为2009年7月以来，人民币离岸市场经历了四年多的高速发展。在香港、新加坡和台湾三大人民币离岸中心中，包括银行存款、存款证和债券在内的离岸人民币流动性已经超过2万亿元。人民币升值预期、利差以及企业财务成本便利，可谓过去人民币国际化的主要驱动力。随着今年人民币双向波动明显加大，短期内人民币快速贬值，未来人民币国际化路线将不能再局限于升值预期。
人民币已经成为重要的全球贸易货币
笔者一直认为人民币国际化有两大终极目标，那就是在全球范围内扩大人民币贸易结算以及最终用人民币定价大宗商品，依然笔者持有相同的观点。在中国政府和私人部门过去几年的积极推动下，人民币已经成为一个重要的贸易货币。根据我们的估算，2013年中国贸易中大约18%的跨境贸易是以人民币结算的，而在2009年时基本接近零。而今年一季度，这一比例更是大幅上升至28%左右，已经接近日本推动日元国际化时本币结算量的高点。尽管目前人民币贸易结算还是主要围绕着中国的双边贸易上，但不可否认的是，人民币已经崛起为全球范围内的重要贸易货币。
此外，中国政府正继续在亚洲以外地区积极地推广人民币贸易结算。刚刚于3月28日签署的中德人民币清算和结算备忘录，更显示了中国在欧洲扩大人民币使用范围的决心。法兰克福作为黑马成功摘下欧洲第一个官方意义上的人民币离岸中心，让人有些意外，毕竟投资者更多将目光集中在伦敦、卢森堡等那些最早开展人民币业务的城市。但从贸易角度来看的话，法兰克福作为人民币离岸中心可谓实至名归。欧盟作为中国2013年的最大贸易伙伴，其中30%的贸易来自德国，而德国也是欧洲大陆上唯一对中国有巨大贸易顺差的大国，这个顺差在2013年更是达到创纪录的268亿美元。这也使得德国成为推广人民币贸易结算的理想对象，而庞大的贸易顺差使得德国（类似于台湾）更容易让人民币沉淀下来，从而快速地在当地构建人民币离岸市场。
离开人民币升值预期的国际化
不得不承认，人民币的低波动率和可预见性的缓步升值模式是过去支持其国际化发展的主要因素。近期人民币波动的上升以及未来走势的不可预见性，可能会让参与者短暂不适应，不排除会放缓人民币离岸市场的发展。在2012年3月到7月间，受欧债危机影响，人民币也曾经出现过差不多4个月的阶段性贬值，当时香港人民币离岸市场存款量一度停滞不前。虽然2012年汇率出现波动，但在人民币和美元利差的推动下，人民币在贸易领域的使用上并没有受到太大的影响。当前的环境和2012年有相似之处，目前贬值虽然已经超过2012年贬值幅度，但是还不足以抵消由利差带来的收益。鉴于美联储可能最早在2015年下半年开始加息，而中国资本账户2015年不太可能会完全开放，人民币和美元利差以及境内、离岸人民币利差在未来一年将会继续持续一段时间，并成为支持人民币国际化的因素。
人民币贬值是把双刃剑，在带来挑战的同时也带来离岸市场发展新机遇。首先，人民币波动率的上升有利于未来结构性产品的构建，金融机构可以通过提供高收益的人民币计价金融产品来部分弥补人民币波动带来的不稳定性。第二，人民币的双向波动有利于发展离岸人民币贷款市场，香港离岸人民币贷款余额由2012年的790亿元大幅上升至2013年的1156亿元，但是相对离岸人民币存款和债券市场规模依然偏小。目前的人民币贷款需求更多来自跨境套利因素。随着去年离岸人民币基准利率（CNH HIBOR）推出以及流动性的好转，人民币不再单边升值，这可能会带来更多真正的离岸人民币贷款需求，从而让离岸人民币成为帮助企业在全球扩张的真正融资货币。
从贸易货币到投资货币
假设人民币国际化就像一架飞翔的飞机，那么升值预期和利差就是驱动这部飞机快速飞行的两个引擎。随着压注人民币升值不再是一个稳赚不赔的买卖，也许这架飞机正在失去一个引擎，不过利差的存在足以再支持这架飞机至少飞行一年以上。如将眼光放长远，美联储终有加息的一天而中国资本账户也会渐渐开放，无风险利差不会永远的存在。现在是时候为人民币国际化寻找新的引擎了，这个新引擎将取决于人民币会否成为全球范围内的投资货币，而且也与中国资本账户开放的中期目标不谋而合。
过去半年以来，中国政府已经开始加快推广人民币成为投资货币。自去年10月分别授予新加坡和伦敦RQFII（人民币合格境外投资者）投资额度之后，巴黎也在今年3月获得了800亿RQFII投资额度。如果包括台湾提议的1000亿投资额度在内的话，全球范围内RQFII投资额度已经达到了5800亿元。此外，上海和深圳证券交易所分别于3月和4月放宽了QFII和RQFII证券投资范围以及持股比例。上交所将允许境外投资者投资包括优先股、政策性金融债、资产支持证券以及国债预发行交易等新增投资品种。而深交所也放宽对股票、债券、基金、权证和资产支持证券等投资品种。
对于持有人民币的境外机构投资者来说，可以通过合格境外机构投资者投资境内银行间债券市场额度以及RQFII额度来投资境内的人民币资产。其中合格境外投资者投资银行间债券市场试点开始于2010年8月，当时主要是为了辅助推动人民币贸易结算而特别开设的回流“口子”。回顾人民币国际化五年历史，中国资本账户的开放正由辅助经常账户开放递进到全面开放中。事实上，从2012年中国全面开放经常账户之后，资本账户的开放不再只是经常账户开放的附属品，而近期宣布的沪港通也再次显示了开放资本账户的决心，相信未来中国也会加速开放国内资本市场。
人民币作为一个投资货币只是刚刚起步，这并不妨碍其成为储备货币。人民币国际化的过程本来就不是一个按部就班的过程。据不完全统计，目前全世界大约有40家左右央行已经开始持有人民币资产。这也显示包括官方在内的全球投资者对人民币资产的热情，相信如果人民币资本账户进一步开放的话，会有更多来自央行对人民币的投资需求。
新加坡的角色
作为来自新加坡银行业的代表，笔者认为新加坡作为一个国际金融中心的经验将为下一阶段人民币国际化带来更多价值。我们先来回顾一下三组数据。第一组数据，自去年5月工商银行新加坡分行正式开始提供人民币清算业务之后，新加坡人民币市场有了质的飞跃。截至2013年底，新加坡人民币存款已经上升至2000亿人民币。而人民币清算量更是完成了从无到有的蜕变，今年一季度工行新加坡分行共清算6.9万亿人民币，一季度的清算量已经远超过去年5月开始清算服务后的全年清算量，新加坡现在每天的清算量接近香港人民币清算量的三分之一。
第二组数据，根据环球同业银行金融电讯协协会（SWIFT）最新数据，自去年新加坡清算业务开始以来，新加坡的人民币全球支付量大幅上升，并于今年超过英国，成为中国和香港以外最大的人民币支付中心。不过，作为全球排名第二的人民币支付中心，新加坡在人民币支付份额仅占到6.8%，远低于香港72.4%的份额。
第三组数据，根据年初国际清算银行公布的最新一期三年度央行调查报告来看，2013年4月新加坡的美元/人民币外汇交易量已经占到了香港的一半，并超过伦敦的交易量。结合这三组数据来看，虽然新加坡在人民币存款、人民币支付以及人民币清算上离香港还有较大的距离。不过作为亚洲最大的外汇交易中心，新加坡在人民币外汇交易上已经占到了香港的一半，显示新加坡的金融中心地位可以帮助提高人民币全球范围内的交易。
此外，新加坡副总理尚达曼(Tharman Shanmugaratnam)曾指出新加坡在人民币国际化中可以至少扮演三个角色，包括通过新加坡作为地区资金总部的地位构建人民币流动性，加强人民币投资以及整合离岸人民币与亚洲本币市场。目前新加坡正朝着这个目标顺利前进。新加坡交易所也已经于近期宣布将会在今年下半年推出人民币期货产品，为全球范围内人民币使用者提供更多对冲保值的工具。随着人民币投资功能进一步凸显，笔者相信新加坡为人民币国际化所创造的价值也将会更大。
