亿元。当然，债务水平的绝对值高，并不意味着违约风险高。如果将各省市的债务与当地政府的财政收入比较(不论是否包括中央政府转移支付)，可以明显发现，中西部的地方政府将面临最大的财政风险。其中，贵州的负债总量超过当地财政收入的5倍，甘肃、青海和重庆的负债均超过当地财政收入的4倍。而从城投债的数据中发现，青海未偿还的城投债相对当地财政收入和相对当地GDP的比率都最高，分别达到130%和14%。重庆和甘肃的这两个比率也相当高。另外，天津和北京的负债率也相当高。
尽管欠发达的中西部地区债务违约风险较大，这并不意味着高收入或沿海地区的地方债就没有违约风险。事实上，我们发现近几年，城投债的票息利率持续上升，有些达到了近10%。由于中国的经济增长将持续放缓至7%，而地方省市的经济增速在未来几年也将放缓至低于8%，这些高收益的地方融资平台债务因此可能会出现更多问题。例如，作为收入较高的省份，江苏从2012年以来发行了12个票息在9%以上的城投债，而江苏省也将其经济增长速度下调至9%。此外，江苏省还有45个城投债的票息在8%以上，远超过其他省市。此外，辽宁有19个城投债的票息在8%以上，湖南12个，湖北11个。总体而言，有207个城投债的票息在8%或以上，占到全部地方融资平台债券的7%，我们认为，随着地方经济增长放缓和所预期的投资回报出现下降，这类型的高收益地方债可能面临较高的违约风险。
再从债务到期时间来看，尽管国家审计署的数据显示，地方债的偿还高峰将出现在2014年，之后呈现下降趋势。城投债的数据却反映出不一样的状况：2014年和2015年到期的城投债将分别为3250亿元和2020亿元，这主要是因为2013年发行了较大量的短期债务，而在2015年之后，到期的城投债的总额将开始上升，在2019年将有4570亿元到期，达到顶峰。这意味着，尚需偿还的城投债在未来几年整体将出现上升，2019年将是地方债的偿还高峰。
笔者以上对于地方债风险的分析，基于的是债券发行的基本信息，但其中地方债的票面利率多大程度反映了债务的真实风险，是一个值得商榷的问题。目前，大部分的城投债由中国国内的评级机构来进行评级，例如中诚信(评级650个)，联合(388个)，大公(544个)，鹏元(373个)和上海新世纪，而国际信用评级机构还不被允许开展中国国内的评级业务。
大部分地方融资平台发行的债券都获得了投资级别或更高的评级，我们选取的样本中，超过99%的债券都至少是AA-级或以上。笔者发现，收入较高省市的票息较低，这表明在某种程度上，市场根据发行这些债券的省市的经济发展水平，来判断地方债券的风险。另外，由于城投债多为地方政府融资平台发行，市场普遍认为这些债务都有地方政府进行隐性担保， 因此国内评级机构也主要是依据是否有政府担保来给予评级。但需要指出的是，城投债在法律上并没有政府担保，它们都是企业债券。从这个角度来说，地方政府融资平台债务的风险可能比想象的高。
由于地方债的高水平和潜在高风险，一些债务违约的个案可能难以避免。需要指出的是，违约个案并不可怕，笔者反而认为，有序的违约事实上可以促进地方债市场的健康发展。中国政府需要高度重视的，是如何防止地方融资平台的违约扩散，演变成为系统性风险，当然，政府有责任也有足够的方法来规避地方债违约的系统风险。
首先，如果允许私有化和所有制多元化，地方政府的债务水平将出现显著地下降。事实上，地方政府的资产负债表上拥有大量的资产，它们以国有企业和城市商业银行的形式存在，而地方政府的债务很大程度上与基础设施建设融资有关。地方政府债务的风险大部分是流动性的问题，而不是偿还能力的问题。
第二，允许地方政府直接进入债市发债，也可以降低地方政府的流动性风险。建立一个省级的债务市场，将帮助创造一个有法可依的财政制度。为了防止过度发债，地方政府需要遵循一系列的财政纪律。允许地方政府直接从债市融资，不仅可以降低它们的融资成本，也可以使它们的融资行为更加透明。
第三，中国可以允许地方政府或者高质量的城投公司在香港发债，充分利用香港所拥有的世界级的金融基础设施和国际投资者群体，让香港成为地方政府为其融资平台再融资的试验场。如果允许城投公司或者地方政府在香港发债，国际评级机构将可以参与到对这些债务的评级之中，这也将让市场更好地为风险定价。
冰冻三尺，非一日之寒。要化解地方债的系统风险，需持续不断地推进改革，变危机为契机，让中国的债券乃至金融市场更加公开透明，成熟开放。
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